Пошатнулась ли предсказуемость политики НБУ?

Для любого центробанка — таргетера инфляции крайне важна предсказуемость его монетарной политики. Систематическое расхождение ожидаемых действий монетарной власти и фактических шагов политики рано или поздно приведет к вполне значимым макроэкономическим последствиям. Значительные «монетарные сюрпризы» со временем конвертируются в рост премий за инфляционный риск, а инфляционные ожидания станут менее заякоренными, усложняя деятельность центробанков и делая их твердые решения более политически уязвимыми. Как всегда, независимость монетарных органов оказывается на хрупкой основе в ситуациях усиления рисков. Именно тогда, когда оптимальные решения не очевидны, а выход ожиданий из-под контроля только усложнит достижимость будущего успеха, делая его еще более зависимым от выбранной траектории процентных ставок в прошлом.

Бонус доверия в виде способности реагировать на инфляционный шок более сдержанным повышением ставок появляется не на пустом месте. Он генерируется в течение продолжительного периода времени на основе способности экономических агентов понимать логику действий центробанка, которая, в свою очередь, должна подтверждаться при каждом решении о процентных ставках.

Несмотря на очевидное преимущество избежания «монетарных сюрпризов», понимание важности предсказуемости решений политики сформировалось постепенно. На сегодняшний день это важный ингредиент эффективности инфляционных таргетеров во вкусовом букете подходов к оценке их действий. Если сначала предсказуемость ассоциировалась с характером реакции рыночных ставок на ожидаемые решения центробанков, то со временем подходы упростились и стали менее зависимыми от сложных методов статистического анализа. Опрос экспертов о будущем решении по ставке сейчас считается наиболее простым и распространенным способом определить, насколько центробанк предсказуем, транспарентен и насколько эффективны его коммуникации. Все три компонента работают как единое целое, привнося что-то свое в бонус доверия.

Вместе с тем предсказуемость не должна восприниматься как абсолютная в понимании презумпции рынков на знание о характере каждого последующего решения. Между рынками и центробанком все же может существовать некоторая информационная асимметрия. Политика конструктивной неопределенности содействует конкуренции на денежном рынке и на «рынке прогнозов». Ожидания о решениях могут смещаться в плоскость субъективизированной желательности. А еще есть неопределенность как фундаментальный признак среды, в которой принимаются решения и строятся ожидания. Неопределенность действует и на тех, кто принимает решения, и на тех, кто такие решения ожидает. В условиях относительной оптимальности каждого из вариантов решений степень неопределенности, естественно, повышается, усложняя выбор и способность его предсказывать.

2021 год продемонстрировал очень непростую ситуацию вокруг центробанковских решений во всем мире:

• ускорение инфляции в большинстве стран, несмотря на успокоительную риторику о временности инфляционного всплеска;
• корректирование финансовых условий в ответ на усиление инфляционного давления и повышение фоновой волатильности рынков из-за неопределенности по поводу времени нормализации монетарной политики ведущими центробанками;
• появление признаков превращения узких мест в глобальных цепях поставок в структурный признак постковидной реальности;
• поднятая глобальной монетарной экспансией волна сырьевых цен растянулась по фазе и поразила по амплитуде, привнося новое понимание измерений стагфляции в экономиках, восстанавливающихся после драматических событий 2020 года, и т.п.

Если раньше центробанки более четко сегментировались по критериям «ястребы»—«голуби» или же как более жестко следующие мандату либо склонные к более мягким формам интерпретации ценовой стабильности, то на сегодняшний день ситуация усложнилась. Повышение ставок в странах с формирующимися рынками в основном не вывело такие ставки в положительную по отношению к инфляции зону, в то время как ФРС и ЕЦБ жонглируют сигналами о времени начала сворачивания труб в своих монетарных помпах.

Естественно, что для предсказуемости монетарной политики НБУ вряд ли сложились благоприятные предпосылки. Инфляция существенно отклонилась от цели. Отклик политики на это хоть и расценивается как первопроходный между остальными центробанками, но не такой, чтобы вывести учетную ставку в сдерживающую зону. Рост сырьевых цен не сопровождался соразмерным укреплением обменного курса из-за значительных внешних выплат (прежде всего реальным офшоризированным сектором). И самое главное — отсутствие явного прогресса в бизнес-климате, надолго оставляя темпы экономического роста в пробирке с эмбрионами, все больше генерирует соблазны решать все проблемы с помощью монетарной экспансии или ослабления банковских регуляций. А это поднимает вопрос о том, все ли благополучно с независимостью НБУ. В свою очередь, вмешательство в его операционную деятельность автоматически означает ухудшение предсказуемости его решений.

Данные рис. 1 свидетельствуют, что в целом рынки, формируя свои ожидания относительно будущих решений по учетной ставке, не допускают систематических ошибок. Прослеживается довольно сильная корреляция между ставками, которые ожидаются рынками к принятию на следующем заседании, и фактически принимаемыми.

При этом можно наблюдать, что наибольшая степень вариации ожиданий экспертов пришлась на 2020 год и совпала с циклом существенного смягчения монетарной политики в ответ на ковидный кризис. Иными словами, такие изменения в монетарном цикле были сюрпризом для рынков, не ожидавших, что НБУ настолько агрессивно будет смягчать политику. Также именно на этот период приходится относительно систематическое превышение ожидаемой ставки над фактической. В дальнейшем ситуация стабилизировалась, и отклонение ожидаемой ставки от фактической в одну сторону было устойчивым. Впрочем, это еще не вся история.

Реакцией на неопределенность при проведении политики является повышение степени «несогласия», или же рост вариации голосов за тот или иной вариант решения. Аналогично экономические агенты реагируют на неопределенность. На рис. 2 показана динамика вариации голосов членов комитета по монетарной политике (КМП) НБУ и экспертов относительно решения по ставке, при этом продемонстрировано то, насколько неопределенность, с которой сталкиваются полисимейкеры, коррелирует с неопределенностью по их действиям.

В целом, как и в случае с рис. 1, можно сделать вывод о том, что эксперты не допускают систематических ошибок. Уровень транспарентности НБУ таков, что рынки достаточно хорошо понимают дилеммы политики. Это следует из довольно плотной корреляции между коэффициентами вариации голосов членов КМП и опрошенных экспертов. Но после всплеска уровня неопределенности относительно политики с обеих сторон в 2020 году ситуация не вернулась в доковидное русло.

Поэтому очевидно следующее. Во-первых, уровень «несогласия» относительно решения в целом вырос по сравнению с 2018–2019 годами и со стороны членов КМП, и со стороны экспертов. Во-вторых, если волатильность «несогласия» экспертов во времени вернулась на докризисный уровень, то волатильность «несогласия» членов КМП явно выросла. То есть начала прослеживаться тенденция, когда одни решения принимаются на основе полного единогласия, а другие сопровождаются существенным разбросом голосов.

При этом наблюдается то, что единогласное решение следует за двумя решениями подряд, которые таким единогласием явно не отличаются. Есть ли наполненная макроэкономическим содержанием закономерность в циклическом поведении единогласных решений членов КМП в 2021 году? Это риторический вопрос. С одной стороны, единогласно НБУ повысил ставку на 1% в апреле и на 0,5% в сентябре. С другой — во всех случаях решения по ставке принимались в ситуации, когда было очевидно, что инфляция отклоняется от цели. Повышение ставки двигалось вслед за ускорением инфляции и сохранилось, даже когда формально инфляция в годовом измерении начала замедляться. Конечно, это можно объяснить многими макроэкономическими аргументами.

Однако проблема заключается в том, что сильные решения по повышению ставки могут восприниматься участниками рынка как запоздалые, даже если они и правильные. Неслучайно, что единогласие членов КМП сопровождается падением разброса голосов экспертов. Это может свидетельствовать не о силе этих решений, а об уязвимости предыдущих. И такая уязвимость может ассоциироваться с тем, что опоздание с принятием более быстрых решений по повышению ставки обусловлено не макроэкономическими соображениями.

Больше статей Виктора Козюка читайте по ссылке.