Незалежність НБУ від потреб суспільства

Українська економіка зустріла глобальну кризу вже у стані падіння. Темпи приросту реального ВВП різко уповільнились у четвертому кварталі 2019 року, а на початку 2020-го, за оцінками Мінекономіки, занурились у зону від'ємних значень. Скорочення промислового виробництва почалося ще в червні 2019 року, і лише зміна Держстатом бази порівняння дала змогу частково замаскувати загальну картину падіння (за оновленими даними, скорочення виробництва у промисловості триває з жовтня 2019-го). Важливо, що все це відбулося задовго до запровадження карантину. І однією з причин занурення економіки в рецесію стала невиважена монетарна політика НБУ, що призвела до звуження грошової пропозиції, зниження кредитної активності та значної ревальвації гривні (яка мала спекулятивний характер).

Раптова зупинка світової економіки у березні 2020 року спонукала більшість центральних банків вдатися до екстраординарних дій задля пом'якшення наслідків кризи: різкого зниження ставок і нормативів обов'язкового резервування, активізації рефінансування банків, запровадження (або розширення) програм купівлі активів тощо. Масштаби та інтенсивність стимулюючих заходів уже перевищили рівень 2008–2009 років.

Характерною особливістю поточної кризи є те, що до значного пом'якшення монетарних умов вдалися не лише центральні банки-емітенти резервних валют, а й більшість регуляторів країн, що розвиваються.

Національний банк України, з одного боку, визнає факт занурення української економіки в глибоку кризу (прогнозує падіння ВВП у другому кварталі на 11,3% і загалом за 2020 рік - на 5%), а з іншого - його кроки щодо протидії цій кризі є недостатньо ефективними. На думку фахівців НБУ, відповіддю на примусову зупинку економіки мали бути суто ринкові інструменти, ефективність яких навіть за відсутності кризових протиепідемічних заходів була б сумнівною.

Проаналізуймо основні "антикризові" кроки НБУ.

Передусім слід враховувати, що зниження облікової ставки з 13,5% до 11% з 31 січня було зумовлене різким уповільненням темпів інфляції і не мало жодного стосунку до кризи, спричиненої пандемією і карантинними заходами. Так само не можна вважати антикризовим зниження облікової ставки до 10% з 13 березня, оскільки воно було передбачене ще січневим прогнозом і обґрунтоване (як і попереднього разу) вичерпанням інфляційного тиску.

Перші формально антикризові заходи (окрім інтервенцій із продажу валюти) НБУ вжив 17 березня, і стосувалися вони лише деякого пом'якшення банківського нагляду, зокрема, було відтерміновано впровадження буферів капіталу, виїзні перевірки та стрес-тестування банків.

З 19 березня було збільшено кількість тендерів і змінено строковість операцій з управління ліквідністю банків: термін кредитів рефінансування збільшено з 14 до 30 днів (з 27 квітня - до 90 днів), а депозитних сертифікатів - скорочено з 14 до 7 днів. У цьому разі НБУ пішов назустріч банкам, які в умовах турбулентності на валютному ринку, очевидно, не дуже хотіли блокувати ліквідність на два тижні.

Нарешті, 23 квітня Правління НБУ ухвалило рішення щодо зниження облікової ставки на 2 п.п., до 8% річних. Цього разу НБУ вперше обґрунтував своє рішення щодо облікової ставки необхідністю підтримати економіку в умовах пандемії та карантинних заходів. Слід ще раз акцентувати увагу: у контексті процентної політики реакцією Нацбанку на світову кризу і примусову зупинку економіки стало зниження облікової ставки з 10 до 8% річних на тлі інфляції 2,3%.

Деякі коментатори назвали таке зниження агресивним, проте таким воно може сприйматися лише в межах тієї викривленої реальності, котру НБУ послідовно формував упродовж кількох попередніх років.

Для порівняння: реагуючи на кризу, ФРС США на позачергових засіданнях знизила діапазон ставок з 1,5–1,75 до 0–0,25%, Банк Англії - з 0,75 до 0,1%, ставка за основними операціями рефінансування ЄЦБ перебуває на нульовому рівні з 2016 року (ставка за депозитами від'ємна) і може бути знижена.

Задля уникнення звинувачень у некоректності порівнянь слід додати, що, наприклад, Національний банк Польщі знизив свою ключову ставку з 1,5 до 0,5% (в умовах інфляції 4,6%), Національний банк Молдови - з 5,5 до 3,25% (в умовах інфляції 5,9%). Варто зазначити, що в обох країнах рівень інфляції значно перевищує цільовий орієнтир центрального банку: 2,5 і 5% відповідно.

Натомість в Україні навіть після "антикризового" зниження облікової ставки НБУ її рівень у 3,5 разу перевищує поточний рівень споживчої інфляції (2,3%), а реальна ставка (з урахуванням поточного рівня базової інфляції 3,1%) становить 5%, тоді як у більшості країн вона є від'ємною.

Ситуація з коронавірусом створила унікальний шанс для НБУ, зберігши обличчя, радикально переглянути свою монетарну політику, зокрема відчутно знизити облікову ставку та відв'язати від неї ставку за депозитними сертифікатами. Проте регулятор не скористався цим шансом.

Тим часом висока облікова ставка, окрім уповільнення економічної активності, обмежує можливості самого НБУ оперативно реагувати на зміни ринкової кон'юнктури. Тобто, якщо ситуація потребуватиме підвищення ставки (наприклад, у разі дестабілізації валютного ринку), це значно простіше зробити з нижчого рівня, ніж з вищого.

Показовим є той факт, що НБУ ні на йоту не змінив прогнозу рівня облікової ставки на кінець 2020 року (7%) порівняно з докризовим сценарієм. Це вкотре доводить, що в контексті процентної політики реакція НБУ на кризу є недостатньою.

Ще у березні Національним банком було оголошено про запровадження механізму довгострокового рефінансування. Щоправда, цей захід складно вважати новим, оскільки можливість надання довгострокових кредитів рефінансування на термін від одного до п'яти років було передбачено положенням про застосування стандартних інструментів регулювання ліквідності (постанова №615) ще з 1 серпня 2018 року. З тією відмінністю, що раніше процентна ставка за такими кредитами визначалася на рівні не нижчому, ніж облікова ставка + 2 п.п., а в "антикризовій" інтерпретації - як облікова ставка плюс стала величина у процентних пунктах.

Наразі цю "сталу величину" встановлено на рівні нуля, тобто 8 травня довгострокове рефінансування надаватиметься за ставкою 8%, яка змінюватиметься протягом усього строку користування кредитом у разі зміни облікової ставки. Наступний тендер має відбутися 12 червня, а отже, ставка може бути вже іншою, оскільки 11 червня буде оприлюднене чергове рішення щодо облікової ставки.

Можна припустити, що з огляду на політику НБУ минулих років (схильність до високих ставок) попит на таке довгострокове рефінансування можуть створити хіба що державні банки для купівлі ОВДП або надання кредитів державним корпораціям. Про будь-яке кредитування приватного бізнесу у цьому разі не йдеться.

Тут знову слід звернутися до іноземного досвіду. До прикладу, ЄЦБ у контексті антикризових заходів знизив ставку за довгостроковими операціями рефінансування (LTROs) до рівня ставки за депозитами овернайт - наразі становить мінус 0,5% (раніше ставка за LTROs встановлювалася на рівні ставки за основними операціями рефінансування на сім днів і дорівнювала 0%).

Ба більше, для банків, які активно кредитують реальний сектор економіки, ставка за цільовими довгостроковими операціями рефінансування (targeted longer-term refinancing operations – ТLTROs) може бути навіть нижчою на 0,5 п.п., ніж ставка за депозитами овернайт (тобто мінус 1%).

Зважаючи на зниження кредитної активності до критичного рівня, Національному банку варто було б скористатися досвідом ЄЦБ і запровадити не просто довгострокове, а цільове рефінансування банків за низькими (можливо, й нульовими) ставками для кредитування підприємств реального сектору економіки. 31 березня Рада НБУ рекомендувала Правлінню розглянути можливість запровадження цільового рефінансування, проте є сумніви, що реакція буде позитивною.

Окрім довгострокових ресурсів, розблокування кредитування бізнесу потребує не косметичного, а відчутного пом'якшення вимог до визначення банками розміру кредитного ризику (постанова №351), особливо з урахуванням погіршення фінансового стану позичальників в умовах кризи.

Проте в Національного банку, схоже, інші пріоритети. Регулятор докладає максимум зусиль для недопущення збільшення власних вкладень у державні облігації. Не зрозуміло, звідки в НБУ таке несприйняття класичного інструменту монетарної політики, використання якого передбачено статтями 25, 29 і 42 закону про Національний банк.

А тим часом у контексті поточної кризи програми купівлі активів застосували не лише ФРС та ЄЦБ, а й центральні банки таких країн, як Польща, Угорщина, Румунія, Нова Зеландія, Ізраїль, Філіппіни, Єгипет, ПАР тощо. Можна не нагадувати, що валюти цих країн не належать до резервних.

Маніпулятивні аргументи з відсиланням до досвіду 1990-х, 2008-го і 2014 років, до яких вдаються в НБУ для обґрунтування свого небажання використовувати всі інструменти монетарної політики, не витримують перевірки фактами і були спростовані навіть головою Ради НБУ.

Крім того, ініціюючи інформаційну кампанію щодо дискредитації одного з інструментів монетарної політики через небажання брати участь у вирішенні суспільних проблем у складний час, НБУ заганяє себе у чергову пастку.

У Національному банку розраховують на те, що дефіцит бюджету буде профінансовано за рахунок позик МВФ.

По-перше, це мало чим відрізняється від вищезгаданої купівлі Національним банком ОВДП. Адже в обох випадках НБУ емітує гривню. З тією відмінністю, що в одному випадку у нього залишаються долари в резервах (зобов'язання ФРС США), а в іншому - ОВДП (зобов'язання держави Україна). Хочеться сподіватися, що НБУ не має сумнівів у платоспроможності України…

По-друге, уявімо ситуацію, що зовнішнього фінансування не вистачить, і Нацбанку усе ж доведеться вдатися до купівлі державних облігацій. Нескладно спрогнозувати, як у такому випадку зреагує суспільство, якому перед цим наполегливо доводили, що монетизація ОВДП - це шлях до гіперінфляції.

Для повноти картини варто додати, що внаслідок наджорсткої монетарної політики НБУ обсяг грошової бази відносно ВВП за п'ять останніх років скоротився з 20,2 до 11,5%. А отже, збільшення її номінального обсягу навіть на 50% лише частково компенсувало б втрати і повернуло б вищезазначене відношення до рівня 2016 року (15%). Саме про це слід було б говорити Нацбанку задля заспокоєння панічних настроїв, а отже, забезпечення стабільності гривні.

Поряд зі змінами у процентній політиці (про що йшлося вище) Національному банку доцільно було б ініціювати зміни до статті 42 закону про НБУ (або шукати інший спосіб урегулювання) для створення можливості надавати цільове рефінансування за низькими ставками. Крім того, регулятор мав би знайти можливість придбати ОВДП, не наражаючи бюджет (а отже, кожного з нас) на додаткові витрати з обслуговування боргу.

І це була б гідна відповідь центрального банку на кризову ситуацію, в яку потрапила країна.

P.S. Палким прихильникам інфляційного таргетування варто пам'ятати, що інфляція - це неприємна, але не смертельна річ, яка в розумних межах може мати й позитивні наслідки (стимулювання ділової активності, наповнення бюджету). А от незалежність центрального банку від потреб суспільства - це шлях у нікуди.

Усі статті автора читайте тут.