Чи готові ми до викликів фінансової стабільності?

Після глобальної фінансової кризи спостерігається трансформація політики фінансової стабільності. Цей процес характеризується відходом від функціонального поділу на монетарну політику та мікропруденційну, орієнтовану на забезпечення фінансової стійкості окремих фінансових установ.

Основна причина цього - зростаюче значення фінансової системи як джерела макроекономічних коливань, економічних дисбалансів і фіскальної стійкості. Глобальна інтеграція та фінансові інновації стали структурним поштовхом до посилення проциклічності фінансової системи, появи її надмірної еластичності, а також внутрішньої фінансової нестабільності. Останню можна кваліфікувати як самоактуалізацію стресових явищ на підґрунті поєднання проциклічності, фінансового буму та розкручування спіралі фінансових дисбалансів. Унаслідок цього раптова, швидка та масштабна ринкова корекція розвивається за кризовим сценарієм, що втягує ринки та компанії у вир різкого стиснення ліквідності, обвалу цін активів, банкрутств, стрибка спредів, поєднуючись зі зміною очікувань економічних агентів.

Стандартний мікропруденційний підхід не завжди враховував складність зв'язків усередині фінансової системи, зміни в ставленні до ризику, а також акумулювання системних ризиків, які походять із самої фінансової системи або ж формуються циклами глобальної ліквідності чи структурними особливостями взаємодії національної економіки з глобальною.

Стандартний новокейнсіанський підхід до монетарної політики також ігнорував проблему фінансових дисбалансів, унаслідок чого завбачлива реакція центробанків на накопичення системних ризиків розглядалася з позиції привнесення додаткових коливань інфляції та ВВП. Розчищення ринків після фінансового шоку видавалося кращою альтернативою порівняно з "проколюванням" бульбашки. Окрім цього, в країнах, де валютний курс відіграє суттєву роль, макрофінансові коливання, що супроводжуються значними транскордонними переливами капіталів, створюють неабияку проблему. Традиційне підвищення ставок для гальмування перегріву економіки може супроводжуватися припливом капіталів. Підвищення курсу задля нейтралізації припливу капіталів може, навпаки, заохочувати зовнішні запозичення. В обох випадках ситуація у сфері поведінки глобальної ліквідності та ставлення до ризиків визначає акумулювання системної вразливості фінансового сектора поза обмежуючими монетарними діями, що суттєво знижує здатність центробанків нейтралізувати ефекти масштабного припливу капіталів з допомогою стандартних рішень щодо процентних ставок, стерилізації резервів і валютного курсу.

З огляду на обмеженість можливостей мікропруденційного регулювання та монетарної політики забезпечувати фінансову стабільність макропруденційна політика виділилася в окремий клас політики. Вона спеціалізовано адресована забезпеченню фінансової стабільності, моніторингу та нейтралізації системних ризиків, послабленню проциклічності фінансової системи, обмеженню внутрішньої схильності фінансової системи до накопичення дисбалансів.

Зростаюче значення макропруденційного регулювання в порядку денному центробанків

Незважаючи на певний досвід країн з ринками, що формуються, активне запровадження макропруденційного регулювання розпочалося після глобальної фінансової кризи. Імпульсом її реалізації стали перехід на Базель ІІІ, рішення Сеульського саміту G-20 і відповідна діяльність МВФ, Банку міжнародних розрахунків, Комітету глобальної фінансової стабільності, Ради фінансової стабільності, а також європейського і національних органів, сфокусованих на проблемі системних ризиків. У більшості випадків повноваження у сфері макропруденційного регулювання покладено на центробанки, хоча в окремих випадках мандат забезпечення фінансової стабільності делегується іншим органам. Основний аргумент на користь делегування мандата центробанкам пов'язують із тим, що центробанки володіють інклюзивними даними щодо стану фінансової системи та окремих фінансових інститутів. Основне заперечення проти такого підходу - концентрація регуляторної влади. Делегування макропруденційних функцій агенції, афілійованій з міністерством фінансів, обґрунтовується з позиції того, що тягар застосування макропруденційних інструментів має фіскальні ознаки.

Макропруденційний підхід в Україні: ми особливі чи просто відстаємо?

За останній час Україна пережила кілька глибоких макроекономічних потрясінь. Попри те, що природа кризових процесів у 2008-му та 2014–2015 рр. відрізняється, їх об'єднує вразливість, яку не повністю можна нівелювати звичними макроекономічними інструментами. Ці кризи продемонстрували вкрай високу чутливість фінансової стабільності як до проциклічності фінансової системи, так і до накопичення системної нестабільності через концентрацію ризиків унаслідок інституціональних викривлень у банківському регулюванні та поведінці фінансових інститутів.

Подібні явища мали би виступити стимулами запровадження макропруденційної політики, яка на сьогодні покликана доповнити арсенал інструментів центрального банку, орієнтований на підтримання цінової та фінансової стабільності. Незважаючи на це, процес реалізації макропруденційного регулювання відстає в часі від більшості країн з ринками, що формуються, чи розвинених країн. В Україні цей процес має низку особливостей:

- окремі реакції НБУ впродовж тривалого часу мали виражений макропруденційний характер, навіть якщо застосовані інструменти не належали до макропруденційного арсеналу. Це є типовим для країн, які є вразливими до потоків капіталу;

- перехід на стандарти Базель ІІІ, які передбачають контрциклічні вимоги до банківського капіталу, запроваджується розтягнуто в часі. Така "обережність", з одного боку, відображає істотні проблеми, що виникли в процесі докапіталізації банківської системи. Агресивні вимоги до нарощування обсягів капіталу в умовах кредитного стиснення розглядаються як обмеження щодо швидкості відновлення кредитування у короткостроковому періоді, навіть якщо воно має позитивно позначитися на ньому у довгостроковому. З іншого боку, це є відображенням нехтування макропруденційними практиками та стандартами Базеля ІІІ упродовж 2009–2013 рр., унаслідок чого технічна готовність НБУ до розробки та реалізації Стратегії макропруденційного регулювання відсунулася в часі;

- НБУ фіналізує запровадження такого інструмента Базеля ІІІ, як LCR (коефіцієнт покриття ліквідністю), покликаного значно підвищити стійкість банківського сектора до несподіваних шоків ліквідності, що посилить ізоляцію реального сектора від раптових змін у фінансових умовах;

- НБУ розраховує на готовність до запровадження основних макропруденційних інструментів у 2019–2020 рр.

Незважаючи на те, що такий графік відображає не лише технічну готовність НБУ, але й здатність банків адаптуватися до нового регуляторного середовища, можна констатувати необхідність активнішої роботи у плані як нарощування спроможності НБУ у сфері макропруденційного регулювання, так і комунікацій з приводу змін дизайну політики макрофінансової стабільності.

Макрофінансова вразливість України як передумова необхідності запровадження макропруденційного регулювання

Україна зіткнулася практично з усіма вимірами макрофінансової вразливості: у часовому вимірі (проциклічність) і у крос-секторному (концентрація ризиків у межах фінансово-промислових груп, інсайдерське кредитування, вразливість до коливання сировинних цін). В обох випадках причиною особливої макрофінансової вразливості України є поєднання таких структурних рис економіки:

- спотворений ринок капіталів і домінування банківського сектора. Компанії прагнуть бути непрозорими, що обмежує розвиток ринкового фінансування і робить банки вкрай вразливими до внутрішніх процедур оцінки ризиків. Інсайдерське кредитування в межах бізнес-групи та слабка диверсифікація портфеля кредитів у розрізі бізнес-груп є драйвером концентрації ризиків. Однак причиною цього є брак захисту прав кредиторів - пов'язане кредитування є засобом гарантії повернення кредиту, а також каналом виведення активів у разі потреби;

- маніпуляції з практиками оцінки кредитних ризиків відображають прагнення власників банків перекласти тягар ризиків на аутсайдерів через недокапіталізацію банківських структур. Такі викривлення загрожують каскадоподібною втратою платоспроможності банків у разі настання системного стресу, як показав досвід 2014–2016 рр.;

- коливання сировинних цін посилює проциклічність фінансової системи;

- брак транспарентних позичальників і відносна замкненість фінансування корпоративних позичальників у межах бізнес-груп створюють передумови для того, що поліпшення фінансових умов швидко трансформується в експансію споживчого кредитування;

- перебування країни на низькій стадії реальної конвергенції робить сегмент споживчого та іпотечного кредитування чутливим до очікуваної динаміки реальних доходів. Враховуючи обмежені можливості розширення сегмента корпоративного кредитування, істотне покращення очікувань зростання доходів може швидко перерости в експансію споживчих/іпотечних кредитів;

- плавання курсу гривні ще певний час матиме асиметричний характер (потреба нагромадження резервів, значні виплати за зовнішніми боргами), унаслідок чого закладатимуться певні передумови до реального зміцнення національної валюти, що може заохочувати додаткову доларизацію кредитів;

- вищі ставки ще тривалий час зберігатимуться, а "плоска" крива доходності приваблюватиме приплив короткострокових капіталів. В умовах розширення внутрішнього ринку облігацій у національній валюті збереження значного диференціалу процентних ставок по корпоративних запозиченнях може ставати приводом до перегріву фінансового сектора внаслідок переливу капіталів;

- традиційний конфлікт між ціновою, курсовою та фінансовою стабільністю в Україні має чіткий прояв у силу того, що валютний курс у чистому вигляді не є номінальним якорем цінової стабільності, але ефекти переносу є достатньо сильними. При цьому фінансовий канал обмінного курсу часто є сильнішим за торговельний. Значні обсяги доларизації роблять фінансові умови чутливими до руху курсу в той чи інший бік. Послаблення курсу активує ефект доходу. Посилення курсу поглиблює схильність до споживання та прийняття фінансових зобов'язань. В обох випадках фінансові умови можуть рухатися не в тому напрямку, який був би оптимальним з міркувань поточної інфляційної ситуації та стану платіжного балансу.

Істотне прискорення споживчого кредитування у 2017 р. відобразило наявність певних негативних тенденцій у зоні традиційної відповідальності макропруденційних інструментів. Прикладом цієї тенденції виглядає проблема експансії будівництва. Поки що не існує свідчень цінової бульбашки та значного нарощування іпотечного кредитування. Але чутливість будівництва житлової нерухомості до номінальних ефектів високої сировинної кон'юнктури погіршує структурні передумови економічного зростання в майбутньому та сприяє непродуктивним інвестиціям. Це може свідчити, що макропруденційні "сонари" не вловлюють проблеми через відсутність чітко вираженого підвищення лівереджу з боку інвесторів у нерухомість чи з боку будівельних компаній. Водночас це не виключає, що експансія будівництва генерує певні системні ризики на рівні тіньової банківської системи.

Що не має залишитися поза фокусом макропруденційної політики

На що слід звернути увагу при розробці та впровадженні стратегії макропруденційного регулювання?

Україна відстає від багатьох країн з ринками, що формуються, у сенсі переходу на макропруденційне регулювання. Можна припустити, що стиснення банківського сектора, його очищення та покращення підходів до оцінки ризиків дають можливість розтягнути в часі процес запровадження інструментів макропруденційного регулювання. Однак структурні особливості вітчизняної економіки демонструють наявність потенційних проблем, зокрема це стосується споживчого кредитування та певних обмежень щодо лівереджу у секторі будівництва.

Існує потреба в кращій демонстрації макроекономічного та структурного контексту макропруденційого регулювання, у тому числі питань взаємодії вітчизняного фінансового сектора з глобальною економікою, ролі офшоризації в генеруванні потоків капіталу, які потенційно впливають на фінансові умови. Зокрема, типова проблема для країн з ринками, що формуються, - маскування обмежень на рух капіталів під макропруденційні цілі - ставить питання про лінію розмежування між політикою, адресованою фінансовій стабільності, і політикою, адресованою потокам капіталу.

Інституційна вразливість банківської системи (концентрація ризиків унаслідок інсайдерських кредитів і маніпуляції з оцінками ризиків задля заниження потреб у докапіталізації) має бути відображена як структурне оточення макропруденційних акцій.

Координація монетарної та макропруденційної політик потребує виведення на новий аналітичний рівень. Більшість сучасних досліджень ставлять таку координацію в основу нової моделі мікс-політики. Макропруденційне регулювання вже усталено аналізується в категоріях DSGE-моделювання. Для удосконалення стратегічних підходів НБУ до макрофінансової стабільності потрібний точніший опис ситуацій, коли монетарна політика відіграє більш виражену роль у досягненні цілей з фінансової стабільності, коли останній адресована макропруденційна політика. З огляду на потенційну значущість конфлікту між ціновою, курсовою та фінансовою стабільністю роль макропруденційної політики у їх згладжуванні потребує кращого розуміння.

Координація між макро- та мікропруденційною політикою потребує точнішого формулювання. Наприклад, чи повинні змінюватися мікропруденційні стандарти регулювання в розрізі циклу чи в розрізі окремих епізодів системної нестабільності. Ситуації, коли конкуренція при видачі кредиту здійснюється на основі прийняття ризику, а не процентної ставки, є характерним проявом проблеми координації макро- та мікропруденційної політик.

Треба розширити та уточнити перелік індикаторів, з допомогою яких оцінюватимуться системні ризики. Роль зовнішніх запозичень, кривих доходності на тих чи інших сегментах ринку, аналіз розподілу кредитів за ризик-групами потребують включення в загальну схему оцінки системних ризиків. Це саме стосується Індексу фінансового стресу.

Індикатори глобальних фінансових умов, глобальної ліквідності та сировинних цін мають отримати чіткіше позиціонування в аналізі системних ризиків. Зокрема, варто більш точно описати реакцію НБУ на ситуацію, коли сировинний бум чи експансія глобальної ліквідності трансформуватимуться у фінансовий перегрів в Україні.

Питання структури кредитування повинно залишатися на порядку денному моніторингу системних ризиків. Обмеження вразливості фінансової системи до реверсів у потоках капіталів і змін валютного курсу, враховуючи значну роль балансових ефектів у поведінці кредиторів і позичальників, може бути серйозним чинником фінансової нестабільності. Це саме стосується обмеження вразливості фінансової системи до прямих і непрямих ефектів коливання сировинних цін. Важливість цієї проблеми випливає з концентрації кредитування на секторі, що окремий період часу демонструє здатність до експансії. В даній ситуації важливо сконцентруватися не лише на меті з "обмеження та попередження надмірного зростання кредитування та боргового навантаження", а також на меті щодо більш оптимальної структури агрегованого кредиту, консистентної із запобіганням "голландській хворобі".