Темная сторона макроэкономической стабильности

С начала 2018 года НБУ ввел цикл жесткой монетарной политики, продолжающийся до сих пор: реальная учетная ставка достигла значений 10% и выше; только за 2019 год реальный эффективный обменный курс укрепился на 20%.

Экономические потери Украины от жесткой монетарной политики можно оценить в 2,5–3% от реального ВВП (оценка на основе методологии, предложенной отдельными экономистами МВФ).

Жесткие монетарные условия и жесткая фискальная политика дополнили структурные шоки предложения, связанные с потерей рынков сбыта и тарифными реформами в энергетической сфере.

В результате совокупный спрос экономики тормозился, возникла ее стагнация, которая в сочетании с искусственным удешевлением импорта стала причиной достижения целевой инфляции.

Производственный сектор Украины работал в условиях постоянного дефицита оборотных средств, - кредитные ресурсы были недоступны, фондовый рынок в стране отсутствовал, иностранные инвестиции мизерные (в 2019 году - около 2% ВВП). Даже в апреле 2020-го с учетом снижения цен в промышленности реальная стоимость кредитов для промышленных предприятий превышает 20% годовых.

Это вызвало падение промышленного производства, безработицу, трудовую миграцию, что привело к потере экономического потенциала страны.

В промышленности после нескольких лет стагнации в 2019 году зафиксировано снижение объемов производства на 0,5% (впервые за последние четыре года).

Как следствие, сокращение кредитов в реальную экономику приобрело устойчивую тенденцию, их доля в ВВП в 2019-м сократилась до 25%, а в структуре источников капитальных инвестиций - до 7% (в рекордные годы соответствующие цифры достигали 80 и 15% соответственно).

Мизерный уровень кредитования экономики характеризуется еще и крайне неэффективной его структурой. Доминирующая доля в полученных реальным сектором кредитах приходится на торговлю - почти 40%. Например, в Чехии доля кредитов, предоставленных торговле, составляет лишь 17% от общего объема кредита предприятиям реального сектора экономики.

Отсутствие устойчивых источников для инвестирования привело к дальнейшей стагнации инвестиционной деятельности в экономике Украины. В последние годы доля накопления основного капитала (ВНОК) в ВВП составляет 15–18% ВВП, что характерно для самых отсталых стран мира. В рекордные 2004–2008 годы доля ВНОК находилась на уровне 22–27% ВВП. В Китае доля ВНОК стабильно наблюдается на уровне свыше 40%, в Индии - более 30, в Грузии (после 2012 года) - свыше 25% ВВП.

По состоянию на май 2020 года по степени жесткости монетарных условий - ставке процента и прочности национальной валюты - Украина остается региональным лидером Восточной Европы. В странах Восточной Европы - не членах ЕС средняя реальная ставка составляет 1,2%, а в Украине - 6,2. При том, что инфляция Украины находится ниже некоторого целевого диапазона начиная с января 2020 года.

Поэтому примененные Национальным банком в начале года антикризисные меры не дают желаемого эффекта, не создают достаточных стимулов для активизации банковского кредитования экономики и не оказывают существенного влияния на ценовую конкурентоспособность украинских производителей.

По итогам апреля 2020 года, объем кредитования экономики в годовом измерении сократился на 4,3%, а уровень кредитования составляет лишь около 12% ВВП (без неработающих кредитов).

Коронакризис для многих стран мира открыл новые возможности. В странах ЕС, учитывая рекордно низкие процентные ставки, активно растет кредитование предприятий, повышается уровень монетизации экономики. По данным ЕЦБ, объем кредитов, предоставленных субъектам еврозоны в апреле 2020 года, в годовом выражении увеличился на 4,9%, в том числе кредитов корпорациям - на 6,6%, домашним хозяйствам - на 3%. Поэтому отсутствие кредитной активности в национальной экономике угрожает углублением разрыва в уровне жизни между Украиной и развитыми странами мира.

Объективным требованием времени для Украины является смягчение монетарной политики и стимулирование банков направлять их ресурсы на расширение кредитования и активный поиск перспективных инвестиционных проектов. Однако решить эти задачи невозможно без усовершенствования законодательных принципов деятельности НБУ и кардинальных изменений в монетарной политике.

Отдельным аспектом провалов политики центрального банка являются валютно-курсовая политика и практика формирования валютных резервов.

В 2019 году НБУ, игнорируя риски значительного непокрытого паритета внешних и внутренних процентных ставок, сложившегося в Украине, сохранял высокую учетную ставку, что создало условия для масштабного притока спекулятивного капитала, ревальвационного давления на гривню и обеспечило доходность валютных инвесторов на уровне 30% годовых и выше.

За 2019 год укрепление номинального курса составляло 14%, а РЭОК - 20% (согласно процедурам Еврокомиссии изменение РЭОК на 11% за три года - признак макронестабильности).

В течение 2019 года НБУ не только оставил учетную ставку на неадекватно высоком уровне, но и проигнорировал возможности пополнить валютные резервы и довести их размер до нормативного уровня для минимизации будущих рисков. По состоянию на конец апреля 2020-го размер валютных резервов составляет около 80% от композитного норматива МВФ.

Свою пассивную политику на валютном рынке Правление НБУ объясняло наличием в экономике страны "фундаментальных" факторов укрепления гривни. Однако очевидно, что ни изменение производительности труда, ни изменение конкурентоспособности экономики не были факторами притока валюты в страну. Основной и единственный фактор - процентная премия инвесторам за вложенные средства.

В результате неадекватной экономическим условиям валютной политики НБУ субъекты экономики понесли убытки: государственный бюджет недополучил доходы и заимствовал по ставкам, значительно превышающим темпы роста налогов, экспортеры понесли потери вследствие снижения гривневой выручки, реальный сектор недополучил кредитные ресурсы, а страна - поступления в валютные резервы.

Последние пять лет государственный бюджет сводился с первичным профицитом. То есть украинская экономика, функционируя в условиях военного конфликта, со стороны фискальной политики получала постоянный рестрикционный эффект - пять лет подряд из экономики государство забирало больше средств, чем возвращалось в нее.

Но особо определяющим является тот факт, что полученный первичный профицит целиком и полностью (даже с избытком) направлялся на обслуживание государственного долга Украины (внутренним и внешним кредиторам), поскольку затраты на обслуживание долга были постоянно выше, чем дефицит бюджета.

Преимущественно подорожание государственного долга обусловлено жесткой денежно-кредитной политикой центрального банка.

За последние пять лет кумулятивная сумма изъятий из экономики в пользу кредиторов бюджета измеряется уровнем почти 9% ВВП (!) по фактическим показателям и свыше 25% ВВП - по циклически-скорректированным. Это, в свою очередь, ударило по экономическому потенциалу страны, а отсюда - дополнительный удар по государственным финансам в виде сужения их налоговой базы.

Сейчас чрезвычайно дорогой государственный долг привел к еще одному крайне опасному последствию. В предыдущие годы Минфин "в тесном сотрудничестве с НБУ" щедро размещал средне- и долгосрочные ОВГЗ под завышенные ставки 15–20% годовых. В нынешних кризисных условиях значительная часть инвесторов, вложивших средства в указанные ценные бумаги, хочет от них избавиться на вторичном рынке. Этим самым искусственно создается проблема для рефинансирования государственного долга и новых размещений ОВГЗ.

Ситуацию заблокированного рынка ОВГЗ мог бы разрешить НБУ, выступив участником операций купли-продажи ОВГЗ на вторичном рынке, что не противоречит законодательству.

Нацбанк может возобновить деятельность по покупке ОВГЗ на вторичном рынке с целью: а) поддержки ликвидности рынка ценных бумаг (в том числе с целью упростить размещение ОВГЗ на первичных аукционах) и б) контроля кривой доходности на длительных сроках. Объем таких операций должен быть достаточным для покрытия разрыва финансирования дефицита государственных финансов с учетом наличия других источников.

Однако по непонятным причинам НБУ отбрасывает такие возможности.

По некоторым данным, прогнозные таблицы Меморандума с МВФ готовились при участии украинских специалистов, в частности представителей НБУ. Но отдельные параметры обнародованного МВФ документа выглядят весьма странно.

Судя по Меморандуму, по сути ключевых цифр видим следующее: падение кредитов в экономику - на 30% за два года, падение нормы накопления до уровня ниже 10% ВВП (такого уровня не было со времен Второй мировой войны), падение валютных резервов до 19 млрд долл. в этом году. Зато перспективы для банков просто замечательные: рост депозитных сертификатов по меньшей мере до 400 млрд грн, увеличение портфеля ОВГЗ до 1 трлн грн. Складывается впечатление, что МВФ забыл, что экономика состоит из четырех секторов, а не из двух.

Справка: расчетный обменный курс, Меморандума на 2020 год, составляет 30,2 грн / доллар и остается около такого же уровня до 2025 года. Это означает, что в июле-декабре 2020 девальвация гривны может состояться ниже 34 грн. за 1 доллар США. Лично не вижу для этого оснований

Абсолютным нонсенсом Меморандума является снижение официальных валютных резервов на 6 млрд долл. (почти на 25%) по итогам первого года выполнения программы МВФ (с 25,3 млрд долл. на начало 2020-го до 19,3 млрд - на конец). И это не считая 3,5 млрд долл. кредитных средств от МВФ, запланированных к получению в текущем году.

Это говорит о несбалансированности и неадекватности размера программы МВФ проблемам, с которыми столкнулась экономика Украины. В мировой практике программ Stand-by мы не нашли примеров, когда проектный размер валютных резервов сокращался уже по итогам первого года программы (Литва-2001, Перу-2006, Румыния-2009, Кения-2015).

В 2020 году Украина утратила доступ к внешним частным рынкам капитала (ресурсы уменьшились на 15,6 млрд долл. по сравнению с 2019 годом, валовой дефицит составляет 11,8 млрд долл. - оценка МВФ). Однако программа Stand-by должна была бы компенсировать потребности Украины в финансировании, а не приводить к сокращению резервов (справочно - поддержка платежного баланса стран является ключевой миссией МВФ). При таком колоссальном дефиците внешнего финансирования размер кредитной поддержки Украины со стороны официальных кредиторов весьма скромен - только 4,7 млрд долл. (в том числе МВФ - всего 2,4 млрд, из которых в поддержку дефицита платежного баланса - 0 млрд долл.).

Фактически МВФ самоустранился от проблемы платежного баланса Украины. Приемлемым результатом выполнения первого года программы Фонд считает снижение уровня адекватности валютных резервов до 70% от норматива и девальвацию национальной валюты на 30%, до 35 грн за доллар.

По оценкам главного экономиста Всемирного банка К.Райнхард, девальвация номинального обменного курса более чем на 15% (в странах, валюты которых не относятся к резервным) означает валютный кризис. Значит, МВФ запрограммировал для Украины в 2020 году валютный кризис.

Не меньше вопросов возникает и к блоку денежно-кредитного рынка. Можно ожидать, что НБУ не будет участвовать в кредитовании правительства (требования НБУ к правительству за пять лет постепенно сократятся на 22%, до 273 млрд грн).

По условиям Меморандума, внутренний кредитный ресурс банков должен направляться в основном на нужды государственных финансов. ОВГЗ в собственности банков должны вырасти на 200 млрд грн в 2020 году, еще на 140 млрд - в 2021-м и т.д., а в 2025 году портфель ОВГЗ в собственности банков должен достичь свыше 1 трлн грн (почти 300% от нынешнего уровня). То есть, благодаря пассивной позиции НБУ, фискальное доминирование на внутреннем финансовом рынке многократно усилится.

Также НБУ не будет заниматься активной политикой поддержки кредитования экономики. Обязательства Нацбанка перед банками (преимущественно по депозитным сертификатам) будут значительно превалировать над кредитами, предоставленными банкам (в частности по целям рефинансирования инвестиционных проектов).

Только за четыре месяца 2020 года процентные доходы банков по депозитным сертификатам НБУ составили 5,7 млрд грн (из них львиная доля приходится на банки с иностранным капиталом: Ситибанк - 450 млн, "Аваль" - 415 млн, "ОТП банк" - 300 млн, "Сбербанк" - 260 млн, "Альфа-банк" - 240 млн, Укрсиббанк - 230 млн, " Кредит-Агриколь" - 210 млн грн). За счет процентов по депозитным сертификатам сформировано 23% прибыли банков и 17% эмиссии НБУ.

Согласно прогнозу МВФ, в перспективе следующих пяти лет требования банков к НБУ (основная часть которых приходится на депозитные сертификаты) должны достичь более 500 млрд грн (увеличение на 300 млрд грн!). Это приведет к колоссальным процентным выплатам и будет генерировать потери для НБУ и правительства.

Средства, привлекаемые сейчас банками на депозиты, в значительной мере направляются не на кредиты, а в безрисковые депозитные сертификаты НБУ и ОВГЗ Минфина. В перспективе непроизводительная эксплуатация банковских сбережений населения лишь усилится. Доля депозитных сертификатов и ОВГЗ в структуре внутренних активов банков вырастет с нынешних 37% до 60% в 2021 году и останется на уровне не ниже 54% в течение всех прогнозных лет.

Неудивительно, что при такой монетарной политике стагнация кредитования экономики и инвестиционной деятельности не только не прекратится, но и существенно усилится. За 2020–2021 годы реальное падение банковских кредитов для экономики составит почти 30%. Доля кредитов к ВВП сократится с нынешних 25% ВВП до 18,4% в 2022-м и не восстановится до докризисного уровня даже через пять лет (21,4% в 2025-м).

Поскольку доступ предприятий реального сектора к кредитному ресурсу будет ограниченным, то инвестиции упадут ниже 10% ВВП (в 2020-м и 2021-м). Падение валового накопления ниже 10% ВВП никогда не наблюдалось в исторической ретроспективе Украины. Это будет абсолютным историческим минимумом за время независимости Украины (и даже со времен Второй мировой войны).

В истории стран мира с 1990 года есть немного примеров, когда уровень накопления падал ниже 10% ВВП и наблюдался в течение двух и более лет.

Согласно прогнозу Меморандума, процесс экономического восстановления (не говоря уж о росте и развитии) затянется на много лет. В 2025-м реальный ВВП Украины все еще будет составлять 99,7% от уровня 2013 года.

Очевидно, что Украина нуждается в более интенсивном развитии, в котором важную роль должна сыграть деятельность центрального банка. Создание условий для поступления доступных кредитных средств в реальную экономику, расширение монетизации экономики и устранение диспропорций в распределении денежной массы являются первоочередными задачами для развития емкого и диверсифицированного внутреннего рынка, формирования платежеспособного спроса, повышения конкурентоспособности производителей и роста уровня жизни населения.

Похоже на то, что для экспертов, которые были привлечены к составлению прогноза Меморандума, падение инвестиций ниже 10% ВВП или снижение кредитов на 30% эквивалентно сухим записям на банковских счетах. Такая болезнь присуща тем, кто занимается исключительно финансовыми инвестициями и не имеет понятия, что стоит за реальными инвестициями. Ведь деньги создаются именно в реальном секторе и имеют сложную структуру формирования стоимости произведенных товаров и услуг, а не примитивную структуру стоимости долговых ценных бумаг, где, по сути, есть только тело кредита и процент. Эксперты, составлявшие прогноз Украины для МВФ, являются либо сознательными негодяями, либо близорукими аналитиками, не понимающими сути экономических процессов, которые отображаются цифрами. Они не осознают, что восстановить разрушенное производство не так легко, как выпустить новые ценные бумаги.

И этим сознательно или неосознанно разрушается экономический потенциал страны.