Принуждение к дефолту

На днях Россия ожидает от Украины первый платеж в 75 млн долл. по облигациям 2013 г., которые наше правительство безуспешно пытается реструктуризировать вместе с другими займами. Ситуация неоднозначна, ведь если другие кредиторы хотя бы начали переговорный процесс, то российская сторона продолжает игнорировать призывы украинского правительства к конструктивному диалогу. А ведь именно долг перед Россией является наиболее спорным с точки зрения реструктуризации, и это существенно ослабляет наши позиции в переговорном процессе. Кремль успешно манипулирует ситуацией, а поддержка МВФ, участие в программе которого напрямую зависит от статуса российского долга, ограничивается лишь витиеватыми заявлениями его первых лиц.

Первые лица Украины и России вовсю обмениваются "любезностями". Порошенко назвал наш заем "взяткой", а Путин парировал, что все остальные кредиты, взятые Украиной, тоже не более чем "взятки". И как-то в стороне осталось, что Петр Алексеевич в том же интервью для Bloomberg заявил, что статус нашего долга перед РФ еще не определен. Что, по меньшей мере, странно и уж точно не усиливает позицию Украины в переговорном процессе.

Начатый в марте диалог с кредиторами, несмотря на заявления главы украинского Минфина Наталии Яресько об очевидном прогрессе, проходит вяло. Украинская сторона, стремясь реструктуризировать задолженность в 23 млрд долл. при общем объеме госдолга страны в 70 млрд, настаивает не только на отсрочке выплат, но и на списании основных сумм займов. Кредиторы же непреклонны и пока предлагают только перенести предполагаемые выплаты на 2019 г.

В начале июня с заявлением выступила Кристин Лагард, исполнительный директор Международного валютного фонда. Основные посылы следующие: украинское правительство реализует амбициозную экономическую программу, которая поддерживается финансированием МВФ. Для того чтобы программа продолжалась, правила МВФ требуют, среди прочего, чтобы она была полностью обеспечена финансированием, а государственный долг был стабильным. Для этого Украине критически важно получить поддержку со стороны частных кредиторов.

Не менее важно и следующее заявление: "Чтобы обеспечить экономическую и финансовую стабильность, указанные цели должны быть достигнуты с одновременным сохранением в среднесрочной перспективе достаточного уровня международных резервов и соответствовать прогнозам этой программы. Таким образом, международные резервы НБУ не могут быть использованы для обслуживания государственного долга без того, чтобы правительство не привлекало новые долги, а это, в свою очередь, не будет соответствовать целям долговой операции". То есть путь у нас один - реструктуризация.

А ее в значительной степени осложняет отстраненная позиция российского Фонда национального благосостояния, выкупившего украинские ОВГЗ в декабре 2013-го за 3 млрд долл. По мнению Александра Паращия, руководителя аналитического отдела Concorde Capital, основная интрига сейчас - будет или не будет погашен российский купон в 20-х числах. "И тут нужно учитывать еще один момент, что в конце июня правительство России будет решать вопрос о нашей скидке на газ на следующий квартал, а может, и не на один. От того, заплатим ли мы эти 75 млн, во многом зависит результат этого решения, - объясняет эксперт. - Нашему правительству в этой ситуации стоит хорошо подумать, как поступить, ведь, с одной стороны, невыплата грозит нам потерей скидки на газ. А с другой - все кредиторы пристально следят за тем, как Украина себя поведет в этой ситуации".

Париж или Лондон?

Российская сторона в комитет кредиторов, с которым ведет переговоры наше правительство, не вошла. По словам Наталии Яресько, о позиции Москвы в отношении реструктуризации нашего займа она узнает исключительно из выступлений российского министра финансов Антона Силуанова в СМИ, и выступления эти ничего хорошего Украине не сулят. Суть их сводится к тому, что Россия приобретала еврооблигации исключительно ради поддержки украинской экономики, условия были для российской стороны непривлекательными, и иначе как помощью эту сделку не назовешь, а главное, нет никаких сомнений в том, что долг этот является исключительно официальным.

На самом деле последний посыл принципиален, так как статус задолженности является решающим для исхода переговоров. Если обязательства Киева по евробондам декабря 2013-го будут признаны официальным долгом, то не вернуть его будет сложно, а отношения с МВФ могут испортиться. Согласно LIA policy, на которую, к слову, ссылалась в своем последнем выступлении и Кристин Лагард, МВФ считает недопустимыми неурегулированные задолженности перед официальными кредиторами, соответственно, программа помощи фонда для Украины под угрозой.

"Если этот долг будет признан государственным, помимо возможных проблем с МВФ, могут возникнуть и совершенно справедливые политические мотивы этот долг не платить. Для всех, на мой взгляд, было бы проще не поднимать всю эту сложную геополитическую подоплеку и признать этот долг коммерческим", - уверяет ZN.UA Александр Паращий. Но по понятным причинам статус долга перед Россией остается неопределенным для всех без исключения участников процесса.

Российская сторона заверяет, что поскольку евробонды были приобретены в рамках соглашения о предоставлении финансовой помощи Украине и по льготной ставке (ставка купона - 5%), то Россия фактически поступилась интересами коммерческой выгоды, выкупая эти бумаги.

"Кремль делает все, чтобы усложнить процесс реструктуризации. Сама юридическая конструкция этого долга очень спорная, и об этом говорит не только украинская сторона, а вся мировая финансовая общественность. Российские власти сознательно сконструировали этот финансовый инструмент таким образом, чтобы при любом развитии ситуации иметь возможность вносить юридические коллизии", - убежден Александр Вальчишен, руководитель аналитического подразделения группы "Инвестиционный Капитал Украина".

С другой стороны, аргументы в пользу признания этого долга коммерческим более конструктивны. Заем структурирован в виде еврооблигаций по английскому праву с листингом на Ирландской бирже, в условиях выпуска не содержатся ограничения на конечных держателей бумаг, а значит, Россия не обязана держать их до погашения. Более того, Россия не декларировала украинский долг по еврооблигациям в рамках Парижского клуба, который регулирует вопросы двусторонних официальных кредитов. Соответственно, эти еврооблигации относятся к коммерческому долгу и должны реструктуризироваться по механизму Лондонского клуба, который объединяет кредиторов частных.

"Де-юре, это долг коммерческий, поскольку нет никаких межгосударственных соглашений по этому поводу. Украина, выпустив эти облигации на предъявителя, в данном случае даже не обязана была знать, кто является их покупателем. И держатели этих бумаг имеют все те же права и обязанности, что и держатели остальных еврооблигаций. Де-факто, на днях Петр Порошенко в интервью заявил, что украинские власти не знают, как относиться к этому долгу. Хотя, на мой взгляд, уже давно пора бы определиться, - небезосновательно замечает Александр Паращий. - Такое незнание понятно, когда оно исходит от российской стороны, она действительно еще не определилась. Россия боится признать этот долг межгосударственным, поскольку Украина тогда может начать использовать его как "компенсацию" за аннексию Крыма, военный конфликт в Донбассе и проч. С другой стороны, они не хотят признавать его коммерческим, иначе они бы уже давно вступили в комитет кредиторов и приняли участие в переговорах о реструктуризации".

На сегодняшний день нежелание российской стороны вести переговоры - это ее главный козырь, ведь как только Россия присоединится к клубу кредиторов, она сама признает этот долг коммерческим. На самом деле ситуация следующая: все, кто хочет обсуждать реструктуризацию, вошли в комитет кредиторов, те же, кто хочет просто дождаться решения, ждут. Россия вполне может оказаться в их числе. Она выжидает, и если комитет кредиторов, в том числе от их имени, добьется хороших условий реструктуризации, она это решение поддержит и в реструктуризации поучаствует. Если же условия ее не устроят, продолжит настаивать на том, что этот долг является официальным. И как в таком случае сложатся отношения Украины и МВФ, большой вопрос.

Механизм расширенного финансирования базируется на оптимистичном прогнозе платежного баланса. МВФ ожидает значительного сокращения дефицита внешнего финансирования с 17,3 млрд долл. в 2014-м до 11,3 млрд - в нынешнем году. Программа сотрудничества этого года основывается на трех главных источниках финансирования: 8,6 млрд долл. займов МВФ; 8,3 млрд финансирования от МФО и иностранных правительств и 5,2 млрд долл. от реструктуризации суверенных и квазисуверенных евробондов.

Украина планирует пролонгировать суверенный и квазисуверенный долг на сумму около 15,3 млрд долл. Деньги, сэкономленные путем реструктуризации, полностью учтены в прогнозе золотовалютных резервов НБУ на конец 2015 г. При этом успех реструктуризации суверенного долга под вопросом. При наиболее оптимистичном сценарии мы надеемся договориться о списании части займа по евробондам, значительном снижении ставки по купону, а также продлении срока погашения. Задачи трудновыполнимые, особенно в текущей ситуации. При этом программа МВФ не содержит специальных условий на случай, если реструктуризация не будет успешной. Чиновники фонда, с одной стороны, продолжают убеждать наше правительство в своей поддержке, но с другой - настаивают, что успех реструктуризации важен для продолжения реализации программы сотрудничества. При этом официальной позиции фонда относительно статуса российского займа нет до сих пор, а ведь именно она в конечном итоге определяет и тактику Украины в переговорах, и перспективы нашего дальнейшего сотрудничества с МВФ.

"МВФ должен официально признать статус этого долга или, по крайней мере, дать нам добро на прекращение выплат по этому долгу, согласившись считать его неофициальным. Пока такого решения нет, мы вряд ли пойдем на какие-либо резкие движения в отношении российского долга. Более того, если МВФ признает этот долг официальным, мы будем вынуждены его погасить, иначе не сможем продолжать программу сотрудничества", - убежден Сергей Фурса, специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital.

Just business?

Со стороны МВФ звучали самые противоречивые заявления относительно того, признает фонд этот заем коммерческим или официальным. Украина в законе о моратории четко зафиксировала, что это частный заем, поэтому странно, что этого не знает наш президент, этот закон подписывавший. Россия только заявляет, что это заем официальный, но дальше заявлений не идет. Угрозы о возможных судах звучали не единожды, но никаких судебных разбирательств не предвидится. Более того, финансисты уверены, что позиции России заведомо проигрышные, и она на этот шаг не решится. А на что решится Украина?

Изначально было понятно, что принятый закон о моратории на выплаты - это лишь способ подстегнуть кредиторов к диалогу. Сейчас в преддверии выплаты по российскому купону о моратории заговорили снова. Избавиться от политической составляющей этого вопроса очень сложно. В прессе уже начали появляться сообщения, что "достоверный источник в Минфине" подтвердил, что выплаты 20-го числа не будет. Действительно, 20-е - это нерабочий день, так что выплата не состоится, а вот будет ли она 22-го? Предыдущая выплата по другому купону прошла 17-го, она была вдвое меньше, не для России, и мы ее осуществили. По всей видимости, выплата российского купона также состоится, иначе будет сложно продемонстрировать, что политика в процессе не замешана, и наше правительство руководствуется исключительно финансовой необходимостью.

Несмотря на то, что наша власть намекает, что введение моратория возможно, до того момента, пока МВФ не даст точно понять, как он относится к этому долгу, моратория не будет. С другой стороны, нужно понимать, что чем дольше Минфин продолжает платить, тем меньше у нас возможностей "пугать" кредиторов приостановкой выплат. Более того, еще менее понятной для них будет ситуация, если мы оплатим российский купон, а уже потом введем мораторий.

По мнению экспертов рынка, поскольку ключевым вопросом в переговорах с кредиторами на сегодняшний день является не снижение процентов или пролонгация, а списание основной суммы долга, нам следует избрать мягкую тактику ведения переговоров: исправно платить проценты и продолжать настаивать на haircut. Так мы продемонстрируем добрую волю, желание сотрудничать и по возможности выполнять свои обязательства. Но четко дадим понять, что выполнить их в полной мере мы не можем. Однако даже при такой тактике статус займа перед РФ важен и должен быть определен как можно скорее. Точку в этом вопросе может и должен поставить МВФ, отказавшись от витиеватых формулировок дельфийского оракула и отстраненной позиции.