Как избежать долговой ловушки в 2019 году

Неопровержимым остается тот факт, что ахиллесовой пятой финансовой системы государства стала именно долговая сфера, которой присущи высокие валютные риски внешней задолженности, нестабильная ситуация с рефинансированием долгов предыдущих лет, а также давление долговых выплат на государственные финансы.

Преодоление ключевых проблем долговой политики останется в среднесрочном периоде наиболее актуальной задачей государственных финансов, успешность решения которой будет проецироваться на социально-экономическое развитие страны в целом.

Одним из важных информативных показателей долговой сферы является долговая нагрузка, рассчитываемая как отношение объема государственного и гарантированного государством долга к объему валового внутреннего продукта. В Европейском Союзе принято так называемое Маастрихтское соглашение стран ЕС, где определена предельная величина этого отношения - 60%. Страны с превышением значений этого показателя подпадают под специальные процедуры, содержанием которых является постепенное снижение долговой нагрузки до безопасного уровня. Конечно, экономики развитых стран способны выдержать и намного большую нагрузку. Так, долговая нагрузка для Японии, не являющейся членом ЕС, составляет свыше 200% ВВП, но все финансовые рынки охотно дают ей займы под низкие проценты (до 2%), потому что экономика этой азиатской страны, как и развитых стран ЕС, является крепкой, а займы используются на инвестиционные цели. Для Украины же величина безопасного уровня долговой нагрузки в силу специфики ее экономики (по расчетам экспертов) находится в пределах 30–43%. Продолжительное время отечественный показатель долговой нагрузки демонстрирует значительное превышение экономически безопасного уровня: конец 2015 г. - 79,1%, конец 2016 г. - 81,0, конец 2017 г. - 71,8, на середину 2018 г. - 67,0%, что указывает на высокую степень уязвимости отечественной финансовой сферы к влиянию внутренних и внешних угроз и существование предпосылок для перманентного долгового кризиса в Украине.

Долг - это не хорошо и не плохо. Если государству необходимо увеличить масштаб своего экономического влияния, осуществить актуальную общественную инвестицию, то заимствования считаются приемлемым способом решения такой задачи. Ведь инвестиции оживят экономические связи, экономика получит дополнительный толчок, поступления в бюджет вырастут, поэтому и за их счет будет погашен долг. Но использование заимствованных средств на бюджетные нужды (выплата зарплат, пенсий и т.п.), то есть "проедание", фактически перекладывает решение текущих проблем на будущие поколения, которые будут вынуждены отдавать долги предыдущих периодов.

Отсутствие существенного прогрессав вопросах преодоленияпоследствий финансового кризиса 2008–2009 гг., дальнейшее сочетание политического, финансово-экономического, банковского кризисов
2014 г. в условиях внешней агрессии и ведения военных действий на Востоке Украины на фоне макрофинансовой нестабильности и низких международных кредитных рейтингов крайне обострили кризис неплатежеспособности и подтолкнули страну к долговой пропасти. А значит, поддержка МФО, особенно МВФ, частичное списание внешнего долга и его реструктуризация в 2015 г. спасли страну от полного дефолта, при этом долговые проблемы переросли в хронический недуг, тормозящий экономический рост, поскольку привлеченные средства не являются инвестиционным ресурсом.

Базой для своевременного возвращения старых долгов и избежания активного наращивания новых, безусловно, является успешно работающая экономика. Поэтому состояние и динамика промышленного производства и ВВП оказывают значительное влияние на долговую безопасность государства. В Украине после двухлетнего падения соответственно на 9,6% за 2014 г. и 11,4% за 2015-й начался восстановительный рост Индекса производства базовых отраслей: за 2016 г. его значение выросло на 4,8%, за 2017-й - на 2,1, за девять месяцев 2018-го - на 3,3%. Однако такой рост на сегодняшний день, к сожалению, носит неустойчивый характер и пока не отвечает масштабу потерь, понесенных экономикой Украины в предыдущие годы.

Попытками спасения от последствий кризиса банковской системы путем мощных инъекций облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), равно как и латания "дырявого сита" Пенсионного фонда, НАК "Нафтогаз Украины", государство лишь наращивало долговую массу. Одним из факторов непосредственного влияния на долговые проблемы является финансовое состояние банковской системы, поскольку в случае банкротства одного или одновременно нескольких банков государство вынуждено возвращать привлеченные ими депозиты населения (в пределах до 200 тыс. грн) за счет средств Фонда гарантирования вкладов физических лиц Украины (ФГВФЛУ), ресурсы которого ограничены. Итак, возникает потребность в срочном финансировании ФГВФЛУ со стороны или НБУ, или правительства. В первом случае происходят скрытая эмиссия и рост инфляции, во втором - увеличивается государственный долг. Угроза банкротства крупных банков также может заставить государство принимать трудные и дискуссионные решения об их национализации, ярким примером чего может служить ситуация с Приватбанком в конце 2016 г. С тех пор государство влило в это финучреждение более 150 млрд грн в виде ОВГЗ, направленных на пополнение его уставного фонда. Следовательно, эти расходы оказали непосредственное влияние на размер долговой нагрузки государства. Однако, кроме Приватбанка, существуют также другие государственные банки (Ощадбанк, Укрэксимбанк, Укргазбанк), которые государство также активно поддерживало во время банковского кризиса не только живыми деньгами в виде рефинансирования, но и активно наращивая их уставные фонды путем эмиссии ОВГЗ.

Вместе с тем обратным и взаимосвязанным является влияние банковской системы на состояние государственного долга. Поэтому не только проблемное состояние банковской системы провоцирует рост государственного долга, но и наоборот, плохая привычка государства жить взаймы обусловливает активное финансирование этого долга со стороны НБУ и коммерческих банков. По состоянию на 1 ноября 2018 г. на балансе НБУ учитывается 370 млрд грн ОВГЗ, на балансах банков - 401 млрд. Эти средства теоретически должны были бы работать в реальном секторе экономики в виде корпоративных кредитов, что способствовало бы оживлению отечественного производства и экономическому росту. Но фактически эти ресурсы изъяты из национальной экономики и направлены на покрытие бюджетных проблем.

С чем мы входим в пик долговых выплат в 2019 г.? Более глубокое понимание долговых проблем, которые окажут существенное влияние на устойчивость государства и способность держать удар в ближайшей перспективе, дают отдельные долговые показатели и факторы их ухудшения. Несмотря на тенденции к сокращению объемов как в гривневом, так и в валютном эквиваленте в течение последних нескольких месяцев, накапливаемый годами государственный и гарантированный государством долг, показатели которого на конец октября 2018-го составляли 2093,1 млрд грн, или 74,32 млрд долл. США, продолжает истощать национальную экономику. Общий объем внешнего долга по состоянию на 31 октября 2018 г. составляет 1329,6 млрд грн, или 47,2 млрд долл. (63,5% объема суверенного долга государства), в том числе внешний государственный долг - 1060,3 млрд грн (37,7 млрд долл.), внешний гарантированный государством долг - 269,3 млрд грн (9,6 млрд долл.). В структуре сформировавшегося внешнего государственного долга львиная доля приходится на задолженность перед МФО: 366,9 млрд грн (13,0 млрд долл.) - по внешнему государственному долгу, 205,3 млрд грн (7,3 млрд долл.) - по внешнему гарантированному государством долгу. Совокупная внешняя задолженность перед МВФ как наиболее влиятельным кредитором Украины по состоянию на 31 октября 2018 г. составляет 10,2 млрд долл.

О растущем долговом давлении на государственный бюджет и несовершенстве долгового менеджмента свидетельствуют динамика отношения общего долга к доходам бюджета (при предельно допустимом уровне в 200% в конце 2015 г. составляло 294,0%, в конце 2016-го - 313,1, в конце 2017-го - 270,2, на середину 2018 г. - 222,5%) и объемы совокупных платежей по государственному долгу (на погашение государственного долга израсходовано за 2016 г. 111 млрд грн, за 2017 г. - 364 млрд, в 2018 г. предусмотрено 176 млрд грн; на обслуживание государственного долга за 2016 г. - 96 млрд грн, за 2017 г. - 111 млрд, на 2018 г. предусмотрено 130 млрд грн).

Прямое влияние на долговую устойчивость государства оказывает уровень инфляции, поскольку рост темпов инфляции провоцирует подорожание кредитных ресурсов - не только банковских кредитов и депозитов, но и доходности долговых ценных бумаг государства. Если в январе 2018-го доходность первичного размещения ОВГЗ составляла около 16% годовых, то в ноябре на фоне ускорения инфляции она выросла почти до 18,5–19% годовых, что в целом увеличивает будущие расходы государства на обслуживание долгов и усиливает бюджетный риск.

Горькой пилюлей долговой статистики, снижающей сопротивляемость финансовой системы к курсовым колебаниям, провоцирующей рост стоимости долга и высокие валютные риски, является превышение показателем валютной компоненты в структуре суверенного долга критического значения, величина которого на конец октября текущего года достигла 69,9% его общей суммы (по методике МВФ для развивающихся стран она должна составлять не более 60%).Валютный курс гривни является одним из важнейших факторов долговой стабильности государства, ведь при наличии значительной доли государственного долга, номинированного в иностранной валюте, девальвация гривни автоматически пересчитывает общую сумму валютного долга в гривневый эквивалент и увеличивает ежегодные расходы бюджета на возвращение долгов и уплату процентов. В свою очередь, на валютный курс гривни влияет целый ряд факторов. В частности, следующие: динамика поступлений частных денежных переводов из-за границы, или денег трудовых мигрантов, которые в последние годы существенно поддерживают гривню и значительно снижают остроту социальных проблем; конъюнктура мировых сырьевых рынков, которая сегодня является в целом благоприятной для Украины, однако имеет высокий уровень волатильности и может реагировать в обратном направлении; состояние основных показателей отечественного внешнего сектора, оказывающих непосредственное влияние на динамику поступления валюты в страну и ее оттока; эластичность наличного и безналичного валютных рынков Украины, которая обусловливает способность реагировать на потребность в валютных интервенциях, направленных на увеличение предложения валюты или, наоборот, на выкуп избыточной валюты с рынка. На протяжении последних лет и предприятия, и население продают больше иностранной валюты, чем покупают, что позволяет НБУ поддерживать объем международных резервов на приемлемом уровне. Но такая тенденция не является константой и под влиянием негативных внешних факторов может довольно быстро измениться на противоположную.

Вероятность роста риска ликвидности долга определяется прежде всего объемами международных резервов и внешнего государственного долга. По состоянию на 31 октября 2018 г. объем международных резервов снизился до 16,7 млрд долл., на начало декабря 2018-го составлял уже 17,7 млрд долл., что значительно превышает расчетную сумму долговых выплат Украины в 2019 г. Следовательно, с этой точки зрения ситуация в долговой сфере выглядит нормальной и спокойной. Однако нужно иметь в виду, что величина резервов - категория довольно динамичная: в 2011 г. международные резервы Украины превышали 38 млрд долл., а уже в марте 2015-го сократились до 5,6 млрд, что фактически поставило страну на грань банкротства. В случае, если страна снова столкнется со значительной девальвацией гривни (например, на фоне активизации вооруженного конфликта на Востоке страны, в Азовском море, на крымской "границе" или обострения политического противостояния в ходе избирательного цикла), это увеличит спрос на валюту со стороны предприятий и населения, и имеющиеся резервы могут довольно быстро сокращаться.

Как не споткнуться в путах долговых выплат. Согласно действующему графику долговых платежей, обнародованному Министерством финансов Украины, в течение следующего 2019 г. общий объем платежей по государственному долгу составит 360,7 млрд грн, что эквивалентно 12,3 млрд долл., в том числе на погашение - 237,9 млрд грн, на обслуживание - 122,8 млрд. Доля совокупных платежей по внутреннему долгу в общей структуре выплат составит 58,4%, что отвечает сумме в 210,6 млрд грн: погашение государственного долга - 137,9 млрд, обслуживание - 72,6 млрд. Для выполнения обязательств по внешнему государственному долгу, составляющих 41,6% от объема совокупных платежей в 2019 г., необходимо будет израсходовать 150,1 млрд грн, что эквивалентно 5,1 млрд долл. (4,5% ВВП). В частности, сумма возврата внешнего государственного долга составляет 100,0 млрд грн (3,4 млрд долл.), а в уплату процентов -
50,1 млрд грн (1,7 млрд долл.). Наибольшие долговые платежи в следующем году ожидаются в первом (95,1 млрд грн) и втором (121,2 млрд) кварталах. В целом за 2019–2020 гг. суммарные выплаты по внешнему государственному долгу составят около 12 млрд долл.

Источники финансирования госдолга. Чтобы обеспечить полноту и своевременность платежей по возврату долга и уплате процентов, в общий фонд государственного бюджета в 2019 г. планируется привлечь 324,8 млрд грн, из которых 202,0 млрд (62,2%) - заимствования на внутреннем рынке. Также предполагается позаимствовать в целом 143,9 млрд грн (4,9 млрд долл.) внешних ресурсов, в частности, в общий фонд бюджета - 122,8 млрд грн (4,2 млрд долл.) и 21,2 млрд грн - в специальный фонд бюджета на финансирование проектов.

Среди этих источников финансирования внешнего долга в течение 2019 г. следует отметить возможность новых размещений еврооблигаций, учитывая общую заинтересованность со стороны инвесторов в приобретении украинских евробондов (заявлено о намерениях приобрести еврооблигаций на сумму 4,9 млрд долл. при их эмиссии общим объемом 2 млрд). Для этого необходимо активизировать усилия в направлении продолжения сотрудничества с МВФ и новой 14-месячной программы кредитования stand-by для Украины на сумму 3,9 млрд долл. И хотя средства от МВФ непосредственно пойдут на пополнение международных резервов, однако это разблокирует получение дешевого ресурса объемом до 1 млрд евро от ЕС и около 0,8 млрд долл. кредитных ресурсов Всемирного банка для бюджетных нужд, в частности, на обеспечение валютных выплат по государственному долгу.

Источниками рефинансирования валютных выплат также являются внутренние долговые инструменты: повышение доходности от гривневых ОВГЗ до 16–16,5% годовых позволило только в течение конца января - середины февраля 2018 г. привлечь на внутреннем рынке от иностранных инвесторов 7,5 млрд грн, увеличить объем гривневых ОВГЗ в инвестиционном портфеле нерезидентов до 12,7 млрд. Но такие инвестиции обычно носят краткосрочный (три- и шестимесячные долговые инструменты) спекулятивный характер. Тренды международных рынков капитала, обусловленные прежде всего изменениями монетарной политики Федеральной резервной системы США, снижают инвестиционную привлекательность государственных ценных бумаг стран с развивающимися экономиками, в том числе и Украины, и создают в случае ослабления темпов финансового сотрудничества с МВФ угрозу срыва выполнения плана по заимствованиям.

Значительный инвестиционный потенциал финансирования долга сохраняют также страховой рынок (по итогам первого полугодия 2018-го, объем общих активов страховщиков составил 57,2 млрд грн, что на 3,7% больше по сравнению с соответствующим показателем прошлого года), негосударственные пенсионные фонды, органы местного самоуправления, домохозяйства как источники "длинных" денег, однако требуют усовершенствования механизмы и инструменты их привлечения.

Риском роста стоимости обслуживания государственного долга являются недопоступления в бюджет средств от приватизации. Выполнение плана приватизации было мизерным в предыдущие годы: 2014-й - 2,7%, 2015-й - 0,9, 2016-й - 1,1% от запланированных объемов. Принятие в начале 2018 г. единого профильного Закона Украины "О приватизации государственного и коммунального имущества" должно было оживить приватизацию, но по итогам десяти месяцев 2018-го из предусмотренных 21,3 млрд грн поступления составили всего 0,1 млрд, или 0,6% годового плана. Поэтому ожидания по поступлению в бюджет запланированных приватизационных средств в сумме 17,1 млрд грн в течение 2019 г. также весьма оптимистичны.

Потенциальная вероятность роста дефицита бюджета и потребность в дополнительном его финансировании обусловлены преобладающим ростом дополнительных расходов на оборону (в случае обострения агрессии РФ), социально направленных расходов на выполнение предвыборных обещаний, возвратом к практике спасения эмиссией ОВГЗ государственных банков и ФГВФЛУ.

Самым критическим для 2019 г. является риск рефинансирования долга, реализация которого может приблизить страну к дефолту. Ключевыми причинами реализации такого сценария являются: остановка программы кредитования со стороны МВФ и снижение международных резервов до критического уровня; прекращение выплат по обслуживанию долга в условиях продления военного положения; возможное удовлетворение иска РФ в Верховном английском суде по делу "долга Януковича".

Оптимизма в возможности избежать подобного пессимистического сценария в 2019 г. добавляет принятый Закон "О Государственном бюджете на 2019 год", где не заложены значительные риски его невыполнения касательно как доходной, так и расходной частей. Кроме того, в следующем году ожидаем усиления институциональной состоятельности Министерства финансов с созданием нового Агентства по управлению государственным долгом (на его содержание уже заложено 50,0 млн грн в бюджете следующего года). Поддержка Украины со стороны МВФ даже в условиях военного положения подтверждает возможность обеспечить выполнение государством долговых обязательств и избежать долгового кризиса в краткосрочном периоде.

А значит, цена вопроса государственного долга Украины будет определять в ближайшей перспективе не только финансовую политику государства, безопасность национальной экономики, но и уровень независимости страны.