ADR — ПУТЬ В АМЕРИКУ

Через форточкУ...

Обвинение брокеров в распродаже Родины - отнюдь не изобретение отечественных парламентариев. Аналогичной проблемой еще в 1927 году озаботились британские власти. Иностранцы (в основном американцы) покупали акции местных предприятий и вывозили их за пределы страны. Впоследствии эти бумаги часто перепродавались, причем неведомо кому, в том числе и недругам Британской империи. Дабы пресечь подобное безобразие, вывоз ценных бумаг за пределы страны запретили.

Британия отныне могла спать спокойно. А мировой фондовый рынок оказался под угрозой потери одной из своих емких составных частей. Во избежание этого родилась идея выпуска производных бумаг, позволявших обойти ограничение на вывоз. Так появились американские депозитарные расписки - ADR.

Идея состояла в следующем. Некто в Штатах (роль этого субъекта велика, т.к. именно на его деньгах держится вся эта конструкция) хотел купить акции. Он обращался к своему брокеру. Тот связывался с американским банком, оказывающим услуги по размещению расписок, и делал заказ. Далее заключался договор между американским и местными банком-хранителем и брокерской компанией, согласно которому брокер-«абориген» покупал на внутреннем рынке акции желаемого предприятия и помещал их в банк-хранитель. Банк информировал своего американского коллегу о получении акций. Теперь эти акции считались принадлежащими американскому банку, но пределов страны не покидали.

После этого американский банк выпускал уже в своей стране депозитарные расписки на них и в дальнейшем спокойно продавал их кому угодно. Причем кто бы их ни приобрел в дальнейшем, в Великобритании от имени их владельца все равно всегда выступал именно американский банкир. Свой заработок он получает за перерегистрацию расписок (как правило, 4-5% за одну расписку номиналом в 10 долл. Расписку можно выписать на любое количество акций, но обычно их не более 100 штук в одной ADR).

Схема размещения ADR нашла отражение в американских законах о ценных бумагах от 1933 года и фондовой бирже от 1934-го. Согласно им для ADR предполагалась упрощенная система регистрации выпуска в комиссии по ценным бумагам США (SEC).

Широко, да мелко

Тем не менее особого ажиотажа эта идея первые полвека не вызывала. Недостатками ее являются не столько сложность таких программ, сколько появление в цепочке «продавец-покупатель» посредников, а значит и дополнительных затрат. В условиях развитых рынков, когда разница между ценой покупки и продажи акций менее 1-2% (а не 50-100%, как у нас) это сильно сдерживало распространение схемы. К концу 70-х годов лишь четыре государства участвовали в программах ADR - Великобритания и ее бывшие доминионы Австралия, ЮАР плюс Япония, традиционно осторожная в том, что касается владения японскими акциями иностранцев.

Однако в последующие два десятилетия ситуация несколько изменилась. В поисках возможностей выгодного вложения средств операторы рынка стали обращать внимание на новых, еще не известных эмитентов в других странах. Но здесь возникли трудности. В период Великой депрессии в начале 30-х годов, когда разнообразные фирмы и банки в США лопались не реже, чем позже трасты и «меркурии» в Украине, американские вкладчики потеряли немало денег. Чтобы не допустить повторения этого, было ужесточено законодательство, регулирующее фондовый рынок. Получить разрешение на торговлю акциями иностранных эмитентов в США стало «не просто, а очень непросто». Тогда и вспомнили об ADR. Привлекало то, что эти бумаги номинировались в долларах, дивиденды по ним выплачивались ими же, покупателю достаточно было знать только американское законодательство, т.к. он имел дело лишь с американским банком, а уж тот хорошо знал обстановку на «туземных» рынках. Кстати банки, активно размещающие ADR, можно перечесть на пальцах одной руки - Bank of New York, Citibank, Morgan Guaranty.

Число программ стало быстро возрастать. Если к 1990 году их было 836, то к началу 1997 года - уже 1600. Ими оказались охвачены 63 страны. Впрочем, несмотря на все это, свыше половины их по-прежнему находятся в уже упомянутых четырех странах, а на долю всех развивающихся стран приходится менее четверти программ. На рынках России и Украины фактически монополию на услуги депозитария обеспечил себе Bank of New York: других желающих просто нет.

Очень важное значении придается выбору банка-хранителя (т.н. кастодиального банка). По определению Bank of New York, это - «глаза и уши банка-депозитария». Он должен иметь «местную» прописку, быть надежным, иметь опыт работы и достаточный рабочий капитал. Таковых банков на Украине, с точки зрения иностранцев, не было, и положение изменилось только после того, как начали регистрироваться как украинские филиалы иностранных банков. В том числе зарегистрировал свой банк в Украине голландский ING Barings - основной партнер Bank of New York в качестве хранителя российских ADR. Эта «сладкая парочка» доминирует и в первых проектах украинских ADR.

На первых порах торговля ADR идет «через границу», т.е. по схеме, когда инвестор делает заказ, агент скупает акции на местном рынке, депонирует их в банк и т.д. Однако, по мере продвижения программы, все большее количество расписок начинает обращаться на международном рынке, а значит, уже нет необходимости каждый раз обращаться к местным брокерам. С этого момента рынок ADR приобретает некоторую долю автономности от своего «родного», отражая в первую очередь спрос и предложение «за бугром». Кстати, несмотря на название «американские», расписки торгуются и на ряде бирж Западной Европы, в том числе на Берлинской, Франкфуртской.

Дела соседские

Еще не появившись на рынке, украинские ADR уже имеют не самую лучшую фондовую историю. Дело в том, что на Западе брокеры не разделяют рынки России и Украины, а торгуют т.н. позицию «Восток», куда входят рынки обоих государств. Это не незнание географии, а банальная констатация того факта, что ни российский, ни украинский фондовый рынок национальными не являются. На них практически отсутствует местный капитал и различие между ними только в размерах и ликвидности. В то же время основные решения, определяющие взлет или падение цен на этих рынках, принимаются за пределами обеих стран. Причем, и в ближайшие годы такое положение сохранится. Кстати, это негативный фактор для размещения ADR: в случае их падения «за бугром» местный рынок поддержать курс акций не сможет, что увеличивает риски.

Планы выпуска ADR возникли в России сразу после окончания периода массовой приватизации. Однако реальный их выход состоялся только в конце 1995 года и в течение последующих двух лет число таких программ достигло двух десятков. Практически все они осуществлялись сначала в виде ADR-I или частного размещения по правилу 144А. Но уже в ноябре 1996 года ADR-III впервые разместил на Нью-Йоркской фондовой бирже оператор сотовой телефонной связи «Вымпелком».

Большинство российских программ имело успех. Цены первичного размещения бумаг «Газпрома» в 10 раз превысили существовавший уровень цен на российском рынке. После размещения ADR в течение нескольких месяцев резко выросли курсы акций «Мосэнерго», «ЛУКойла», «Татнефти» и др.

Более года рынок бурно рос. Однако крах российского фондового рынка в конце октября - начале ноября прошлого года резко переломил тенденцию. Начался вывод средств из бумаг российских эмитентов. Он затронул и ADR. В тоже время здесь процесс падения протекал медленнее и уровень цен заметно превышал внутрироссийский. Кстати, по оценкам, рынок ADR российских эмитентов превышает общие обороты торгов на всем российском фондовом рынке.

К январю этого года хотя цены на бумаги упали, они в целом намного превышали уровень первичного размещения, и намечалась новая волна подъема. Ряд эмитентов продолжал размещать новые бумаги. В частности, 17 февраля 1998 года в листинг ценных бумаг Нью-йоркской фондовой биржи вошли ADR-II «Ростелекома», 30 марта к ним присоединились ADR-II АО «Татнефть»…

Но в середине мая новая волна финансового кризиса в России опять «завалила» котировки, и в настоящий момент по большинству программ ADR стоят меньше, чем в период их первоначального размещения. Все это создает украинским бумагам не слишком благоприятный фон для первичного размещения, тем более что выпускаются они на акции, цена которых упала на протяжении года в три-четыре раза.

Лучше поздно, чем....

Тем не менее, в настоящий момент по крайней мере на акции 8 украинских эмитентов (в том числе и на акции трех энергогенерирующих компаний) собираются выпустить ADR. Первым стало ОАО «Нижнеднепровский трубопрокатный завод»: 12 мая это акционерное общество и Bank of New York подали в SEC заявку о выпуске спонсируемых ADR-I. Подготовлен текст депозитарного соглашения между ними. Кстати, в ноябре 1997-го на акции завода уже выпускал подобные расписки «Черноморский депозитарный траст», управляемый компанией Wood & Co. Опыт их обращения показал наличие интереса к этим акциям на внешнем рынке, но не вызвал ажиотажного спроса на них. Будем надеяться, что вторая попытка, от которой ожидают миллионы долларов, будет успешнее..

К подаче заявки в SEC на выпуск ADR вплотную подошло АО «Укрнефть». Причем, судя по объявлению Bank of New York, первоначально речь пойдет о неспонсируемых бумагах. На две акции «Укрнефти» будет выпускаться одна ADR. Предполагается сначала выпустить их на 1% уставного фонда. В дальнейшем планируется проведение спецконкурса по продаже 10,96% акций путем размещения ADR (очевидно, имеется в виду частное размещение).

Вокруг другого проекта - по выпуску расписок АО «Днепрэнерго» - вновь возникли интересные нюансы. C 1 августа, согласно очередному приказу ФГИ, вновь возобновляется льготная подписка на акции энергокомпаний. Это при нынешней ситуации наверняка вызовет снижение их цены. Хотя, с точки зрения агентов по скупке акций (а названия их довольно интересные), это неплохо. Кстати, до окончания «льготки» никаких ADR однозначно не будет. Да и любопытно, кто согласился бы сейчас покупать ADR на акции «Центрэнерго», две трети станций которого были под арестом налоговых органов?

Своим путем пошел «Укрречфлот». Он предполагает разместить на Венской фондовой бирже глобальные инвестиционные сертификаты (GIS). Эта программа была выбрана компанией потому, что позволяет сразу попасть в листинг биржи. Кроме того, GIS достаточно популярны в Европе, да и «Укрречфлот» там известнее.

Кстати, подготовка к выпуску ADR наглядно демонстрирует «кто есть кто» на нашем фондовом рынке. Выпуски делают нерезиденты для нерезидентов, что и отражает реальное состояние дел: украинских операторов среди участников подготовки программ, за исключением компаний «особо приближенных» к эмитенту, нет.

Немаловажный нюанс украинских ADR - это отношения с государством. Если на Нижнеднепровском трубном доля госимущества мала, а у «Укрречфлота» и вовсе равна нулю, то у «Укрнефти» и энергокомпаний она превышает контрольный пакет. У того же «Стирола» в январе ФГИ успешно сорвал дополнительную эмиссию, на которую намечался выпуск ADR.

Хотя расписки выпускаются на свободно обращающиеся бумаги, их судьба вплотную зависит и от акций, принадлежащих государству. И на случаи, подобные июньскому собранию акционеров «Укрнефти», когда представитель государства просто не пришел на собрание (позже ФГИ оценил это как «концентрированную волю государства»), реагирует совершенно однозначно-такая «концентрация» для программ просто смертельна…

Вообще размещение ADR большинству украинских эмитентов на первых порах почти ничего, кроме головной боли, не принесет. Но следует понимать, что программа - это не одноразовый выход на рынок для быстрого получения денег, а начало длительного многолетнего процесса. Причем получение самих денег может произойти через годы. В итоге предприятие получит западного акционера, которого придется холить и лелеять, рассылать информацию по первому требованию, не халтурить в отчетах, дивиденды платить наконец. Впрочем, такой акционер, как Bank of New York, сможет и сам за себя эффективно постоять. Не надо забывать, что у нас «они» рискуют своими деньгами и хотят получать за это прибыль.

На первых порах можно будет рассматривать выпуск расписок как долгосрочную рекламную компанию. Кстати, тот же «Стирол» рассчитывает привлечь на рынке ADR 10 млн. долл. во многом потому, что это облегчит получение кредита ЕБРР на сумму в 50 млн. долл.

Который тут главный, или Комиссии

никто не пишет...

Интересно, что по ныне действующему законодательству для выпуска ADR не требуется получения какого-либо официального разрешения госорганов Украины. Не надо было даже уведомлять их о намерении провести подобный выпуск. Последнее им, естественно, не нравится, и

8 июля состоялся Координационный совет по вопросам функционирования рынка ценных бумаг при Президенте Украины. По его итогам Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) и Министерство юстиции должны будут разработать порядок учета прав собственности на выпущенные за границей обязательства, производные по отношению к ценным бумагам украинских эмитентов. В первую очередь имеются в виду ADR. Пока же к ГКЦБФР в связи с подачей документов по выпуску ADR-I не обращается никто, в том числе и американские коллеги из SEC.

Между тем Комиссия хотела бы регистрировать информацию о выпуске ADR и уже издала соответствующее положение. По ее мнению, это позволит защитить права иностранных инвесторов. Однако тут же возникают вопросы. Ранее Комиссия заявляла о необходимости раскрытия информации о том, кто является номинальным держателем акций. Хотя такую информацию банк-депозитарий не дает (и для Украины исключений сделано не будет), зато сколько возможно всяких поездок в тот же Нью-Йорк для выяснения этого трудного вопроса! Тем более и цель вполне благородная- защита акционеров...

Однако возможны и другие варианты. Государству остро нужны деньги, и, в частности, в Фонде госимущества активно прорабатывается вопрос о выпуске депозитарных расписок на акции, находящиеся в госсобствености. Это может быть осуществлено путем залога государственной части акций и выпуска на них депозитарных расписок. Однако механизм залога пока не разработан…

В последнее время активизировался еще один проект по привлечению денег для державы от выпуска расписок. Речь идет о выпуске глобальных расписок (обращающихся на неамериканском рынке) на облигации, эмитированные для погашения задолженности за газ перед РАО «Газпром» (т.н. «газпромовки»). Сейчас 800 млн. из них принадлежит российскому Национальному резервному банку. Он давно предлагает нашему Минфину выпустить на них ADR, уже затратил на программу полмиллиона долларов. Тем более, в России на аналогичные бумаги Внешэкономбанка расписки уже выпускались. Так что и здесь возможны варианты.

Нередко можно услышать, что время для выпусков выбрано неудачно. С точки зрения быстрого получения денег - несомненно: рынок почти «на дне». Однако будет ли дальше лучше? До октября состояние фондового рынка будет определяться судьбой выплат по госбумагам, а в будущем году в это время уже вовсю будут бить барабаны президентской кампании, разгоняя с рынка потенциальных инвесторов. Но если рассматривать выпуски как процесс постепенного вхождения в мировой рынок, приобретения опыта корпоративной этики, то чем раньше начнем учиться, тем лучше. Время быстрых и легких денег заканчивается, как это ни обидно.

Депозитарные расписки делятся на три уровня.

Самый простой вид - неспонсируемые расписки. В случае их выпуска эмитент вообще не должен что-либо делать. Кто-то, купивший его акции на вторичном рынке, сам выпустит на них расписки. Эмитент об этом радостном событии узнает из прессы. Похоже, подобное предстоит украинской энергокомпании «Центрэнерго».

Спонсируемые расписки первого уровня тоже не требуют от эмитента особых усилий. Допускается ведение бухучета по национальным стандартам. Фактически требуется только подача отчетности в SEC (по форме заявки F-6). Та рассматривает ее и дает (или не дает) разрешение. Кстати, рассматривать она может достаточно долго. Даже ведущая российская нефтяная компания «ЛУКойл» ожидала разрешения около года. Потом заключается депозитарный договор между эмитентом и банком-депозитарием. Скупаются акций на вторичном рынке, их депонируют в банк-хранитель (кастоди). И - «процесс пошел».

Недостаток состоит в том, что это не приносит компании-эмитенту напрямую ни цента. А вот его акционеры могут подзаработать на курсовой разнице цен внутреннего и внешнего рынков. Обращаться такие расписки могут только на вторичном рынке США, исключая торговую систему NASDAQ. Стоимость этого уровня программы невысока, примерно 30-50 тыс. долл.

Второй уровень (ADR-II) по возможности стараются опустить: возни практически столько же, как и с третьим, а денег для эмитента по-прежнему нет. Правда, такие расписки уже могут котироваться на крупнейшей в мире Нью-йоркской фондовой бирже..

Стоимость программы третьего уровня (ADR-III) - от 400 до 900 тыс. долл. Здесь уже однозначно необходим переход к международным стандартам финансового учета, полное раскрытие информации об эмитенте. Для выпуска ADR-III необходимо в течение трех лет пройти международный аудит, желательно у одной из ведущих аудиторских фирм. Главный плюс - в возможности провести выпуск ADR на акции дополнительной эмиссии и привлечь дополнительный капитал. При этом благодаря огромной емкости американского рынка можно избежать обвала цены размещаемых акций, неизбежного в украинских условиях.

Теоретически вполне можно и сразу начать размещать ADR с третьего уровня. Однако, как правило, идут по цепочке «ADR-I - ADR-III».

Многие эмитенты, желая получить деньги сразу, пользуются предоставляемой лазейкой в виде принятого SEC в 1990 году правила 144А, согласно которому стали возможны частные размещения бумаг среди профессиональных инвесторов. Т.е. порядка 4000 инвесторов (в основном, спекулятивного толка) получили право самостоятельно оценивать свои риски при приобретении ADR. Но торговать ими они могут только друг с другом. Преимущество этого типа размещения в том, что эмитент может сразу разместить новые бумаги, получив немалые средства. К примеру, российский «Газпром» привлек 429 млн. долл., а «Мосэнерго» - 22,5 млн. долл. Недостаток - более низкие цены и доступ только к ограниченному сегменту рынка.