"Монетизація дебіторки" — ключ до покладів ліквідності?

Декого здивує той факт, що численними боргами можливо користуватися як готівкою, не очікуючи їх погашення, у тому числі розраховуватися з власними кредиторами або залучати кошти на інші цілі.

Виглядає, як повна нісенітниця? Але це не так.

Починаючи з кінця минулого століття скарбники великих корпорацій, особливо компаній - постачальників послуг на кшталт теплокомуненерго, використовують особливий метод фінансування, який є цікавою альтернативою банківським кредитам і залученню капітальних інвестицій, - ідеться про сек'юритизацію. Останнім часом цей підхід уже став доступним і для компаній середнього і навіть неінвестиційного класу.

У глобальному масштабі сек'юритизація активів є важливим джерелом ліквідності для корпорацій і фінансових установ. Тільки в США випуск забезпечених активами цінних паперів (ЦП) перевищує 4 трлн дол. Це також популярний метод фінансування в Європі, де щорічна емісія забезпечених активами ЦП перевищує 240 млрд євро. В Україні відсутність такої можливості (внаслідок недалекоглядності депутатів, уряду та фінансових регуляторів) уже виливається в гострі системні проблеми, зокрема, у неможливість для державних і великих комерційних корпорацій своєчасно розраховуватися за банківськими кредитами. А про альтернативне боргове фінансування та залучення інвестицій годі навіть думати...

Для початку давайте з'ясуємо, що ж це таке - сек'юритизація "дебіторки"?

Завдяки сек'юритизації, дебіторська заборгованість численних споживачів послуг (за комунальними послугами, тепло-, водопостачання, абонплата, за лізинговими угодами, кредитними картками, споживчими позиками тощо) перетворюється на зручний інструмент розрахунків - цінні папери. Така надзвичайна трансформація дає змогу компаніям вчасно розраховуватися з їх власними кредиторами, більш того, дозволяє залучати необхідні кошти на ринках капіталу.

Цей ефект досягається завдяки особливостям фінансових активів, які можна уявити як майбутній грошовий потік від численних платників, тобто ці активи рано чи пізно перетворяться на певну суму коштів. Якою саме буде ця сума, залежить від якості заборгованості, яку можливо встановити, базуючись на ретроспективній статистиці розрахунків у минулому, і зробити це можна доволі точно, навіть вказавши, в які терміни і скільки надходитиме коштів, скільки коштів буде поступово стягнуто примусово, а скільки буде безнадійно втрачено (для цього є багато відпрацьованих математичних методик і комп'ютерних програм).

Завдяки сек'юритизації "дебіторки", весь майбутній грошовий потік від споживачів спрямовується на користь власників ЦП, забезпеченням за якими є власне сама дебіторська заборгованість, яку корпорації заздалегідь продають спеціально створеній юридичній особі - емітенту таких паперів. Тобто корпорації отримують усі кошти від продажу цінних паперів за ринковою ціною (з дисконтом до балансової вартості активів) в обмін на відмову від свого права на отримання всіх майбутніх платежів від споживачів. Натомість вони можуть продовжувати функцію збору платежів, але вже за комісійну винагороду.

Зрозуміло, що всі кошти надходитимуть уже не на поточні рахунки корпорацій, а на особливі рахунки-ескроу, відкриті банками-агентами. Кошти за дорученнями спеціалізованих фінансових посередників (трасті) періодично розподілятимуться за цільовим призначенням: власникам ЦП, комісійні за збір платежів і надання інших сервісів. Також зрозуміло, що не всі цінні папери буде погашено, - це стосується неплатежів з боку споживачів. Для справедливого розподілу майбутньої готівки та ризиків втрати випуск паперів структурується за пріоритетами в розрахунках на окремі транші (серії): старші серії - в обсязі очікуваної готівки та молодші серії - в обсязі прогнозованих невчасних і сумнівних до погашення боргів, за якими дохідність буде дещо вищою, відповідно до ризиків.

Організаційно-правова форма створення спеціальної компанії-емітента (SPV, від англ. special-purpose-vehicle - компанія спеціального призначення) не є надто важливою (в різних юрисдикціях - фонди, товариства тощо), тому що вона не є юридичною особою в традиційному розумінні, - створюється під окремий випуск і припиняється відразу після закінчення обігу цінних паперів, а її єдина функція - балансоутримувач активів. Зрозуміло, що на ці активи ніхто не може претендувати, окрім власників ЦП, а саму компанію не можна банкрутувати. Життєдіяльність SPV (організація емісії, облік активів, збір платежів, подання фінансової звітності тощо) забезпечується за комісійну винагороду не пов'язаними між собою юридичними особами (на кшталт бухгалтерського та юридичного аутсорсингу), деякі з них мають бути спеціалізованими - банки ескроу-агенти та фінансові компанії-трасті. Окремі серії сек'юритизаційних ЦП можуть додатково забезпечуватися гарантіями та іншими способами мінімізації інвестиційних ризиків.

Сек'юритизація - це не борг

Часто-густо сек'юритизацію помилково вважають певною формою боргового запозичення, і це не дивно, тому що між цими обома формами фінансування існують численні подібності. Ключові подібності між облігаційними запозиченнями та сек'юритизацією включають таке.

По-перше, корпоративні програми боргових облігаційних запозичень і сек'юритизації в кінцевому підсумку реалізуються через залучення коштів на ринках капіталу шляхом випуску боргових ЦП. Але у разі сек'юритизації номінальним боржником виступає SPV, яка уособлює відчужену дебіторську заборгованість (інших активів у неї немає), тобто ризик емітента є нульовим, залишаються тільки ризики, що пов'язані з активами. Натомість при облігаційних запозиченнях ризик фінансового стану (банкрутства) корпоративного емітента є ключовим.

По-друге, вартість облігаційних запозичень, як і при сек'юритизації (фіксована/змінювана ставка купона або дисконт), розраховується на базі ринкових індикаторів.

По-третє, сек'юритизація, як і боргові облігаційні запозичення, не змінює співвідношення часток і паїв для акціонерів і засновників компаній.

По-четверте, програми сек'юритизації здійснюються тими самими професійними учасниками ринку капіталів, які організовують й інші форми боргового фінансування, а саме - комерційні та інвестиційні банки, спеціалізовані фінансові компанії, рейтингові агенції тощо.

По-п'яте, обсяги фінансування, які доступні за обома програмами сек'юритизації та боргових облігаційних запозичень, ґрунтуються на певному обсязі обігових активів, який обмежується негативними очікуваннями щодо ризиків зменшення надходжень та інших негативних факторів.

Проте визначення сек'юритизації просто як окремого виду боргового фінансування не є доречним, оскільки існують істотні відмінності між ними з огляду на те, що сек'юритизація тягне за собою справжній продаж активів продавцем (корпорацією) покупцю (SPV), а це має численні наслідки, що несумісні з визначенням сек'юритизації як звичайного боргу:

Перше: сек'юритизовані активи видаляються з балансу компанії-продавця. Це не просто бухгалтерський трюк, щоб приховати активи, а істинне відображення того факту в обліку та фінансовій звітності, що ці активи дійсно були продані і більше не належать компанії-продавцю. З моменту продажу компанія більше не володітиме юридичними правами на активи разом з усіма видами супутнього забезпечення.

Друге: у випадку боргового запозичення компанія повинна вчасно погасити борг незалежно від стану розрахунків зі споживачами та контрагентами, а сума, яку вона має сплатити, не залежить від фактичних грошових надходжень за дебіторською заборгованістю. Натомість при сек'юритизації емітент (SPV) не несе відповідальності за погашення боргу перед власниками певних серій цінних паперів понад обсяги фактично зібраних платежів, грошових резервів або гарантій (за наявності).

Третє: на відміну від боргових запозичень, обіг сек'юритизаційних ЦП не припиняється внаслідок дефолту або банкрутства емітента (SPV). Хоча й існують об'єктивні обставини, через які може затримуватися погашення цінних паперів, зокрема, внаслідок зменшення рівня зборів готівки за сек'юритизованою дебіторською заборгованістю, але у будь-якому разі це не є актом банкрутства або дефолту. Натомість у разі банкрутства емітента при облігаційних запозиченнях власники облігацій опиняються наприкінці ланцюжка кредиторів. Окрім того, при боргових запозиченнях грошовий потік перетікає з рахунку на рахунок кількох суб'єктів, кожний з яких збільшує ризики (дистриб'ютори, компанії, обслуговуючі банки тощо). У разі сек'юритизації кошти зараховуються та накопичуються для розрахунків на спеціальних рахунках-ескроу, які відкриває банк-ескроу агент. Ці кошти не включаються до ліквідаційної маси і мають виключно цільове призначення.

Четверте: на відміну від традиційних форм запозичень, наприклад банківських кредитів, компанія не тільки диверсифікує джерела фінансування через сек'юритизацію, але й позбавляється своєї залежності від фінансового стану та раптово змінюваних політик своїх кредиторів.

Ці фундаментальні відмінності між сек'юритизацією та звичайним боргом можуть забезпечити значні переваги у фінансовій стратегії компаній, запустивши ефективні механізми управління ризиками, капіталом і ліквідністю.

Монетизуючи через сек'юритизацію значущі балансові активи, компанії отримують можливості не тільки реінвестувати кошти знову у свій бізнес, а й позбутися своїх інших "незручних" боргів перед банками, сплативши їх за рахунок надходжень від продажу цінних паперів або навіть самими цими паперами (за досягнення відповідної згоди з банками-кредиторами). Це значною мірою позбавляє компанії фінансових ризиків, що пов'язані з банківським фінансуванням, коли банк за рішеннями кредитного комітету, або під впливом свого власного регуляторного середовища, або навіть унаслідок незначного порушення компанією кредитної угоди може позбавити її фінансування, штучно створивши для неї кризу ліквідності.

В українських реаліях наявність в арсеналі банків і корпорацій такого інструменту, як сек'юритизація, в змозі принципово поліпшити ліквідність ринку за рахунок прискорення розрахунків, сприяти залученню середньострокових некапітальних інвестицій, значно скоротити заборгованість перед кредиторами, зокрема борги державних монополій перед державними банками, що знизить їх потребу в додатковому капіталі та зменшить навантаження на державний бюджет України. Але поки не буде прийняте сек'юритизаційне законодавство, яке вже чекає з початку 2015-го, такі життєво необхідні "поклади" ресурсів залишатимуться незадіяними в господарському обігу, а банки, компанії та їх споживачі продовжуватимуть безкінечні та безглузді сварки.