Україна могла добитися більш вигідних умов реструктуризації

На думку експертів, Україна під час переговорів про реструктуризацію, які закінчилися домовленістю про списання 20% боргу, все-таки продешевила, оскільки могла досягти значно більшої частки списання.

Як пише в статті на DT.UA економічний оглядач Юлія Самаєва, про це свідчить, зокрема, рух котирувань українських євробондів, які відразу різко подорожчали після оголошення умов угоди Мінфіну з кредиторами.

Котирування виросли в ціні від 50 до 70% номіналу, і це говорить про те, що в ринковій ціні вже було закладено значно більше урізання основної суми заборгованості.

До того ж, нагадує автор, Україна погодилася ще й випустити спеціальний пакет цінних паперів VRI (Value Recovery Instrument), за якими кредитори будуть одержувати спеціальну компенсацію від держави. Саме цей інструмент викликав обґрунтовану критику, і, хоч як парадоксально, він же не влаштовує частину кредиторів.

При цьому розмір виплат прив'язаний до темпу економічного зростання країни - грубо кажучи, що більше зростає ВВП, то більше одержує позичальник. У деталях ще менш райдужно: з 2021-го по 2025 р. буде діяти обмеження, яке передбачає, що максимальний розмір виплат не може перевищувати 1% ВВП. Після чого, якщо зростання ВВП перевищить 3%, кредитори одержуватимуть 15% від суми перевищення, а якщо перевищить 4%, то, ні багато, ні мало, - 40%.

Нагадаємо, що майже 4 млрд з 19 повинні підлягати списанню, решта 15 млрд - реструктуризації з чотирирічною відстрочкою.

"Реально оцінити, скільки ж у підсумку ми будемо віддавати в обмін за нинішнє списання, дуже складно. Припускати, що Мінфін хоча б намагався реально оцінити ці обсяги, підстав немає. Як правило, там навіть прогноз зростання ВВП на наступний рік роблять із трудом, що вже казати про далекі перспективи", - пише автор.

Є й зовсім сумний сценарій: ми можемо нічого взагалі не виплачувати, якщо наш ВВП буде нижче 125,4 млрд дол., а його зростання не буде перевищувати 3% в рік. Але в цьому випадку економіка країни приречена на депресивний стан з усіма наслідками для її жителів.

У будь-якому випадку, чи вигідна угода Україні, можна буде зрозуміти, лише проаналізувавши втрати кредиторів від подовження термінів погашення паперів і списання з обсягами наших виплат починаючи з 2021 р., зазначає Самаєва.

Група експертів VoxUkraine провела якісний аналіз операції, використавши кілька методик і припустивши різні сценарії розвитку подій. Вони погоджуються, що при швидкому зростанні ВВП виплати не будуть високими відносно обсягів економіки та бюджету, але можливі варіанти, коли вони все-таки істотно перевищать ті самі списані 20%. Понад те, експерти застерігають, що з урахуванням циклічності економіки виплати за успішний рік, у якому було продемонстроване зростання ВВП, можуть припасти на період економічного спаду або, не приведи Господи, чергової кризи. Причому, на думку економістів, цей ризик можна було пом'якшити, додавши в пакет домовленостей умову про так званий high watermark, який прив'язує виплати до досягнення ВВП рівня попереднього пікового значення. Цей критерій широко використовується при визначенні, наприклад, комісійної винагороди інвестиційних фондів, щоб виключити виплати, коли невелике зростання йде за глибоким падінням.

Тим часом частина інвесторів уже заявила про свою незгоду з пропонованою реструктуризацією, адже умови для всіх рівні, а терміни погашення паперів у всіх різні. Для власників паперів, термін погашення яких настає вже 2015 р., відстрочка перевищить вісім років, а для інших кредиторів вона може становити лише півроку.

"Що, власне, сталося? Зібралися Мінфін і група великих кредиторів, обговорили можливі параметри реструктуризації й підписали меморандум, який по суті є лише проміжною домовленістю, а не підсумком. Про підсумки можна буде говорити, тільки коли відбудеться перевипуск усіх паперів, що підлягають реструктуризації. При цьому уряд погодився озвучені зміни внести в проспект випуску облігацій, а комітет кредиторів погодився за ці зміни проголосувати. Але комітет представляє не всіх власників облігацій, і інші кредитори, звичайно ж, мають право бути незадоволеними", - пояснюється в статті.

Причому зрозуміти невдоволення власників найкоротших облігацій можна - всі облігації перевипускають одномоментно, погашення і 2015 р., і 2022-го, наприклад. Тобто власники "коротких" облігацій (2015-го й 2016-го) одержують відстрочку платежів на 7–8 років, а власники "довгих" паперів з погашенням у якомусь 2022-му - півроку-рік.

Щоб завершити процес реструктуризації, потрібно фактично перевипустити держоблігації, тобто зібрати власників абсолютно всіх випусків облігацій і прийняти відповідне рішення. Кворум - дві третини всіх власників, а рішення приймається трьома чвертями. Щоб завалити рішення, відповідно, потрібно зібрати володарів чверті випуску будь-яких облігацій.

"Поки що в них ця чверть начебто не набирається. Але насправді всі, в кого облігації гасяться раніше, - у менш виграшній позиції. Справою займаються юристи, які, звичайно, заробляють на цьому гроші, й напевно вони спробують домовитися з іншими власниками паперів і зібрати потрібну кількість. І, можливо, таки зберуть, - припускає Олександр Паращій. - Позиція комітету кредиторів і Мінфіну в цьому випадку сильніша, адже ніхто не заважав незадоволеним нині власникам увійти в комітет і раніше відстоювати свої інтереси. Але без складнощів не обійтися".

Водночас недооцінювати сум'яття, яке можуть внести недбайливі інвестори, не можна. "Складність переговорів полягає в тому, що власники короткострокових паперів хочуть для себе виняткових умов. Яким чином це вирішиться, стане зрозуміло найближчим часом. Із можливих сценаріїв розвитку подій два не загрожують Україні дефолтом: або їм запропонують нові короткострокові папери (згадані в попередніх умовах) за узгодженням з іншими кредиторами (що, правда, прямо суперечить інтересам великих кредиторів), або їх змусять піти на поступки й погодитися на запропоновані умови разом із рештою. На боці останнього припущення те, що обсяги, якими володіють згадані компанії, у відсотках до загального обсягу випуску можуть виявитися недостатніми для голосування на користь відмови від реструктуризації", - пояснила DT.UA Марія Репко, заступник директора Центру економічної стратегії.

Нинішній демарш власників "коротких" облігацій - насправді з'ясування відносин не з Україною, а з Templeton та іншими великими власниками. Як і з російським боргом, Україна виявилася лише розмінною монетою в чужій грі, тож їй нічого не залишається, як чекати, що ж вирішать інвестори, підкреслює автор.

Україна повинна погасити папери на 500 млн дол. 23 вересня. До цієї дати, до якої залишаються лічені дні, бажано, щоб власники облігацій остаточно погодили умови реструктуризації, проголосувавши на зборах власників по кожному з 14 випусків облігацій окремо, у тому числі по короткострокових паперах. Якщо погашення або реструктуризація не відбудеться, країна ввійде в стан технічного дефолту, виходом із якого буде або нова домовленість, або дефолт і судові позови.

"Ні досягнення попередніх домовленостей із кредиторами, ні прийняття пакета законопроектів ще не гарантують нам успішної реструктуризації. Головні події ще попереду, і вплив українського Міністерства фінансів на них, на жаль, мінімальний", - резюмує автор статті.

Детальніше про реструктуризацію зовнішнього боргу України читайте в статті Юлії Самаєвої Палиці в колесах реструктуризації у свіжому номері тижневика "Дзеркало тижня. Україна".