Великое разделение еврозоны

Расширение разрыва в состоянии экономики между ядром и периферией еврозоны делает неизбежным регуляторное вмешательство.

Следует ожидать возвращения целевого долгосрочного кредитования (TLTRO), а может быть, также и новых мер.

Наш излюбленный опережающий индикатор, кредитный импульс еврозоны - важный двигатель экономической активности - вернулся на положительную территорию, достигнув 0,4% ВВП после отрицательного значения в начале 2018 г. Однако это положительное значение невелико по сравнению с четырехлетним средним 0,8%. Анализ по отдельным странам показывает, что между странами ядра и периферии еврозоны есть разрыв. Во Франции и Германии кредитный импульс в основном хорошо ориентирован. В Германии он чуть выше 0,6% ВВП, а во Франции поднялся уже почти до 1,7% ВВП, что определенно ослабило негативное макроэкономическое влияние кризиса "желтых жилетов" в четвертом квартале 2018 г.

Напротив, на периферии кредитный импульс резко снижается. В Италии в четвертом квартале 2018-го он близок к нулю, а в Испании все глубже уходит в отрицательную зону, дойдя уже до -2,1% ВВП - уровня, не достигавшегося с конца 2013 г. Это ясно подтверждает то, о чем мы говорили с начала 2018-го: еврозона, особенно на своей периферии, вступила в более сдержанную фазу кредитного цикла, которая плохо повлияет на внутренний спрос, тесно связанный с притоком новых кредитов в экономику, и приведет в 2019 г. к более низкому росту, чем ожидали ЕЦБ и общественность.

Примерно об этом же говорит и последнее исследование банковских заимствований от ЕЦБ: денежная трансмиссия пока выглядит нормально, но видно некоторое ухудшение доступа к кредитам, которое должно продолжиться в предстоящие месяцы. Обращают на себя внимание и ограниченный спрос на займы из-за повышенных рисков для экономического роста и потребления, а также ужесточение стандартов кредитования на периферии, которое снизит приток новых кредитов.

Новые TLTRO - почти решенное дело

В 2019 г. главной проблемой для зоны евро становится низкий экономический рост. Как мы все знаем, рост определяется кредитованием, особенно в тот период, когда центробанки распахнули двери для долгов с низкими процентами. С начала года, как мы заметили, регуляторы становятся все более пессимистичными в своих ожиданиях роста, что снова приводит их к мысли о необходимости стимулирующих мер. Так как налогово-бюджетное стимулирование пока не стоит в повестке дня, то внимание сосредоточено на монетарной политике. Хотя это ненадолго, как сказал член правления ЕЦБ Йенс Вейдман в конце февраля, "в случае сильного шока необходима реакция в бюджетной политике".

Удивительно, как быстро переменилось настроение регулятора. Еще в октябре Марио Драги говорил, что "пара" членов управляющего совета ЕЦБ упоминала вопрос целевых операций рефинансирования в более длительной перспективе, иными словами, "проходите, здесь нет ничего интересного"! Три месяца спустя он сообщил, что об этом говорят "несколько" членов совета, - беспокойство растет, и теперь даже более скептически настроенные члены ЕЦБ вроде Бенуа Кёре подтверждают, что эта тема вновь обсуждается.

Чтобы понять, почему финансовые рынки в предстоящие недели будут гудеть разговорами о TLTRO, нужно сначала оценить текущую ситуацию в европейском банковском секторе. Если рассматривать курс акций как показатель уверенности инвесторов, то можно без опаски сказать, что банки, торгуемые на европейских биржах, еще не вернули себе инвесторское доверие. До сих пор это не было проблемой, так как в последние годы банки имели благодаря действию TLTRO доступ к сверхдешевым деньгам от ЕЦБ, не платя премии за высокий риск при рыночном заимствовании. Через каналы ЕЦБ банки могли давать дешевые кредиты домохозяйствам и компаниям зоны евро, тем самым повышая уровень инвестирования и потребления.

Но в июне банки подойдут к "обрыву TLTRO": в это время первая операция TLTRO войдет в завершающий год и к следующему июню уже окажет сильное влияние на регуляторную ликвидность (в том числе на коэффициент чистого стабильного финансирования). В отсутствие доступа к новому финансированию от ЕЦБ банкам не останется другого выбора, кроме возврата к заимствованиям на рынке - по более высокой цене, чем раньше. Слабым банкам наподобие мелких и средних итальянских может оказаться очень трудно найти деньги. По мере роста издержек финансирования и слабые, и сильные банки будут перекладывать их на своих клиентов, что приведет к ужесточению монетарных условий, снижению кредитного импульса и ограничению доступа к кредитованию.

Это усилит замедление экономики в еврозоне, и чтобы избежать этого, ЕЦБ, согласно ожиданиям, запустит новый раунд TLTRO. Это почти решено. На данном этапе основная неясность в том, когда начнется эта операция, и будет ли она частью широкого пакета стимулирующих мер.

Предстоят инновации в монетарной политике

Вопрос о TLTRO и других мерах, которые можно принять для поддержки экономики, высвечивает преобладающий скептицизм насчет способности одних только TLTRO достаточно стимулировать экономический рост и поток кредитования. Что бы ни говорили, у ЕЦБ еще не кончились патроны. Мы уверены, что в монетарной политике необходимы эксперименты, и в ящике лежит еще много инструментов. Сегодня споры развиваются вокруг двух основных предметов, которые могут стать частью стимулирующего пакета наряду с TLTRO. Во-первых, речь об изменении в политике "опережающей индикации", которое может произойти уже на следующей неделе, как намекнул без пяти минут новый главный экономист ЕЦБ Филип Лейн, "ниже, если дольше", чтобы усилить аккомодационную позицию и представления о политике реинвестирования. Во-вторых, о перспективе возврата депозитной ставки к нулевому значению. Среди наблюдающих за ЕЦБ это самая обсуждаемая мера после, собственно, TLTRO. Обоснование ее в том, что выгода от отрицательных ставок довольно низка. По сути, они представляют собой налог на банки, который ослабляет самые слабые банки еще больше. Положительный эффект от нее пока ограничен, и он сильно зависит от структуры банков. Нормализация депозитной ставки стала бы простым шагом на пути снижения давления на банковский сектор в контексте менее аккомодационных условий и более жесткого регулирования.

Мы понимаем, что этих мер недостаточно, чтобы справиться с резким экономическим провалом, но они могут хорошо подойти для нынешней ситуации, состоящей в целом из замедления роста и усиления тревог об экономике Германии, а также для того, чтобы пройти "обрыв TLTRO" в июне. Пожалуй, пока рано обсуждать другие инструменты, которые, по нашему мнению, обязательно нужно будет сочетать с налогово-бюджетным стимулированием.