Сколько нужно занять?

Пожалуй, нет такого другого финансового вопроса, в отношении которого за последний месяц было сломано столько копий: сколько же Украине следует занять на Западе, чтобы сбалансировать государственные финансы? О сумме 160 млрд евро (точнее, 156,3 млрд), которая, по расчетам Института экономики и прогнозирования НАН Украины, необходима для модернизации экономики Украины под условия ассоциации с Евросоюзом, общественность тут же забыла, погрузившись в новую упоительную дискуссию.

Рекорд среди прозвучавшего - 35 млрд евро. Есть любопытная версия происхождения этой суммы: приблизительно столько необходимо Украине на платежи по внешнему государственному долгу в 2014–2015 гг., включая НАК "Нафтогаз Украины", плюс на покрытие предполагаемого дефицита бюджета в размере 150 млрд грн (тогда еще по курсу 12 грн/евро).

Впрочем, разговоры о послереволюционном финансово-кредитном дожде быстро поутихли, когда начались реалии. В Киев приехала миссия Международного валютного фонда, и стало ясно, что основным кредитором страны традиционно выступит именно эта международная финансовая организация. Следует обратить внимание, что сегодня все уже принятые решения о финансовой поддержке Украины со стороны ЕС, США, международных организаций предполагают в качестве автоматического условия наличие действующей программы с МВФ.

Чего хотят миссионеры?

Переговоры с фондом идут крайне сложно. С одной стороны, украинское правительство надеется на то, что чиновники МВФ признают, что наша страна оказалась в ситуации экзогенного и эндогенного шока одновременно. Министр экономического развития и торговли Павло Шеремета в беседе с ZN.UA признался, что он надеется, что МВФ согласится на некую комбинацию для Киева из тех стандартных программ, которые есть в наличии у фонда. Мол, сложившаяся в нашей стране ситуация - особая.

В свою очередь, по информации источника в Национальном банке, речь идет о стандартной процедуре выделения средств, к которой Украина прибегала, например, в 2008-м и 2010 г., получив доступ к кредитной линии на сумму 16,4 млрд долл. и 15,2 млрд долл. соответственно. Скорее всего, это будет программа stand-by, хотя за тот период (17–25 марта), на который была продлена работа миссии МВФ, произошло много событий, означающих неминуемую торгово-экономическую войну Украины с Россией и последующие вслед за этим финансовые шоки. Не исключено, что все же средства будут выделены в рамках программы Extended Fund Facility (EFF), которая, как и в 1990-х, будет частично компенсировать Украине "неблагоприятные структурные изменения производства, торговли или цен".

Ключевые условия МВФ уже известны - выделение первого транша произойдет в обмен на одобрение правительственной программы реформ и принятие новой версии госбюджета на 2014 г., желательно с дефицитом в пределах 2% ВВП (впрочем, эта величина звучала до решения о частичной армейской мобилизации). От понижения ставок НДС и налога на прибыль, что было заложено в Налоговом кодексе, решили отказаться, сохранив их на уровне 20 и 18% соответственно.

Достаточно - это сколько?

Судя по всему, о сумме и всех условиях финансирования от МВФ мы узнаем в начале апреля.

Впрочем, это не мешает внимательно посмотреть на потребность Украины во внешнем финансировании в этом году, опираясь на классические индикаторы достаточности золотовалютных резервов страны. Ведь основная функция международных резервов любого государства, то есть запаса ликвидных средств, - недопущение в краткосрочной перспективе разрушительных последствий влияния на экономику внешних и внутренних потрясений. Резервы центробанка выполняют роль своеобразного буфера для нейтрализации воздействия внешних шоков, влияющих как на счет текущих операций, так и на финансовый счет платежного баланса.

В международной практике используются семь простых и комбинированных показателей для оценки адекватности размера золотовалютных резервов страны. При этом в некоторых случаях целесообразно откорректировать предлагаемые учебниками формулы. С учетом украинских обстоятельств.

1. Достаточность для краткосрочных выплат по внешнему госдолгу. Очевидно, что золотовалютных резервов должно хватать, чтобы государство в течение ближайшего года могло рассчитываться по своим внешним долгам. На сайте Министерства финансов приведены данные по потребности в краткосрочных внешних платежах (до конца 2014 г.) по состоянию на 5 февраля: погашение внешнего госдолга - 35,875 млрд грн, обслуживание - 10,053 млрд грн. С учетом официального обменного курса на тот момент получаем 5,746 млрд долл. Однако к этой сумме в силу тяжелого финансового положения НАК "Нафтогаз Украины" следует добавить и его евробондовые платежи-2014 на общую сумму 1,747 млрд долл. Итого - 7,493 млрд долл.

Впрочем, на конец февраля официальный размер международных резервов НБУ составлял 15,462 млрд долл. (Минфин не предоставляет информацию об остатках на своих валютных счетах, будем считать, что эта величина мало отличается от нуля), что означает, что по этому индикатору острой потребности в финансировании нет.

2. Покрытие трехмесячного импорта. В минувшем году Украина, согласно предварительным данным НБУ, приобрела товаров и услуг из-за рубежа на сумму 100,635 млрд долл. То есть в среднем 25,159 млрд за один квартал.

Впрочем, классическая формула предполагает формулировку "покрытие импорта будущих периодов". Сегодня существуют различные оценки сокращения общего импорта в результате девальвации и коллапса торгово-экономических отношений между Украиной и Россией. Мы решили взять за основу самую умеренную оценку - 10% (при этом в 2013-м ввоз товаров и услуг сократился на 3,6%, однако вырос по сравнению с кризисным 2009-м почти вдвое). Таким образом, потребность в трехмесячном импорте составляет 22,643 млрд долл. Это на 7,2 млрд больше имеющихся резервов.

3. Покрытие 20% денежной массы (М2). Аналитики уже обратили внимание, что в результате девальвации (за ней автоматически следует пересчет эквивалента валютных депозитов) и увеличения суммы наличных банкнот в обращении денежная масса начала стремительно расти. Только за февраль 2014 г. она выросла на 4,4%.

По оперативным данным НБУ, на 1 марта в обращении всего находится 933,483 млрд грн, что составляет эквивалент 18,67 млрд долл. по курсу 10 грн/долл. Таким образом, по данному показателю потребность в финансировании составляет 3,2 млрд долл.

4. Критерий Редди. Бывший глава Резервного банка Индии предложил для целого ряда экономик не только учитывать степень покрытия международными резервами трехмесячного импорта, но и принимать во внимание выплаты в течение ближайших 12 месяцев в счет погашения и обслуживания долгосрочного внешнего долга.

Это первый комплексный показатель в приводимой линейке индикаторов. Оба показателя посчитаны выше: 22,643 млрд и 7,493 млрд. Итого - 30,136 млрд долл, то есть дефицит золотовалютных резервов достигает 14,7 млрд долл.

5. Критерий Гринспена-Гвидотти. Бывший глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен и экс-замминистра финансов Аргентины Пабло Гвидотти в начале аргентинского экономического кризиса в 1999 г. пришли к выводу, что иногда в мире происходит так, что стране приходится немедленно удовлетворять финансовые требования, при этом вообще не рассчитывая на поступления с международного рынка капиталов.

Это - жесткий индикатор потребности во внешнем финансировании, предполагающий, что страна должна иметь возможность выплатить за рубеж все виды краткосрочных кредитных обязательств. Фактически это означает учет не только всего государственного прямого долга, но также гарантированного плюс всех внешних обязательств частного сектора. Именно здесь у Украины - самые большие проблемы. По данным НБУ, на 1 октября 2013 г. краткосрочные внешние обязательства компаний и предприятий Украины достигали 43,8 млрд долл., банков - еще 12,9 млрд. Вместе с правительством, центробанком и междуфирменным долгом общая сумма краткосрочной задолженности достигает 65,718 млрд долл., что более чем втрое превышало имевшиеся в наличии на тот момент золотовалютные резервы.

Впрочем, для украинских условий этот показатель следует смягчить, очистив его от текущих обязательств, в том числе товарных кредитов. С учетом этого общая сумма краткосрочного совокупного внешнего долга страны падает до 28,4 млрд долл., что означает нехватку международных резервов НБУ в размере 12,9 млрд долл.

6. Новый критерий Гвидотти. По окончании аргентинского кризиса побывавший к тому времени в кресле министра финансов своей страны Пабло Гвидотти решил ужесточить свой же критерий образца 1999 г. Он обосновал положение о том, что валютные резервы лишь тогда являются достаточными, если они обеспечивают все выплаты по внешнему долгу плюс еще покрывают прогнозируемый дефицит текущего счета платежного баланса в течение года.

По итогам 2013-го дефицит счета текущих операций Украины составляет 16,141 млрд долл. Учитывая ожидаемый обвал экспортных поставок в страны Таможенного союза, едва ли этот разрыв станет меньше в настоящем году. Приплюсовав к нему приведенную выше сумму краткосрочного совокупного внешнего долга в размере 28,4 млрд долл., получаем 44,541 млрд. Это больше золотовалютных резервов НБУ на 29,1 млрд долл.

7. Новая метрика МВФ. В 2011 г. фонд опубликовал глубокое исследование ряда своих департаментов о том, какой все-таки уровень национальных резервов следует считать адекватным. Аналитики МВФ пришли к выводу, что для стран с переходной экономикой следует применять комбинированную формулу, которая предполагает учет 30% краткосрочного внешнего долга, 15% других внешних долговых обязательств, 10% денежного агрегата M2 и 10% экспорта. Согласно ей, достаточный уровень международных резервов Украины составляет 37,195 млрд долл.

Впрочем, эта формула предполагает, что страна использует режим фиксированного обменного курса. Для стран с плавающим курсом (а НБУ с середины февраля фактически придерживается именно этого валютного режима) формула несколько иная - 30% краткосрочного внешнего долга, 10% других внешних долговых обязательств, 5% денежного агрегата M2 и 5% экспорта. Согласыно нашим расчетам, приемлемый уровень международных резервов НБУ по этой методике равен 24,66 млрд долл., что на 9,198 млрд превышает их официальный размер на конец февраля 2014-го.

***

Исходя из этого анализа, можно предположить, что в своих оценках макрофинансовой помощи Украине МВФ будет отталкиваться от суммы 9,2 млрд долл., что является минимально необходимым размером будущей программы фонда. Вдобавок наше исследование лишний раз подтверждает, что уровень международных резервов НБУ крайне низок и по шести из семи индикаторов недостаточен, чтобы говорить о том, что страна находится в относительной финансовой безопасности.