Голограма очікувань, або Зомбі-привид цифри 40

Здається, Карл Поппер сказав: "Інколи передбачення збуваються тільки тому, що бодай раз були виголошені".

Наслідки нещодавнього нестандартного поширення інформації стосовно розроблених НБУ внутрішніх сценаріїв розвитку ситуації в координатах "зовнішні платежі-обмінний курс" варто проаналізувати в контексті чинників очікувань, що самоактуалізуються. Причому, не варто легковажити браком раціонального сприйняття інформації, що стала доступною, оскільки важливий саме контекст, зближення якого з реальністю перетворює його на саму реальність.

Сценарій із курсом 40 грн за долар розглядався на базі таких припущень: відсутності продовження співпраці з МВФ та зниження сировинних цін. А тому нагнітання негативних очікувань щодо курсової траєкторії супроводжується декількома моментами. Практично як в класичних випадках аналізу валютних криз з раціональними очікуваннями або ідентифікації тригерів валютно-фінансових потрясінь за принципом "сигнал/шум". Перший чинник - продовження співпраці з МВФ. Лінія побудови ланцюжка умовиводів економічних агентів спирається на проблему політичного бізнес-циклу та роль цін на газ в електоральних баталіях. Чимало раціональних економічних агентів можуть мислити щодо цього так: якщо підвищення ціни на газ знижує рейтинг, то влада буде схильна не йти на компроміс із зовнішніми кредиторами, а шукати способи розв'язання проблеми пікових зовнішніх виплат. Якщо так, то навантаження на валютні резерви зросте, а ризик зниження курсу посилиться. Отже, необхідно збільшувати попит на іноземну валюту зараз. Другий чинник - зниження цін на сировину. Тут лінія ланцюжка така. Якщо у світі розгортаються торговельні війни, а підвищення процентних ставок зазвичай охолоджує глобальний попит, то стискання глобальних споживання та інвестицій насамперед вдаряють по сировинних цінах. Якщо зовнішня стійкість України залежить від надходжень валюти з-за кордону, то стиснення глобального попиту негативно позначатиметься на обмінному курсі гривні. Отже, навіть якщо очевидне падіння цін на сировину ще не простежується, краще перестрахуватись і збільшити попит на іноземну валюту зараз.

Такі умовиводи видаються цілком резонними і консистентними з вітчизняними реаліями. Не випадково розкачка курсу гривні відбувається на тлі дуже істотного змішування сигналів та шумів. Іншими словами, це ситуація, коли відсутність чіткого сигналу кожного наступного дня підвищує вміст шуму в ньому і тим самим спонукає економічних агентів впадати в ступор алярмізму.

Однак це не є звинуваченням таких економічних агентів, оскільки, як уже було сказано, їхні очікування спираються на раціональне підґрунтя, хоча в сукупності часто призводять до ірраціонального колективного результату. Колективна курсова стурбованість швидше є відображенням складніших проблем. Саме тому здебільшого фінансові стреси стаються там, де для цього були фундаментальні передумови, характеризування належності яких до політичних чи економічних є радше довільним вибором дослідницьких преференцій.

Перше. Україна продовжує борсатися в лещатах нерозвинутих інститутів, якщо не сказати відвертого інституціонального безладу. Алярмізм економічних агентів живиться не тільки страхом зміни валютного курсу, а також і страхом, що за електоральним збудженням слідом іде майнове отверезіння. Зміна влади супроводжується зміною перерозподільчого статусу кво, а збереження влади сприймається як подовження домінування одних над другими. За таких обставин усі очікують захисних дій інших. А виведення коштів за кордон, відкладання інвестицій до кращих політичних часів або під нові політичні гарантії є звичною реакцією тих, хто хеджує політичні ризики. Збільшення попиту на іноземну валюту в такому стані речей не є чимось незвичним. Але це такий собі валютно-курсовий відгомін екстрактивних інститутів.

Друге. Маргіналізація суспільства та фрагментаризація еліт створює зручні стартові позиції для прокламацій щодо нових економічних політик, ступінь докорінності яких часто є відображенням егоцентризму тих чи інших лідерів. На відміну від розвинутих демократій, де політична конкуренція точиться довкола питань рівня та структури оподаткування, характеру та масштабів соціальних гарантій, секторного регулювання, саме в слабких демократіях монетарна політика (а віднедавна і політика щодо банківського регулювання) є об'єктом "доленосних суспільних змін", які тиражуються підконтрольними мас-медіа. Не випадково це породжує недовіру економічних агентів, навчених гірким досвідом політико-економічих невдач. Але ці ж економічні агенти часто забувають, що виграші в оподаткуванні або соціальних гарантіях можуть бути швидко нівельовані монетарною та фінансовою нестабільністю, спровокованими експериментами з підконтрольним центробанком. Оскільки інші економічні агенти розуміють таку "шизофренію" у багатьох членів суспільства і не виключають "систематичної помилки" політичного вибору, то і діють, здавалось би, раціонально. Збільшують попит на іноземну валюту. Чому раціонально? Тому що в Україні за всі роки Незалежності так і не сформувався позитивний досвід виведення принципу цінової стабільності та незалежності регуляторів за периметр змагального популізму.

Третє. Парадокс низьких темпів економічного зростання полягає у тому, що часто політики й електорат не вірять в те, що перегрів економіки можливий після глибоких спадів. Ідеалізовані перегріви за темпів зростання у 10-12% п'янять думкою, що більш стримана політика є шкідливою, а боротьба з інфляцією за зростання ВВП у 3% є "вбивством майбутнього". Однак в економіці з гіпертрофованою владою природних монополій, олігархізованими NPL-ями, рудиментним секторним регулюванням та неглибокими ринками, перегрів настає дуже швидко. І сигналізує цей перегрів не тільки у рівні інфляції, а також у прискорені споживчого попиту і погіршенні платіжного балансу. Не випадково багато громадян продовжують, знову-таки цілком раціонально, не довіряти жорстким монетарним заходам, розраховуючи на те, що вони є тимчасові, і рано чи пізно монетарну політику вдасться прогнути під досягнення "цілей тисячоліття". І чим кволішим буде зростання, зумовлене слабкістю інститутів та відсутністю конкурентного середовища, тим сильнішими будуть негативні очікування тиску на центробанк у передвиборчий період.

Четверте. В більшості розвинутих економік роль безпечних активів (safe assets) виконують інструменти державного боргу. Але в країнах з середніми та низькими доходами боргові ринки є вразливі, а фіскальна політика не реалізується на контрциклічній основі. Як наслідок, безпечними активами виступає іноземна валюта. Це істотно обмежує макроекономічну політику. Збільшення попиту на такий безпечний актив паралізує здатність центробанку підтримувати ліквідність банківської системи без негативних валютно-курсових наслідків, які підривають фінансову стабільність. Тобто будь-які фіскальні проблеми неминуче породжують уявлення про викручування рук центробанку щодо фінансування дефіциту. Небагато країн розірвали таке зачароване коло. А шлях до перетворення інструментів державного боргу на безпечний актив передбачає розвиток внутрішнього ринку капіталів, якісне поліпшення інститутів фіскальної політики, цінову стабільність як вихідну точку розбудови кривої дохідності. Але це передбачає тривалий час політичних змін, зорієнтованих на перебудову довгострокових політичних інститутів, що лежать в основі макроекономічної політики та секторного регулювання. Звідси будь-яка фундаментальна недовіра до макрополітики, з огляду на те, що вона реалізується в середовищі екстрактивних інститутів, автоматично перетворює економічних агентів на чутливі сонари, націлені на валютно-курсовий негатив, а одіозних експертів - на оракулів та провозвісників вселенських катастроф.

П'яте. Характер потоків капіталу та структура фінансування платіжного балансу мають значення. Тоненька цівочка ПІІ, яка і так переривається репатріацією дивідендів самим собі, або ж чутливі до політичних стресів round tripping-інвестиції не здатні сформувати сталі основи міжчасової зовнішньої стабільності. Брак захисту інвесторів, бар'єри на входження в ринок та беззахисність порядних гравців перед суворим обличчям варварських бізнес-практик демотивують приплив капіталів. Домінування боргових потоків у фінансуванні платіжного балансу робить продуктивність праці інертною величиною, а обмінний курс останнім бастіоном фінансової стабільності, завдяки чому будь-які торговельні шоки переростають у банківський колапс. І достатньо вкидання інформації про поєднання трьох прокризових змінних - швидкого підвищення реальних зарплат, швидкого нарощування споживчого кредитування та швидкого реального посилення курсу національної грошової одиниці, - як написання філігранної й витонченої картини макроекономічного апокаліпсису перетворюється на автоматичне письмо.

Тощо. Отже, Україна продовжує демонструвати тенденцію, коли будь-які курсові коливання сприймаються як сигнал до настання кризи, а збіг у часі з передвиборчим періодом - як апогей макрофінансового обвалу. І причина цього - не структура інформаційного контенту. Останній може бути хіба що тригером.

Вихід з цього задзеркалля негативних очікувань можливий шляхом радикальних змін інституціонального середовища та невпинного руху у бік досягнення оголошених інфляційних цілей. Незмінність цілей є основою того, що формування очікувань буде співвідноситись з тим, як центробанк поводитиметься в тій або іншій ситуації. Жорсткість дотримання цілей також має бути тригером реформ, наслідки яких дозволять якщо не позбутись, то, принаймні, знизити деструктив раціонального алярмізму з приводу валютно-курсових коливань.

Статтю надано Київською школою економіки