Нещодавно й без того жвавий фондовий ринок Польщі сколихнуло найбільше за останній час IPO (тобто первинна публічна пропозиція акцій) відомої кожному поляку й українцю мережі магазинів Żabka. Ринкова капіталізація компанії Zabka Group S.A. у момент виведення на IPO становила майже 5,4 млрд. дол. США. Метою є залучити близько 1,5–2 млрд. дол.
За час із моменту розміщення ціна за акцію зростала до 21,90 злотого та, що важливо, тримається прогнозованих показників. Кількість усіх акцій — 1 млрд, на IPO пропонуються 345 млн акцій, з яких близько 95% призначені інституційним інвесторам, менш як 5% — приватним. Але питання про те, чому таке можливо в Польщі, а в Україні наразі ні, не є предметом цього тексту (частково на нього відповідає ось ця новина, і про це ще наприкінці) і, звісно, заслуговує на окреме дослідження. Натомість нашою метою на прикладі Żabka є розібратися в тому, як українській спільноті підприємців виплутуватися з міцних і комфортних обіймів «тіньового» бізнесу, та показати, що втрачають українські підприємці, переходячи в «тінь», уникаючи корпоратизації та штучно дроблячи власний бізнес.
Про проблеми та ризики штучно дробленого бізнесу питання час від часу порушується, актуалізується та аналізується і знову стає ще більш актуальним. Особливої ваги воно набуде після запровадження змін в оподаткуванні, наслідком чого зазвичай стає закручування гайок.
Згідно з висновками дослідження тільки одного з ринкових сегментів — фіксованого доступу до мережі Інтернет, цей ринок є прикладом «штучного дроблення суб’єкта економічної діяльності за допомогою спрощеної системи оподаткування, обліку та звітності». Така схема не є маловідомою й в інших галузях економіки (медицині, ресторанному бізнесі, мережах тощо). Виокремимо такі характерні риси:
— неформальна структура навколо юрособи налічує десятки/сотні ФОПів, які є центрами прибутку;
— ФОПи перебувають на спрощеній системі оподаткування й досягають граничного обсягу доходів обраної групи за 2–3 місяці;
— ФОПи використовують нематеріальний актив — бренд — без сплати роялті;
— ФОПи не мають матеріальних активів для ведення діяльності або використовують їх безпідставно тощо. НБУ має ще більш спрощену класифікацію й каже, що перелік не є вичерпним.
Незаконна мета дробленого формату зрозуміла й описана у наведених вище посиланнях, але цей матеріал про можливості, які при цьому ігноруються та втрачаються. В цивілізованій економічній логіці будь-який бізнес, що бажає залучити інвестиційні кошти для розвитку/вийти в cash, може розраховувати лише на власну ринкову капіталізацію. Тобто на ринкову вартість компанії. Це важливо:
— при проходженні комплаєнсу в банках;
— при залученні позикових коштів;
— при проведенні самооцінки розвитку бізнесу тощо.
Ринкова капіталізація встановлюється: або через ринкову вартість акцій компанії, що визначається на фондовій біржі, або розраховується на підставі аналізу фінансових показників компанії, які є публічними. Таким чином, бізнес, що не є корпоративною структурою (а в наших реаліях — це штучно дроблений), для визначення ринкової вартості щонайменше має корпоратизуватися, забезпечивши публічну фінансову звітність і заявивши про себе як про консолідованого економічного суб’єкта.
У світі основна частка у ринковій вартості публічної (прозорої) компанії припадає саме на її капіталізацію. А далі працюють логіка та феномен ринку. Тож повернімося до прикладу Żabka. Вона проводить IPO при мультиплікаторі EV/EBITDA, який, за різними методиками оцінки, аж ніяк не менше 9, але сягає й 11. Це фактично означає, що вартість компанії оцінюється в 9–11 чесних річних обсягів прибутку до вирахування відсотків за кредитами, податків, амортизації, здійснених на підставі прозорої фінансової звітності. А не у 3–4 «річні прибутки», підраховані на коліні та «на довірі» до сірого управлінського обліку, як зазвичай заведено у дробленого бізнесу. Ще простіше, ціна корпоратизованого консолідованого бізнесу стає в кілька разів вищою від ціни дробленого за умови додавання прозорості.
Таким чином, при дробленні підприємці втрачають головний преміальний бонус до ціни компанії — за стабільність і прозорість.
Натомість в Україні з об’єктивних, але недооцінених фіскальних міркувань значна кількість малого та середнього бізнесу ведеться прихованими бенефіціарами, а операційна діяльність розпорошена між ФОПами та ТОВ, які слугують прикриттям і генерують cash flow для бенефіціара. Й зараз навіть не про незаконність — ця модель дробленого бізнесу є нерепрезентативною. Вона не забезпечує можливості здійснити справедливу оцінку бізнесу та капіталу, її неможливо пред’явити зацікавленим особам, не розкриваючи тіньової схеми роботи, а у разі пред’явлення інвестування природно обмежується нелегалізованими доходами та/або лихварським капіталом. Масштабування такого бізнесу тільки потягне за собою збільшення податкових і правових ризиків.
Зрозуміло, що історично, на клітинному рівні, бізнес наляканий і просто боїться прозорості: у нас так прийнято, я не хочу пливти проти течії, тоді ми втратимо надприбутки (так, таке теж є), ми в це не віримо. Дійсно, складно повірити в те, в чому не намагався розібратися. Але ж Żabka теж починала з кількох магазинів 1998 року.
Що можна зробити з фрагментів дробленого бізнесу зараз, не ламаючи природної архітектури бізнес-процесів (постачальники, продавці, логістика тощо), з метою залучити капітал і повернутися до легальних рамок? Як ми бачимо на прикладі Żabka, цю модель побудовано навколо:
— використання франшизи (з тисячами залучених підприємців, у наших реаліях читай — ФОПів) і згенерованих грошових потоків;
— залучення інвесторів до вже корпоратизованого та структурованого бізнесу, що є іншою складовою ринкового успіху.
Цікаво, що інвестором Żabka є фонд прямих інвестицій CVC Capital Partners. З його інвестування почалося зростання Żabka, й наразі маємо IPO 345 млн акцій.
В українських реаліях функцію ринкового драйвера міг би взяти на себе створений грошовитим власником корпоративний інвестиційний фонд, утворивши відповідну бізнес-модель. Фактично треба змінити маркетинговий концепт і будувати подальшу роботу на ринкових умовах. Це дає змогу публічно персоніфікувати бізнес. Саме акції фонду в цьому разі стають предметом інвестицій. А вже фонд має здійснювати прямі інвестиції до різних дохідних процесів чи суб’єктів. Це створює корпоративну платформу інвестиційно привабливого бізнесу з публічною звітністю та закріплює статус цивілізованого привабливого та законного лідера ринку. Звісно, при цьому колишні «фрагменти» природно мають бути пов’язані з джерелом інвестицій логічними комерційними, а не удаваними відносинами.
Згадали про фонди, тож, безумовно, час і місце згадати про якість законів і регулювання діяльності ринків капіталу, де, власне, й можливі інституційні інвестиції та присутні інституційні інвестори. Якщо коротко, то тут усе по-старому: реформа здійснюється (але нескінченно, неякісна, фрагментарна та затяжна), статус утвореного всупереч Конституції регулятора — НКЦПФР з надмірними повноваженнями, на певний час зацементовано, й фактично це обміняно на сам факт проведення реформ законодавства з метою вступу до Євросоюзу. Галочку поставлено, але підірвано довіру до ринку та до самого регулятора. З іншого боку, законодавство є, а деякі дослідження нам навіть кажуть щось на кшталт «процеси змін ідуть у правильному напрямі, недопрацьоване треба допрацьовувати». У швидке закінчення та якість ми, звичайно, не віримо. Бо інколи перевіряємо. Але чекати ніколи, і якщо бажання є, то працювати можна.
Що ще демонструє приклад Żabka? Переваги країни з розвиненими інституціями та можливості залучення в ній капіталу. Польща — країна, де цьому питанню приділено максимальну увагу. Тут ми просто зобов’язані згадати, що Нобелівську премію з економіки цього року отримали Дарон Аджемоглу, Саймон Джонсон і Джеймс А. Робінсон «за дослідження того, як інституції формуються та впливають на процвітання», і це доводить переваги розвинених інституцій над нерозвиненими.
Приклад з IPO Żabka наочно демонструє, що втрачає український бізнес, який і надалі здійснює діяльність у форматі дробленого, без спроб корпоратизуватися: до 70% власної ціни. Економіка завжди заповнює порожнечі. Це показали нещодавні кризи: ковідна та воєнний стан. Але де є люди, там завжди будуть економічні процеси. Так, влада інколи лякає несподіваними несправедливими ретроспективними змінами й справді недопрацьовує, але, можливо, вже час почати вкладати кошти в розвиток інфраструктури залучення капіталу самому бізнесові?