Как спасти национальную валюту

"Реформы должны быть трамплином для роста, а не ширмой для плохого управления.

Если вы разрушаете свободный рынок, вы создаете черные рынки; там, где существует десять тысяч предписаний, не может быть никакого уважения к закону".

Уинстон Черчилль

Сегодня в Украине существуют две главные угрозы национальной безопасности - война и обвал курса национальной валюты. Военная агрессия пытается разрушить страну извне, а падение курса вместе с инфляцией могут взорвать экономику и общество изнутри. И в одной, и в другой проблеме много путаницы, сотни противоречивых мнений, продолжающиеся ошибки управленцев и мучительные вопросы граждан: предательство, коррупция, непрофессионализм или все это вместе?

Для миллионов украинских семей, живущих на гривневые зарплаты и пенсии, падение курса и галопирующая инфляция - это трагическое обнищание. Исчезновение доверия к государственной власти, в частности, к Национальному банку переросло в угрозу социальных протестов. Если не изменить ошибочную политику, то победителей в этом процессе не будет: даже те, кто пребывает в иллюзии финансовых выгод и безнаказанности, должны понимать, что вместе со всей страной они подошли к краю пропасти, которая имеет свойство притягивать к себе и тех, кто ее создавал. Единственно правильный выход - это объединить усилия и начать профессиональные спасательные работы по выходу из системного кризиса. Для этого нужна полная ясность в причинах кризиса. Без этой ясности невозможен успех монетарного регулирования даже в условиях получения помощи МВФ.

Рассмотрим монетарную анатомию обвала национальной валюты, ошибки НБУ и пути выхода из кризиса.

Переход от фиксированного к плавающему валютному курсу в феврале прошлого года должен был стать началом естественного рыночного курсообразования, выравнивания платежного баланса и постепенного освобождения экономики от давления административных и коррупционных ограничений. При правильном монетарном регулировании валютный курс должен был перейти из жесткой формы валютной стабильности (фиксированного курса) к более мягкой ее форме в виде плавающего курса, то есть устойчивых колебаний (до 5–10%) вокруг равновесного уровня. Диапазон колебаний, определяющий границы валютной стабильности, зависит от эффекта прохождения (path-through effect), то есть влияния изменений валютного курса на динамику цен.

То, что происходит в сфере курсообразования с февраля прошлого года и до сих пор, это не переход к плавающему курсу. Это годовой провал экономики в беспрецедентный валютный кризис при жестких административных ограничениях, это длительное и упорное раскручивание девальвационно-инфляционной спирали. Почему это произошло? Ведь, несмотря на военную агрессию и другие внешние факторы, снижение экспорта товаров (на 13,5% за 2014 г.) не было настолько катастрофическим, чтобы обрушить национальную валюту на 275,6% (с 7,99 грн/долл. до 30,01 грн/долл на 26 февраля 2015 г.). Тем более что импорт товаров сократился за год на 28,3% и текущий счет платежного баланса практически достиг равновесия (-59 млн долл.) уже в апреле 2014-го при валютном курсе 11,4 грн/долл.

Какие ошибки монетарного регулирования привели к глубокому валютному кризису? Если коротко и просто: был осуществлен резкий отказ от традиционных механизмов валютной стабильности (режима фиксированного курса, привычных для НБУ и общества инструментов, традиций, поведенческих моделей) без правильных действий по активизации других механизмов валютной и ценовой стабильности, имеющихся в распоряжении НБУ исоответствующих новому режиму плавающего курса. Был реализован резкий шоковый сценарий отвязки от привычного якоря стабильности (фиксированного курса) без соблюдения элементарных правил монетарной безопасности и создания другого якоря, без чего не может нормально развиваться ни одна экономика.

Во многих странах переход к плавающему курсу был бескризисным, если использовалась продуманная системная стратегия (exchange rate smoothing strategy). Судя по спонтанным реакциям и некоторым разрушительным действиям НБУ (может быть, в силу непонимания), у него не было такой стратегии. Поэтому он допустил целый ряд серьезных ошибок. В целом ошибки руководства НБУ можно объединить в следующие группы.

1. Ошибки коммуникационной политики и понимания конституционных целей Национального банка. Прежде всего, необходимо было исключить очевидные концептуальные ошибки в трактовке целей, которые озвучивались в заявлениях официальных руководителей и будоражили всю страну, в частности: "Национальный банк не отвечает за валютный курс". Законодательно основная функция Нацбанка - это обеспечение стабильности денежной единицы Украины, а приоритетная цель - поддержание ценовой стабильности. Следующими по приоритетности являются содействие стабильности банковской системы и поддержанию устойчивых темпов экономического роста, если это не противоречит ценовой стабильности.

Да, прямого упоминания о валютном курсе нет, но законы и Конституция Украины и не могут заменить учебники и исследования по макроэкономике и теории денег, из которых хорошо известно, что валютный курс - это одна из ключевых цен в экономике, и его стабильность является важнейшим фактором общей ценовой стабильности. В сравнительно небольшой, открытой и импортозависимой украинской экономике эта связь особенно сильна: падение курса гривни практически сразу с небольшим лагом отражается в росте потребительских цен. После достижения девальвацией критического порога возникает интенсивный рост цен, определяемый логикой раскручивания девальвационно-инфляционной спирали. Поэтому ответственность за ценовую стабильность автоматически предполагает необходимость поддержания стабильности курса национальной валюты при любом валютном режиме -с фиксированным или плавающим курсом.

Несоблюдение этого принципа, публично задекларированное в официальных заявлениях НБУ, спровоцировало всплеск девальвационных ожиданий, отток депозитов и резкое падение доверия к монетарному регулятору, ставшие основными драйверами девальвационной спирали. Это нельзя называть паникой. С одной стороны, это естественная реакция участников рынка по защите своих сбережений в ответ на неэффективные хаотичные действия НБУ, с другой - спровоцированная регулятором активизация спекулятивного сегмента рынка.

В публикациях СМИ встречается ошибочное мнение, что цели валютно-курсовой стабильности противоречат целям ценовой стабильности. Видимо, эта ошибка возникла из-за некорректного понимания известной "трилеммы невозможности" Манделла. Она состоит в невозможности одновременного достижения трех целей - фиксированного курса, открытого счета капитала и независимой монетарной политики. То есть в режиме фиксированного курса при открытом счете капитала процентная ставка (важный инструмент монетарной политики) не может оказывать необходимого влияния на инфляцию. В этом случае якорем для инфляции являются фиксированный курс и умеренная фискально-бюджетная политика.

Смысл перехода к плавающему курсу в том и состоит, чтобы за счет допущения небольшой волатильности курса появилась возможность сглаживать колебания валютных потоков и высвободить инструменты процентной политики для регулирования инфляции и экономического роста. Этот смысл перехода к плавающему курсу, к сожалению, был утрачен из-за неправильного использования монетарных инструментов, и в этом состояла вторая группа серьезных ошибок НБУ.

2. Ошибки монетарной политики. Механизмы обеспечения стабильности валютного курса при разных валютных режимах предполагают использование разных каналов регулирования денежной массы. В условиях фиксированного курса главным каналом монетарного регулирования был валютный: через ее (валюты) покупкуНацбанк увеличивал предложение денег в экономике, через продажу - уменьшал. В ситуации наращивания экспорта, увеличения сальдо текущего счета платежного баланса, притока капитала росло предложение иностранной валюты и возникала тенденция к ревальвации. Для ее недопущения Нацбанк выкупал иностранную валюту, тем самым осуществляя эмиссию гривни. Так поддерживался фиксированный курс, а экспортеры и банки через продуктивный канал эмиссии получали достаточно денежных средств.

В обратной ситуации - падения экспорта, увеличения импорта, оттока капитала - возникали дефицит валютных ресурсов и девальвационное давление на гривню. В этом случае Нацбанк продавал валюту по фиксированному курсу, уменьшая гривневую массу через валютный канал, что обеспечивало валютную стабильность. Если при этом активно "включался печатный станок" для монетизации дефицита бюджета, а эмиссия через этот канал использовалась непродуктивно и не способствовала новым валютным поступлениям, то желание НБУ удержать фиксированный курс неизбежно наталкивалось на необходимость сокращения валютных резервов.

В ситуации недоступности внешних займов за этим следовал валютный кризис - девальвация гривни и фиксация курса на новом уровне, который через ценовые факторы стимулировал экспорт, ограничивал импорт и тем самым уравновешивал текущий счет платежного баланса. В такой модели монетарного регулирования в условиях фиксированного курса и периодических девальваций Украина преодолела два валютных кризиса - в 1998–1999 гг. (174,4-процентная девальвация с 1,9 до 5,21 грндолл.) и 2008–2009 гг. (девальвация на 58,1%, с 5,05 до 7,99 грндолл.).

Текущий валютный кризис 2014–2015 гг. качественно отличается от предыдущих: он развивался по более катастрофической модели девальвационно-инфляционной спирали с превышением отметки 275-процентной официальной девальвации. Проблема состоит в том, что, сняв с себя ответственность за стабильность валютного курса, Нацбанк отказался от использования монетарных механизмов, которые могли эту стабильность обеспечить. В условиях плавающего курса и критического снижения валютных резервов, когда валютный канал потерял роль регулятора денежной массы и стабилизатора курса, Национальный банк в целях поддержания курсовой и ценовой стабильности должен был эффективно использовать канал рефинансирования и мобилизации денежных средств, чего не произошло. Просчеты состояли в нарушении ключевых принципов эффективности этого канала в условиях девальвационного и инфляционного давления.

Первый просчет: процентная политика должна быть основана на формировании эффективного процентного коридора краткосрочных ставок НБУ, внутри которого находились бы все остальные ставки денежного рынка. Ставка рефинансирования по кредитам овернайт должна быть максимальной среди всех ставок (ее уровень должен иметь штрафной характер), а ставка мобилизационных операций НБУ по депозитам овернайт - минимальной. Смысл такого коридора в том, чтобы центральный банк не играл роль брокера и участника спекулятивных операций, а выполнял функцию регулятора денежного рынка и кредитора последней (а не первой) инстанции.

Этот принцип был нарушен. Ставки рефинансирования по кредитам овернайт были низкими, во второй половине прошлого года - ниже ставок межбанковского рынка, а в четвертом квартале они стали отрицательными в реальном выражении (с учетом инфляции). Дешевые сверхкраткосрочные ресурсы в больших объемах (по данным официального сайта НБУ, 95 млрд грн кредитов овернайт за 2014 г.) по непрозрачным критериям предоставлялись узкому кругу банков (в основном это шесть-восемь банков) и выполняли роль "денежной подушки" для спекулятивных валютных операций.

Ясно, что эти ресурсы не могли выполнять функцию компенсации оттока депозитов или стимулирования кредитования реального сектора. Для повышения доверия к НБУ и прозрачности банковского сектора было бы правильно раскрыть информацию по этим банкам - получателям кредитов овернайт и объяснить критерии, по которым это рефинансирование предоставлялось. До сих пор эта информация не раскрыта: публикуются данные только по получателям рефинансирования на период свыше 30 дней.

Ошибочная процентная политика привела к слабому влиянию Нацбанка на рыночные ставки. С марта 2014 г. ставки по кредитам и депозитам в банковской системе вообще двигались в направлении, противоположном движению ставок НБУ: учетная ставка двигалась вверх, а кредитные и депозитные ставки банков - вниз. Это говорит о невыполнении процентной политикой своей роли и неиспользовании монетарных механизмов обеспечения курсовой и ценовой стабильности. Необходимо сформировать оптимальный процентный коридор как основу системы процентных ставок монетарной политики для нормальной управляемости рыночными ставками и создания стимулов к равномерному перераспределению ликвидности на межбанковском рынке.

Недавнее повышение ставки НБУ по кредитам овернайт до 33% было бы правильным, если бы осуществлялось в структуре целостной антикризисной стратегии и без сопутствующих вредоносных мер. Например, повышение ставки НБУ по депозитным сертификатам овернайт до 20% (в то время как краткосрочные банковские ставки по депозитам юрлиц составляли в среднем около 9%, а по краткосрочным кредитам - около 21%) говорит об использовании процентной политики не для регулирования, а для легких заработков за счет государственных денег. Такие дорогостоящие для государства мобилизационные операции ничем не оправданы и беспрецедентны в истории НБУ (до начала 2014 г. ставки по депозитным сертификатам овернайт в среднем составляли от 0,1 до 6%). Они должны быть существенно снижены, чтобы не разрушать нормальные функции межбанковского рынка и роль НБУ как регулятора.

Второй просчет: объемы операций рефинансирования и мобилизации денежных средств (особенно обороты этих операций, а не только остатки по ним) должны были ориентироваться на поддержание оптимального уровня ликвидности банковской системы и недопущение раскачивания валютного курса через спекулятивные операции. В течение 2014 г., по данным официального сайта НБУ, банкам было предоставлено 222,3 млрд грн рефинансирования (43% из них, то есть 95 млрд, - это кредиты овернайт). Периоды наибольшего роста объемов кредитов овернайт совпадают с периодами наибольшего обострения девальвации гривни. Соответственно, небольшие временные промежутки стабилизации курса совпадают с периодами резкого сокращения объемов этого рефинансирования (в частности, сентябрь-октябрь 2014 г.; 4–10 марта 2015 г.).

Из-за неэффективного рефинансирования был искусственно повышен спекулятивный гривневый спрос на иностранную валюту, что в условиях сокращения официального и бурного развития "черного" валютного рынка спровоцировало обострение валютного кризиса, рост девальвационных ожиданий и раскручивание девальвационно-инфляционной спирали. Против недостатка ликвидности в банковской системе говорит тот факт, что в течение 2014 г. коэффициенты ликвидности превышали предельные нормативные значения более чем вдвое, а средние остатки на корсчетах были существенно выше их среднего уровня в 2013 г. Беспрецедентные объемы мобилизационных операций за 2014 г. (1,473 трлн грн) не оправдывают экспансию рефинансирования, а подтверждают ее нерациональность.

По сути, за 2014 г. через депозитные сертификаты НБУ с достаточно высокими депозитными ставками был прокручен практически годовой ВВП Украины. Такого объема мобилизационных операций не было за всю историю Национального банка. В настоящее время экспансия дорогих мобилизационных операций продолжается и даже нарастает. Например, по данным официального сайта НБУ, за один день, 5 марта 2015 г., через депозитные сертификаты овернайт им было привлечено 16,4 млрд грн под ставку 20%. То есть сумма выплаченных процентов за день составляет около 9 млн грн. Если так пойдет и дальше, то годовые процентные расходы НБУ по этим операциям могут достичь 2 млрд грн. Непомерно высокие объемы мобилизационных операций и высокие ставки по ним порождают сразу три проблемы:

- нивелирование регулирующей роли процентных ставок и утрату Нацбанком функции монетарного регулятора;

- непродуктивную эмиссию и неэффективное расходование государственных средств;

- разрушение стимулов банковской системы для кредитования реального сектора.

Объемы рефинансирования и мобилизационных операций НБУ необходимо привести к разумным размерам, соответствующим принципам оптимального управления ликвидностью банковской системы.

Ошибки третьей группы - это ошибки валютного регулирования НБУ.

3. Ошибки валютного регулирования. Валютный рынок - это сложный организм, чувствительный к ожиданиям, эффектам объявлений, профессионализму регулятора и особенно к валютным ограничениям. Превышение адекватной меры административных ограничений ведет к утрате их смысла с точки зрения пользы для экономики, а рынок прекращает свое нормальное существование. Именно этой "цели" добился регулятор, введя в августе 2014 г. ограничения по обязательной 100-процентной конвертации валютных поступлений и ряд аналогичных мер. Приток валютной выручки экспортеров приостановился, очень быстро развились теневые рынки обмена валют. После частичной отмены этих ограничений вернуть доверие и валюту уже не получилось. Объем официального валютного рынка сжался приблизительно в 6–7 раз. На таком узком рынке с помощью непрозрачного рефинансирования и других ручных методов можно "рисовать" любой курс. Поэтому стали возможными падение курса и растрата валютных резервов, превышающие все мыслимые разумные рамки, а в марте этого года - "показательное" его укрепление.

Чтобы действительно нормализовать работу валютного рынка и увеличить приток валютной выручки экспортеров, необходимо стимулировать их мотивацию по заведению валютных средств на внутренний рынок, а также снижение девальвационных ожиданий. В частности, украинскими экспертами предлагается разумная мера автоматического возврата НДС при продаже валютной выручки. Параллельно необходимо исправление перечисленных ошибок монетарного регулирования. Как говорил автор немецкого экономического чуда Людвиг Эрхард, проблема инфляции не терпит, чтобы медлили с ее разрешением, ибо то, что сегодня кажется второстепенным, завтра приобретет трагическую значимость.