Чи досяжна ціль щодо низької інфляції в Україні?

Від редакції: 21 травня ц.р. нарешті було заповнено президентську квоту в Раді НБУ - до неї був призначений виходець із самого Національного банку Олександр Петрик, який з 2013-го по 2017 р. представляв Україну в Міжнародному валютному фонді. DT.UA вирішило адресувати новопризначеному - своєму давньому авторові - ряд надзвичайно актуальних не тільки на наш погляд питань стосовно поточної інфляційної та валютно-курсової ситуації в Україні, а також перспектив їх подальшого розвитку в поточному та найближчих наступних роках.

З огляду на критику з приводу жорсткості поточної монетарної політики НБУ з боку вищих посадовців виконавчої влади та навіть заклики обмежити незалежність Національного банку ми запропонували пану Олександру, серед іншого, обґрунтувати власну позицію з цього приводу. Далі пропонуємо увазі читачів авторський текст.

Відповідь на запитання, винесене в заголовок публікації, потребує комплексного розгляду кількох різних, але щільно пов'язаних аспектів.

По-перше, треба відокремити юридичну та суто економічну сторони поточної монетарної політики та її впливу на рівень інфляції в країні. НБУ діє виключно в рамках закону та виконує свій конституційний обов'язок: згідно із статтею 99 Конституції України "забезпечення стабільності грошової одиниці є основною функцією НБУ". А відповідно до статті 6 закону про НБУ на виконання цієї функції наш центральний банк має виходити із пріоритетності досягнення та підтримки цінової стабільності в державі. Поточну інфляцію у 13–15% на рік важко трактувати як цінову стабільність. До того ж цей показник, а також поточний прогноз інфляції на наступні один-півтора роки значно перевищують цільові параметри, що закладені в Основних засадах монетарної політики. Тому Національний банк використовує підвищення процентної ставки, щоб знижувати інфляцію на прогнозному горизонті.

Що стосується економічної сторони, то при такій інфляції у 13–15% стале економічне зростання взагалі неможливе з багатьох причин. Назву кілька основних:

- що вища інфляція, то більша її змінність, і розрахувати чисту поточну вартість (NPV) будь-якого довгострокового інвестиційного проекту дуже важко або взагалі неможливо. Тобто важко визначити, буде цей проект прибутковим чи збитковим. Це означає, що інвестиції в основний капітал, як українські, так і іноземні, будуть незначними;

- при високій інфляції буде швидко падати цінова конкурентоспроможність економіки і зростати дефіцит зовнішньої торгівлі;

- навіть при відносно високих номінальних ставках за депозитами реальні ставки за ними будуть низькими або від'ємними.

Населення та бізнес будуть нести фінансові втрати, бо купівельна спроможність їхніх гривневих заощаджень падатиме. А банківська система, відповідно, буде втрачати фінансовий ресурс для кредитування економіки;

- і нарешті, при падінні купівельної спроможності гривні попит на іноземну валюту зростатиме, що буде тиснути на гривню у бік девальвації.

По-друге, досяжність цілі по інфляції залежить не тільки від центрального банку, особливо в українських реаліях, коли бюджетна політика уряду має також суттєвий вплив на динаміку цін. Тому узгодженість між НБУ та урядом щодо скоординованої макроекономічної політики для досягнення цінової стабільності тут є ключовою. Зокрема, і стосовно приведення інфляції в межі цільового діапазону 5–6% у 2019–2020 рр.

По-третє, заклики щодо обмеження операційної незалежності НБУ і, зокрема, передачі права рішення про зміну процентної ставки іншому органу порушують діючий закон про Національний банк. А також мають політичне забарвлення, коли короткострокові інтереси окремих груп чи політиків трактуються вище за довгострокову фінансову безпеку країни. Аргументи на користь обмеження незалежності центрального банку здебільшого базуються на схильності політиків вирішувати проблеми соціального характеру, зайнятості та економічного зростання не за рахунок структурних реформ, які потребують довшого часу, а за рахунок надлишкової монетизації економіки. Це може дати видимість покращення у короткому періоді, але має наслідком втрату цінової стабільності у перспективі. У довгостроковому періоді такі дії зазвичай призводять до стійкої інфляції, не забезпечуючи при цьому додаткової зайнятості, а також до зниження реальних доходів населення.

Світовий досвід свідчить, що саме незалежність центрального банку є гарантією того, що буде забезпечуватися цінова стабільність, тобто інфляція перебуватиме під контролем. І водночас, залежний від примх уряду або політичної влади центральний банк буде генератором високої інфляції, девальвації місцевої валюти, зростання волатильності та втрати зрештою макроекономічної рівноваги в економіці.

Іншим боком медалі незалежності Національного банку є прозорість і підзвітність. Прозора монетарна політика - це політика, яка є чітко визначеною (за правилами), зрозумілою та простою, а також базується на регулярній комунікації центрального банку із суспільством. Фактично прозорість має розв'язувати проблему асиметричної інформації між ним і суспільством. Це зменшує невизначеність у прийнятті рішень суб'єктами економіки та підвищує репутацію центрального банку. Прозорість фокусується на достовірності економічної інформації, описує процес прийняття рішень і надає аргументацію стосовно цих рішень, робить оголошення стосовно рішень оперативним і для всього суспільства.

Елементи підзвітності включають оприлюднення та публікацію регулярних звітів щодо монетарної політики, обговорення та слухання в органах влади, засобах масової інформації, а також конференції, семінари та інші канали комунікації із суспільством.

Тому незалежність обов'язково має супроводжуватися посиленням прозорості та підзвітності у діяльності центрального банку.

Інше запитання: як забезпечувати цінову стабільність в умовах невизначеностей та економічних і політичних негараздів, в яких опинилася зараз Україна, і чи є механізм інфляційного таргетування прийнятним для нашої країни?

Найсучасніший підхід - інфляційне таргетування - зарекомендував себе як ефективна стратегія монетарної політики у багатьох як розвинених країнах, так і тих, що розвиваються.

Національний банк із початком програми реформ, яку підтримав МВФ у рамках спочатку програми Stand-by у 2014 р., а пізніше - EFF (розширеного кредитування) у
2016-му, нарешті проголосив і почав здійснювати монетарну політику з допомогою механізму інфляційного таргетування (ІТ).

Технічна база в НБУ для цього вже створювалася починаючи з
2006 р. Зокрема, була створена сучасна аналітично-прогнозова система, ядром якої була сучасна економетрична прогнозна модель, розроблені та здійснювалися системи опитувань бізнесу та банків, регулярно оприлюднювався інфляційний звіт і були закладені підвалини аналізу та тестування фінансової стабільності. Після початку реформи Національного банку в рамках програми Stand-by з МВФ у 2014 р. посилено роль аналітичних підрозділів у структурі НБУ, що розробляють економічні прогнози. Був здійснений перехід до плаваючого курсу, і почала зростати роль відсоткової ставки як головного інструменту. З допомогою цієї ставки регулятор став визначати внутрішню вартість грошей для суб'єктів економіки. Розпочав свою роботу монетарний комітет, який приймає рішення щодо зміни цієї ставки, та посилилася комунікація із суспільством, зокрема через офіційну презентацію інфляційного звіту. В цьому звіті НБУ оприлюднює прогноз і пояснює власні рішення щодо монетарної політики. Були також прийняті поправки до закону про НБУ, які посилили його операційну незалежність.

Стосовно неприйнятності режиму інфляційного таргетування для України існує певна кількість помилкових думок, які активно педалюються прихильниками "ручного керування" в економіці та фінансах. Зокрема, такі:

- "Центральний банк при переході до ІТ опікується тільки інфляцією, тому змушений тримати високу ставку, що стримує кредитування економіки банками та, відповідно, економічне зростання".

Ставка НБУ встановлюється відповідно до прогнозу майбутньої інфляції та з урахуванням її приведення до цільових показників у середньостроковому періоді. При цьому банки мають достатньо вільної ліквідності для кредитування. Так, у короткострокових депозитних сертифікатах НБУ терміном до двох тижнів банки тримають близько 20% від суми працюючих кредитів, виданих корпоративному сектору. Водночас частка непрацюючих кредитів від загального обсягу банківських позик корпоративному сектору сягає 56%! Тобто проблема полягає не в нестачі ліквідності банківської системи, а у великих ризиках кредитування бізнесу і лежить у площині захисту прав кредитора, справедливої судової системи, якості застави та відсутності надійних позичальників. Якщо усунути ці перепони, банки залюбки надавали б кредити бізнесу.

- "Інфляційне таргетування може бути успішним тільки для розвинених економік. Для таких країн, як Україна, треба спочатку створити умови, а потім запроваджувати ІТ".

Більшість економік, які запровадили ІТ, є такими, що розвиваються, та з різним ступенем економічного розвитку. І ще жодна країна не відмовилася від ІТ за 27 років його існування у світі, а кількість таких країн невпинно зростає. Міжнародна статистика показує, що країни із ІТ у середньому мають нижчу інфляцію та вищі темпи зростання, ніж країни із іншими монетарними режимами. Головними умовами успішного функціонування ІТ є відсутність фіскального домінування, тобто виважена фіскальна політика та поглиблення фінансових ринків.

- "Запровадивши ІТ, НБУ не буде опікуватися обмінним курсом".

Будь-який центральний банк завжди опікується обмінним курсом, тому що це є одним із основних каналів впливу на інфляцію. Центральні банки при ІТ впливають на курсоутворення, але в основному опосередковано, через відсоткову ставку, а інтервенції на валютному ринку є допоміжним інструментом з метою згладжувати спекулятивні коливання або поповнювати валютні резерви. При цьому центробанк не буде утримувати номінальний курс за будь-яку ціну, якщо змінилися фундаментальні умови в економіці та зовнішній торгівлі. Цим принципом повинен керуватися і НБУ. Вплив на стабілізацію курсових коливань має здійснюватися також урядом з допомогою виваженої фіскальної політики та здійснення структурних реформ у країні.

- "Національний банк не в змозі забезпечити цінову стабільність і досягати цілей по інфляції у той період, коли підвищуються ціни і тарифи, йде лібералізація цін на товари та послуги, що регулювалися адміністративно. Тому запровадження ІТ передчасне, і треба дочекатися завершення лібералізації цін".

Обидва процеси можуть відбуватися одночасно, але на першому етапі важливо встановити економічно обґрунтовані рівні інфляції на наступний середньостроковий період і досягати їх, а перехід до низьких її рівнів здійснюватиметься поступово. Зі свого боку, уряд повинен проголосити та дотримуватися обґрунтованої та прозорої зміни цін, що регулюються адміністративно.

- "Центральний банк зациклений виключно на підтриманні низької інфляції, і його мало турбує економічне зростання".

Центральний банк підтримує економічне зростання через низьку інфляцію та забезпечення фінансової стабільності. Економічне зростання є також додатковою метою монетарної політики, якщо це не шкодить ціновій і фінансовій стабільності.

- "Низька інфляція у 4–5% для економіки України є стримуючим фактором для економічного зростання".

Як показує світовий досвід, низька та передбачувана інфляція є необхідною передумовою для стійкого економічного зростання. Це дає визначеність для бізнесу, заохочує інвестиції та підтримує цінову конкурентоспроможність економіки. Згідно з макроекономічним аналізом, оптимальним для України є значення інфляції у 4–5% на середньострокову перспективу, що і погоджено в програмі співробітництва з МВФ. Вищий цільовий рівень інфляції призводитиме до її значної волатильності та зашкодить зростанню.

Важливим чинником успішності запровадження ІТ є взаємодія монетарної, фіскальної та боргової політики уряду.

Таким чином, режим інфляційного таргетування є каталізатором для більшої дисципліни, прозорості та далекоглядної монетарної політики, яка не ставить довгострокові інтереси суспільства в залежність від поточної кон'юнктури. Основне завдання цього механізму - побудова ефективної системи управління інфляційними очікуваннями економічних суб'єктів, а не технічне керування попитом.

Існують побоювання, що жорсткість монетарної політики може перебувати в прямому протиріччі з іншою стратегічною ціллю НБУ - відновленням кредитування, а тим більше "з темпами, що забезпечують економічне зростання та не створюють ризиків для фінансової стабільності".

Тут варто знову звернути увагу на юридичний аспект у балансі цілей монетарної політики Національного банку. У тій же статті 6 закону про Національний банк ідеться про те, що він "сприяє додержанню стійких темпів економічного зростання та підтримує економічну політику Кабінету міністрів України за умови, що це не перешкоджає досягненню та підтримці цінової стабільності в державі". Тому у поточній ситуації Національний банк дотримується і букви, і духу закону. Поточна та перспективна інфляція є занадто високою для того, щоб центральний банк міг спокійно вичікувати, коли вона сама по собі почне знижуватися. Для підтримання економічного зростання вкрай важливим сьогодні є залучення зовнішніх і внутрішніх інвестицій в українську економіку. А вирішення цього питання лежить у площині прискорення структурних реформ у рамках програми співробітництва з МВФ. Пом'якшення ж монетарної політики при збереженні статус-кво лише ще більше підштовхне інфляцію та погіршить макроекономічну ситуацію.

Варто звернути увагу і на той аспект, що при нинішніх темпах інфляції та відносній стабільності номінального обмінного курсу відбувається постійне посилення ефективного реального обмінного курсу (РЕОК), яке далеко не компенсують закладені в середньострокових прогнозах КМУ темпи помірної девальвації гривні. За таких умов має сталу тенденцію до поглиблення проблема від'ємного сальдо поточного рахунку. Чи означає це, що Україна приречена на значну курсову девальвацію, як тільки втратить можливість компенсувати "мінуси" у зовнішній торгівлі надходженнями по фінансовому рахунку?

Цікаво, що у відповідній постановці запитань уже закладено відповіді на те, якими шляхами можна досягнути вирішення проблеми дефіциту поточного рахунку.

По-перше, укріплення реального ефективного обмінного курсу і, відповідно, зниження цінової конкурентоспроможності нашої економіки відбувається головним чином за рахунок вищої інфляції в Україні, ніж у країнах - торговельних партнерах. Тому треба знижувати інфляцію до цільових показників, визначених в Основних засадах.

По-друге, структуру надходжень по фінансовому рахунку треба змістити у бік довгострокових інвестицій у основний капітал. Тобто частка прямих іноземних інвестицій має бути набагато більшою, ніж частка короткострокових інвестицій у боргові папери спекулятивного характеру. Для цього має поліпшитися інвестиційний клімат.

І по-третє, треба підвищувати продуктивність праці та капіталу, що буде певною мірою компенсувати довгострокове укріплення реального курсу, яке притаманне всім країнам, що розвиваються (emerging economies).

Усі ці заходи перебувають у площині нової парадигми монетарної політики Національного банку України та необхідних структурних реформ у реальному секторі економіки, державних фінансах, судовій системі та законодавстві. Більшість цих реформ окреслено в програмі реформ уряду та Національного банку України в рамках співробітництва по програмі розширеного кредитування (EFF) з Міжнародним валютним фондом.

Тобто одне з ключових запитань: як же нам залучити інвестиції, зовнішні та внутрішні, та надати поштовх для економічного зростання?

Основне питання для інвесторів і кредиторів - це довіра до тих, хто позичає у них гроші, та можливість отримати прибуток з мінімальним ризиком втрати грошей, що інвестуються, або їхньої вартості. Можна констатувати, що такий нематеріальний актив, як довіра (можливо, найцінніший для економіки та банківської системи), майже повністю відсутній в Україні. Індикатором недовіри, зокрема до національної валюти та банківської системи, є надвисока доларизація в країні. Частка депозитів в іноземній валюті в структурі грошової маси є дуже великою. А стаття зовнішньої інвестиційної позиції "валюта і депозити - інші сектори" майже повністю складається із готівкової іноземної валюти на руках у населення та дорівнює близько 90 млрд дол. Для порівняння, вся сума кредиту, яку повинна отримати Україна від МВФ протягом чотирьох років дії програми розширеного кредитування, становить лише 17,5 млрд дол., тобто уп'ятеро менша за розміром! Ось де величезний потенційний ресурс для інвестицій! Вартість валюти на руках у населення також становить в еквіваленті більш як 90% від вартості ВВП за 2016 р. Таке ж співвідношення у близькій нам Польщі перебуває у межах 1%! Тобто поляки не тримають на руках власні заощадження в іноземній валюті, а інвестують їх у власну економіку або через банківську систему, або іншими шляхами. Навіть ті депозити, які населення України тримає у банках, майже наполовину є депозитами в іноземній валюті, незважаючи на їх невелику дохідність порівняно із депозитами у гривні. Рецепт очевидний: тільки швидкі реформи законодавства, державних інституцій, які повинні забезпечити неухильне виконання цих законів, може зрушити з мертвої точки тотальну недовіру всіх економічних суб'єктів до держави та банківської системи, а також одне до одного.