В ПРЕДДВЕРИИ ОБЛИГАЦИОННОГО БУМА?

Объемы эмиссии корпоративных облигаций
приближаются к размерам текущих государственных займов

В прошлом году на рынке ценных бумаг зафиксирован невиданный доселе рост объемов размещения корпоративных облигаций. Таким образом данный вид ценных бумаг достаточно громко заявил о себе как интересный инструмент привлечения средств. А профессиональные участники все больше заговорили о возможности так называемого «облигационного бума» в Украине. Причем уже в текущем году.

Действительно, в прошлом году было зарегистрировано 48 выпусков ценных бумаг на общую сумму около 641,5 млн. грн. Это больше, чем за всю историю выпусков корпоративных облигаций в независимой Украине. Причем объемы эмиссии корпоративных облигаций становятся соизмеримыми с размерами эмиссий долговых обязательств государства. Так, за первые два месяца текущего года Министерство финансов на рынке долговых бумаг привлекло только 79,3 млн. грн. (лишь 12 марта Минфин сумел разместить ОВГЗ на сумму более 200 млн. грн.), за то же время объем эмиссии корпоративных облигаций составил около 24,25 млн. грн. Конечно, сравнивать данную цифру как с общей 10-миллиардной массой ПОВГЗ, КОВГЗ, ОВГЗ и т.п., находящихся в обращении, так и с объемами эмиссии акций (почти 1,2 млрд. грн. за январь—февраль 2002 г. или около 14,5 млрд. грн. за 2001г.) пока рановато. Тем не менее, говорить о зарождении нового интересного инструмента инвестиций нужно.

Детище экономической стабильности
и… дефицита

Толчок рынку облигаций в 2001 г. дали, прежде всего, макроэкономическая стабильность в стране и снижение темпов инфляции. Эти два фактора снизили и риски вложения капитала на финансовом рынке Украины, и реальные процентные ставки, что повысило привлекательность долговых инструментов, прежде всего для эмитентов. Второй важный фактор, активизировавший интерес к облигациям уже со стороны инвесторов, —дефицит финансовых инструментов на украинском рынке. Последние в основном представлены неликвидными или низколиквидными видами: банковские кредиты, векселя и акции. Есть еще депозитные сертификаты, но как механизм привлечения средств они доступны лишь банкам.

Привлекли внимание инвесторов и эмитентов к облигациям также ликвидность и гибкость займа для инвестора, более низкая стоимость и большая «длина» ресурсов, создание публичной кредитной истории для эмитента и т.п. Не последнюю роль сыграла также пассивность государства на рынке займов. Напомним, что в последнее время, за исключением 12 марта, банки в основном воздерживались от покупки облигаций на аукционах по размещению ОВГЗ.

В результате на рынке появились порядка пяти десятков новых, в основном бездокументарных, выпусков облигаций. Срок их обращения колеблется от 3 месяцев до 20 лет (облигации «Укрспецэкспорта»), но в среднем составляет 1,5 года, средний объем эмиссии — 10—20 млн. грн., а доходность — 19—40% годовых. Стоит обратить внимание на тот факт, что, в отличие от рынка акций, рынок облигаций стал развиваться не только количественно, но и качественно. В частности, появились ликвидные облигации, по которым маркет-мейкеры поддерживают двойные котировки купли-продажи, появились облигации компании «Киевстар» с валютным хеджем (гарантирование валютной доходности), ипотечные облигации (ООО «Аркада-Фонд»). Более того, в апреле-июне будут размещаться облигации с офертой (возможностью) досрочного погашения (ГАК «Титан»).

Развитие рынка облигаций способствовало появлению такого финансового института как андеррайтер (участник рынка, занимающийся размещением ценных бумаг). Если для размещения выпуска акций эмитенты не прибегали к помощи профессиональных участников рынка, то в случае с облигациями ситуация иная. Ведь при публичном размещении долговых обязательств, когда круг инвесторов заранее не известен, только профессионально подготовленные условия выпуска могут стать залогом успешности эмиссии и ее эффективности для эмитента.

Характер бумаг продиктован особенностями рынка

При всем многообразии эмитированных в последнее время долговых бумаг для большинства из них характерны общие особенности:

1. «Закрытость». В большинстве случаев эмитенты облигаций наперед знают, среди каких клиентов они будут размещать свои облигации. Проводят операцию тихо, не особо ее афишируя. Закрытые выпуски удобны, например, для оптимизации налогообложения на предприятии-эмитенте, так как проценты по облигациям для отечественных предприятий относятся на валовые расходы. Кроме того, целью подобных выпусков может быть создание кредитной истории эмитента или просто «проба пера» на рынке.

2. Неликвидность вторичного рынка облигаций. При том, что корпоративные облигации занимают ведущие места в рейтингах по объемам торгов на организованном рынке, подавляющее большинство из них оседает «мертвым грузом» в портфелях первичных покупателей. Исключением являются лишь облигации ЗАО «Киевстар», «Райффайзенбанка», ОАО «Дарницкий ЖБК» и некоторых других, по которым андеррайтеры поддерживают двойные котировки: покупки и продажи. Представитель одной из ведущих инвестиционных компаний заметил по этому поводу: «Сначала инвестора было трудно убедить купить облигацию, теперь же его невозможно убедить с ней расстаться. А ведь при умелой торговле даже на низкодоходных облигациях «Райффайзенбанка» можно было получить до 25% годовых».

3. Ограниченность спроса. Покупателями облигаций при публичном размещении в основном являются банки и другие институциональные инвесторы. Они имеют возможность намного тщательнее проанализировать финансовое состояние эмитента и более точно предсказать судьбу его облигаций, нежели непрофессиональные участники рынка. Соответственно эмитенты должны более тщательно подготавливать эмиссии ценных бумаг и прибегать к помощи профессиональных андеррайтеров и консультантов.

Население и нефинансовые организации практически не принимают участия в покупке облигаций. Это связано прежде всего с неблагоприятным налоговым законодательством и с высокими ставками по банковским депозитам. В частности, доходы по облигациям облагаются подоходным налогом по ставке 20%, а по банковским депозитам — нет. При этом ставки по депозитам зачастую значительно выше доходности облигаций. Существуют также и другие негативные факторы, отбивающие у населения охоту инвестировать средства в облигации: низкий уровень доходов, неразвитость депозитарной, клиринговой и торговой систем, что не позволяет облигационеру быстро и с минимальными потерями продать ценную бумагу.

4. Необеспеченность. Этим страдают практически все облигации, выпущенные в Украине. Исключение составляют лишь облигации ООО «Аркада-Фонд», которые обеспечены правом требования на залог имущества. Исходя из этого, согласно действующему законодательству, в случае банкротства эмитента право требования у таких облигационеров будет далеко не первоочередным. Сначала будут удовлетворяться требования кредиторов, обязательства перед которыми обеспечены залогом. Тут стоит напомнить, что при возникновении у эмитента налоговой задолженности все его имущество попадает в налоговый залог, не требующий оформления.

Подводя итог, можно сказать, что по большинству признаков облигационные займы на данном этапе напоминают синдицированный банковский кредит (несколько банков кредитуют одного заемщика) или прямое вложение средств несколькими связанными инвесторами со всеми вытекающими отсюда последствиями. Банк или инвестор, как правило, хорошо знакомы с эмитентом и принимают на себя оптимальный для него объем рисков. Большинство инвесторов не покупают облигации для дальнейшей спекуляции ими на рынке, а ждут их погашения. Такая ситуация будет продолжаться до тех пор, пока рынок не насытится достаточно большим количеством долговых бумаг более-менее привлекательных эмитентов. Только после этого можно рассчитывать на появление ликвидного вторичного рынка и массового (портфельного) инвестора на нем.

По мнению банкиров, все это может произойти если не в этом, то в следующем году. Потенциал есть, что подтверждается как практикой России (объем рынка облигаций составляет порядка $1,2 млрд., а эмиссия в 2001 г. — $865 млн.), так и опыт развитых стран. В последних объем рынка ценных бумаг составляет в среднем 50—70% от ВВП. Нам же еще надо дорасти до 1%.

Отпустите тормоза

Развитию перспективного рынка мешает ряд проблем. Во-первых, напомним, что рынок акций в Украине, в отличие от России, так и не вырос. Во-вторых, большинство банкиров отмечают низкую корпоративную культуру потенциальных эмитентов, многие из которых либо не понимают преимуществ облигационного займа, либо хотят выпускать облигации сразу на европейском рынке. В-третьих, в Украине, по мнению профессионалов, регулирующее данную сферу законодательство отличается неопределенностью. В частности, ограничение объема эмиссии для акционерных обществ до 25% уставного фонда наряду с отсутствием такового для других организационных форм предприятий создает два негативных момента. Так, крупные и инвестиционно привлекательные АО, имеющие огромные активы, но маленький уставный фонд, ограничены в объемах выпуска облигаций. Зато ООО таких ограничений не имеют, и одно громкое банкротство такого эмитента может сильно потрясти весь рынок.

В-четвертых, процедура выпуска облигаций не учитывает особенностей конкретной ценной бумаги. В частности, не предусмотрена упрощенная процедура регистрации «закрытых» или краткосрочных эмиссий облигаций. Практически нет отличий в процедуре регистрации обеспеченных и необеспеченных облигаций. Представители ГКЦБФР обещают разработать до конца года новое положение о регистрации выпусков облигаций, однако даже в таком случае оно сможет реально заработать только в 2003 г.

Не удастся решить все указанные проблемы в течение 2002 г. еще и потому, что для этого потребуется принять и запустить в действие достаточно большое количество законов («Об акционерных обществах», «Об эмиссионных ценных бумагах», Налоговый и Гражданский кодексы) и нормативных актов (положения ГКЦБФР о выпуске корпоративных и муниципальных облигаций). К этому ни Верховная Рада, ни исполнительная власть не готовы.

Так что в ближайшем будущем рынок будет расти исключительно по инициативе самих участников рынка. Население и юридические лица пока не станут массовым инвестором, а рынок останется «за банками», к которым, скорее всего, присоединятся страховые и финансовые компании и, возможно, нерезиденты.