Макроэкономическая дилемма

Режим инфляционного таргетирования продолжает активно применяться и эволюционировать.

Основной вектор его эволюции - гибкость, транспарентность, интеграция с макропруденциальной политикой. Во многих странах с формирующимися рынками его сочетают с продолжающимся накоплением резервов. География его распространения указывает на то, что количественные инфляционные цели являются доступной опцией для разных по своим структурным характеристикам и уровню развития стран, желающих обуздать инфляцию. Тем не менее на основе раскручивания спирали глобальных финансовых дисбалансов и после глобального финансового кризиса данный монетарный режим оказался под жесткой академической критикой. Ценовая стабильность и "парадокс доверия" могут не предотвратить накопление системных рисков, особенно при дефляционных трендах и структурных изменениях в финансовом секторе, следствием которых является экспансия ликвидности. Чрезмерное принятие риска и, как следствие, накопление долгов указывают на то, что финансовая стабильность может быть слабым местом монетарной политики ортодоксального центробанка-таргетера инфляции. После кризиса риски дефляции и рецессию начали воспринимать как некоторый вызов возможности поддерживать макроэкономическую стабильность в среднесрочной перспективе.

Предостережения, высказанные в адрес этого монетарного режима, являются явным преувеличением, но это не означает, что достижение инфляционных целей в условиях сильных структурных сдвигов и неустойчивой работы секторных рынков перестало быть сложной задачей.

Так, обобщение результатов эмпирических исследований позволяет констатировать некоторые положительные моменты: инфляционные таргетеры демонстрируют более низкие уровни инфляции, а также снижение ее вариативности; вместе со стабилизацией инфляции наблюдается ослабление макроэкономических колебаний; в случае, когда переход на данный монетарный режим оказал существенное влияние на заякорение инфляционных ожиданий, повышение доверия к центробанкам снижает общий уровень дезинфляционных потерь (sacrifice ratio).

Не менее важным положительным последствием достижения ценовой стабильности является углубление финансовой системы. В сочетании с повышением транспарентности монетарного режима стабильность цен улучшает ситуацию в сфере курсовой волатильности и уменьшает срочные спреды, формируя побуждение к наращиванию финансовой глубины.

Впрочем, распространение инфляционного таргетирования во многих странах с формирующимися рынками продолжает оставаться в зоне поражения более привычными вирусами ценовой нестабильности.

Поведение небазовой инфляции (non-core inflation) определяется колебаниями цен на сырье и ряд продовольственных товаров с низкой степенью обработки. Цены на продукты питания в наибольшей степени зависят от мировых цен на продовольствие. Влияние глобальных цен на внутреннюю потребительскую инфляцию недооценивается. И частично это связано с тем, как должен центробанк-таргетер инфляции реагировать на шоки небазовой инфляции. Ортодоксальная новокейнсианская теория допускает, что лучше отклониться от достижения цели в случае сильного ценового шока на продовольствие, поскольку они вызываются силами на стороне предложения, а не спроса.

Тем не менее страны со средними доходами оказываются под более значительным давлением со стороны глобальных изменений в поведении цен на продовольствие. С одной стороны, увеличение глобального спроса на него отражает закономерный результат существенной конвергенции доходов. Распространение так называемого западного рациона в быстро растущих странах Азии не остается незамеченным глобальными агропроизводителями. Китай и Индия оказывают серьезное влияние на ценовую конъюнктуру многих продуктов.

С другой стороны, страны с формирующимися рынками часто являются экспортерами продовольствия. Для них повышение глобальных цен означает именно существенную коррекцию вверх на внутреннем рынке в силу открытия новых экспортных возможностей. Часто это выглядит так, будто в стране с более низкими доходами внутренние цены растут быстрее, чем глобальные, без какой-либо макроэкономической причины, создавая атмосферу социальной напряженности и сея зерна неуверенности в справедливом распределении доходов от преимуществ, обеспечиваемых глобализацией. Более бедные слои получают более высокие цены, поэтому без конвергенции уровней оплаты труда в силу более низкой производительности становятся беднее, а экспортеры, удачно инвестировав в сектора с растущими глобальными ценами, - богаче. Возможно, несправедливое перераспределение выгод от роста глобальных цен на продовольствие - это риторика. А возможно, это является следствием не всегда полноценных реакций центробанков на проинфляционные шоки на стороне предложения, обусловленные не такими явлениями, как неурожай, а такими, как повышение глобального спроса.

Обратимся к общим тенденциям к повышению глобальных продовольственных цен (см. рис.). Характерны несколько существенных взлетов в ценах на продовольствие, которые корреспондируют с пиками экспансии глобальной ликвидности. В целом цены на продовольствие на середину 2019 г. почти в разы превышают цены начала
2000-го. Пик цен на них пришелся на 2011–2012 гг. вследствие глобального смягчения монетарной политики в мире. А предшествовал этому пику другой - пик 2008 г. Отличие между обоими случаями - в силе инфляционной реакции. Накануне глобального финансового кризиса инфляция подскочила (не в последнюю очередь из-за глобальных цен на продовольствие) в большинстве стран мира. В ходе реализации программ количественного смягчения ведущими центробанками инфляция уже была менее выраженной проблемой в развитых странах. А страны со средними доходами пережили еще несколько инфляционных всплесков - в 2011–2013 и 2016–2017 гг. Отклонение от инфляционных целей в 2008 г. было значительным и повсеместным. В Чили потребительские цены вдвое превысили верхнюю границу таргета. Аналогичная ситуация наблюдалась и в Перу, и в Колумбии, и в Мексике, и на Филиппинах, и в Южной Африке, и в Таиланде, и в Южной Корее. В дальнейшем шоки продовольственных цен оказали существенное влияние на выход за пределы целевых инфляционных коридоров в Чили, Колумбии, Мексике, Бразилии, Южной Африке, Индонезии.

Примечательно, что в Польше, Чехии, Венгрии - таргетерах инфляции, членах ЕС - коррекция цен на продовольствие вызвала возвращение инфляции в целевой диапазон, а не ускорение сверх его верхней границы. В Турции же систематическое превышение инфляцией целевого уровня закончилось девальвацией 2018 г. и скачком инфляции в зону выше 20%.

Какая роль отводится центробанкам, ответственным за ценовую стабильность, в реакции на шоки, вызванные глобальными структурными изменениями на продовольственных рынках? Если оставаться в координатах ранних учебников по макроэкономике, то практически никакая. Ранняя ортодоксия сгенерировала ряд импринтов о том, что реакция на волатильные компоненты индекса потребительских цен усиливает макроэкономические колебания. Но этот тип анализа не учитывал конвергенцию цен в глобальной экономике, благодаря которой формируются более сложные элементы механики инфляционного процесса. Если для развитых стран реакция на шоки небазовой инфляции действительно может выглядеть чрезмерной настойчивостью в достижении целей, то для стран с формирующимися рынками ситуация не столь однозначна. Колебания продовольственных цен существенно усложняют достижение инфляционных целей по ряду причин:

- принимая во внимание характер поведения цен на продукты в последнее время, шоки на продовольствие и аграрное сырье выглядят скорее персистентными (постоянными по продолжительности), чем транзитивными (непостоянными);

- учитывая структуру индекса потребительских цен, персистентный шок на рынке продовольствия и аграрного сырья не имеет исключительно признаков шока предложения. Добавляются признаки шока на стороне спроса (эффект дохода в случае затяжного шока на сырье). При этом инфляционное давление становится существенным, а выход за пределы таргета - высоко вероятным. Это активирует проблему коррекции других относительных цен и зарплат. Как уже было сказано, на предкризисном пике 2008 г. практически все страны-таргетеры инфляции значительно отклонились от инфляционных целей. Для некоторых из них отклонение от целей измерялось разами. В дальнейшем быстрое восстановление цен на продовольствие побуждало многие страны к дилемме выбора между поддержкой экономики, выздоравливающей после глобального кризиса, и реагированием на ускорение инфляции;

- базовая инфляция выглядит более чувствительной к колебанию небазовой инфляции (так называемые вторичные эффекты, second-round effect) по сравнению с развитыми странами именно из-за более высокой значимости потребления продуктов питания. Такой характер связи не позволяет применять для более бедных стран такой же подход по оптимальной реакции центробанка на небазовую инфляцию, который мог бы быть применен в развитых странах;

- чувствительность внутреннего товарооборота к покупательной способности в более бедных странах также выше, чем в развитых. Это значит, что шок небазовой инфляции, особенно связанный с рынком продовольствия, в большей степени сказывается на покупательной способности в первых по сравнению со вторыми, поэтому отрицательно влияет на совокупный спрос. Из этого следует, что отсутствие более жесткой реакции центробанка на ценовой шок в более бедной стране не носит характера оптимального игнорирования шока (being neglect) небазовой инфляции, как в случае с развитыми странами. Однако это не означает, что первые получают преимущество в способности минимизировать общую макроэкономическую волатильность. В отдельных случаях они сталкиваются с худшим вариантом альтернативности между инфляцией и выпуском в краткосрочном периоде (trade-off), в отдельных случаях - нет. Различие определяется тем, насколько внутренний выпуск чувствителен к внутренней покупательной способности. Но в долгосрочном периоде ситуация отличается за счет активации проблемы доверия. Как правило, центробанки из развитых стран пользуются высоким доверием, поэтому отклонения от таргета в меньшей степени передается ухудшению инфляционных ожиданий;

- уязвимость инфляционных ожиданий к шоку небазовой инфляции существенно усложняет возможности центробанков из стран со средними и низкими доходами отклоняться от цели. Потенциальное продление горизонта политики, допустимое в развитых странах, не срабатывает аналогичным образом. Канал ухудшения доверия и канал более высокой чувствительности базовой инфляции к небазовой в совокупности приводят к появлению ситуации, когда продление горизонта политики на самом деле только усложняет дальнейшее возвращение фактической инфляции к целевой и повышает коэффициент дезинфляционных потерь;

- эмпирические оценки эффектов переноса продовольственных цен и цен на нефть (бензин или в целом на энергоносители) на конечный индекс потребительских цен демонстрируют, что такие эффекты значительно сильнее в первом случае. Также они определяются степенью доверия к политике. Как ни странно, но реакция большинства центробанков на нефтяные шоки указывает на то, что они воспринимают их как непостоянные, даже если последние окажутся растянутыми во времени. Иными словами, отличия в структуре индекса потребительских цен в разрезе более богатых и бедных стран уже закладывают более высокую чувствительность инфляции к шокам на рынках продовольствия.

Из указанного следует вопрос: будут ли оптимальными решения центробанков по влиянию на торможение продовольственных цен инструментами, адресованными спросу, а не предложению? Ответ на него нетривиален. Но в большинстве случаев он будет зависеть от доступного политического пространства толерантности к более жесткой политике ради стабилизации инфляционных ожиданий, а также от структурной гибкости экономики. Оба фактора взаимосвязаны. Чем гибче рынки, тем менее выразительно замедление экономики вследствие действий центробаков, адресованных ценовому всплеску на рынке продовольствия. А это делает монетарные органы более уверенными в своих действиях, поскольку не будет оснований для ожидания временного (электорально ограниченного) характера антиинфляционных интенций регулятора.

Механикой процесса стабилизации ценовых всплесков на стороне предложения является реакция обменного курса на более жесткие монетарные действия. Более высокие процентные ставки и усиление обменного курса часто работают, как связка в альпинизме. Она может спасти, а может погубить. Для того чтобы более высокие процентные ставки, запуская усиление курса, не оказывали существенного сдерживающего влияния на экономику, последняя должна характеризоваться достаточным уровнем гибкости. Именно из-за ограниченной способности обеспечивать устойчивость платежного баланса вследствие затяжного усиления обменного курса центробанки чаще склонны прибегнуть к отклонению от инфляционной цели. За таким отклонением кроется не "коллапс" монетарного режима, а понимание слабых мест открытой экономики. Другими словами, для того чтобы центробанк мог продолжать ежечасное достижение цели в условиях частых шоков цен на продовольствие, нужно, чтобы укрепление курса не представляло угрозы для макрофинансовой стабильности. Глобальные монетарные и финансовые условия, вектор портфельных решений глобальных инвесторов имеют значение, так же, как имеет значение и структура финансирования платежного дисбаланса. Чем в большей степени в структуре такого финансирования присутствуют прямые иностранные инвестиции, тем менее болезненными для экономики будут монетарные решения, подтверждающие приоритет инфляционной цели, а не оптимальное отклонение от нее вследствие неспособности усилить обменный курс без негативных среднесрочных последствий. Именно на это указывает опыт лидеров реформ в Центрально-Восточной Европе - Польши и Чехии. Привлечение значительного объема ПИИ сделало возможным повышение производительности труда, вследствие чего усиление курса злотого и кроны ограничило способность шоков глобальных продовольственных цен пошатнуть инфляционные цели. В этом смысле наши западные соседи выглядят даже лучше, чем латиноамериканские страны с более длительным опытом инфляционного таргетирования.

Если гибкость экономики важна для консистентности между инфляционными целями, ростом, вероятностью продовольственных шоков и устойчивостью платежного баланса, то чем она определяется? На уровне поверхностного суждения - структурными реформами, ориентированными на улучшение бизнес-климата, привлечение инвестиций и повышение производительности труда. Но на более глубоком уровне она определяется структурными, институциональными параметрами, которые являются ничем иным, как отражением влияния политического режима на доступ к ресурсам. Конкуренция, скорость вхождения на рынок и выхода с него, мобильность труда, величина трансакционных затрат изменений в размещении ресурсов - все это в совокупности определяет то, насколько центробанк может отреагировать на глобальные шоки цен на продовольствие без рисков замедления экономики, без рисков существенного ухудшения платежного баланса. В итоге не все будет зависеть от монетарных органов, но от их транспарентности и лидерства будет зависеть многое.