Пузырь неоправданного оптимизма может неожиданно лопнуть

- Ускоряется ли что-либо в украинской экономике?

- Да. Падение промышленного производства.

Из Интернета

Чувствительная платежеспособность

6 сентября 2019 г. Международное рейтинговое агентство Fitch Rating улучшило долгосрочный и краткосрочный кредитный рейтинг Украины в иностранной и национальной валютах с "B-" до "B".

Фактически рейтинг страны остался тем же, изменилась лишь его промежуточная категория.

При этом кредитная категория "В" означает "высоко спекулятивный" уровень рейтинга. В соответствии с рейтинговой шкалой агентства Fitch Rating, интерпретация рейтинга "B" следующая: "существует значительный риск дефолта, но остается ограниченный запас прочности. То есть финансовые обязательства в настоящее время выполняются, однако платежеспособность чувствительна к ухудшению деловой и экономической среды.

Японское кредитно-рейтинговое агентство Rating and Investment Information (R&I) тоже повысило рейтинг Украины: с "CCC+" до "B", прогноз - стабильный.

Международное рейтинговое агентство S&P Global Ratings повысило долгосрочные суверенные рейтинги Украины в иностранной и национальной валюте с "B-" до "B".

Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service улучшило прогноз рейтингов правительства Украины со "стабильного" на "позитивный", подтвердив долгосрочные рейтинги эмитента и приоритетных необеспеченных кредитов Украины на уровне "Caa1".

При этом "подтверждение рейтинга "Caa1" для Украины отражает ее значительную внешнюю уязвимость, хотя и показывает признаки улучшения".

Теперь у нас твердое "B", означающее, что страна отодвинулась с преддефолтных уровней 2015 г. на две ступеньки вверх. Но до инвестиционного уровня остается еще четыре ступеньки. При этом считается, что все компании, подпадающие под рейтинг ниже "BBB-", торгуют спекулятивными или бросовыми облигациями.

То есть по мнению рейтинговых агентств, Украина в кредитном рейтинге все еще на ступеньку ниже таких стран как Армения, Кот-д'Ивуар, Египет, Иран, Ямайка, Кения, Лесото, Мальдивы, Нигерия, Руанда, Тунис, Уганда, Коста-Рика. И сразу на две-четыре ступеньки ниже, чем имеющая мегабольшие долги Греция, а также Бангладеш, Азербайджан, Боливия, Доминикана, Грузия, Гватемала, Иордания, Намибия, Парагвай, Уругвай, Вьетнам, ЮАР и Узбекистан.

Как известно, невысокие кредитные рейтинги свидетельствуют о высокой вероятности дефолта.

It's not okay

В чем же причина такого осторожного подхода аналитиков, если вроде бы все ОК. Валютные резервы стабильно растут с низов декабря 2014 г. в 7,5 млрд долл. и уже достигли 21,5 млрд долл. Кроме того, заявлена масштабная приватизация и земельная реформа.

Дело в том, считают эксперты, что сегодняшняя экономическая конъюнктура зиждется не на реальных преобразующих систему реформах и не на способности экономики показать резкое поступательное движение, а во многом за счет, казалось бы, "вечного двигателя" поступления валюты в страну - покупки/продажи ОВГЗ.

Казалось бы, что в этом плохого. Минфин выпускает ценные бумаги. Инвесторы - как резиденты, так и нерезиденты - "сливают" американский доллар и другую валюту, покупая бумаги, номинированные в национальной валюте Украины, тем самым вроде бы снижая валютные риски, правда, получая при этом самый высокий в мире процентный доход, да еще и суммированный с курсовой разницей от постоянно укрепляющейся гривни.

Но вот беда - фундаментальные факторы для такого укрепления нацвалюты, увы, не прослеживаются. Валютный курс опирается на ОВГЗ Украины, объем которых растет "не по дням, а по часам".

Масса горячих денег от спекулянтов всего мира ринулись в Украину. Поучаствовать в "аттракционе неслыханной щедрости", безусловно, захотели и внутренние игроки. Действительно, зачем финансовым учреждениям искать заемщиков, утверждать кредитные программы, производить оценку платежеспособности, заморачиваться оценкой залогов, зачем вообще выдавать кредиты бизнесу, если "галушки сами в рот запрыгивают" - раз в полгода погашаются купоны, консолидируя "непыльную" прибыль.

Кроме того, пока остается большим вопросом - а сколько настоящих иностранцев среди покупателей-нерезидентов? Ведь большой украинский бизнес десятки лет работал по правилам офшоров и лишь в последнее время ввиду мирового тренда, направленного на борьбу со злоупотреблениями при использовании специальных режимов налогообложения, у него появились сложности.

Но "старые" деньги, выведенные во времена офшорной "упрощенки" для богатых, все еще крутятся на заграничных счетах и (через западные инвестфонды) вполне могут конфиденциально участвовать в разделе жирного пирога украинских гособлигаций.

Запас прочности

Тем не менее, у "пирамиды" ОВГЗ есть свои риски, несмотря на то, что даже в случае дефолта страны инвесторы, скорее всего, получат вложенные средства.

Однако инвестор может понести и убытки, если захочет выйти из инвестиции, продав свои ОВГЗ раньше срока их погашения. Напомним, стоимость ценных бумаг на вторичном рынке колеблется в зависимости от многих причин политического и экономического характера. При этом продажа ОВГЗ на вторичном рынке осуществляется за национальную валюту, что может повлиять на цену продажи бумаг при досрочном выходе из инвестиций.

В случае каких-либо негативных экономических тенденций вторичный рынок попросту "схлопнется", цена выкупа резко упадет, а курсовой скачок (девальвация гривни) может просто уничтожить финансовые результаты инвесторов.

НБУ уверяет, что риски повторения сценария 1998 г. в Украине (когда государство было не в состоянии погасить выпущенные ценные бумаги ввиду их краткосрочности и заменило их в принудительном порядке "пятилетками" - конверсионными облигациями внутреннего государственного займа) нивелированы сроками размещения нынешних ценных бумаг.

Представители регулятора утверждают, что если посмотреть на структуру погашения, то очень малая доля приходится на текущий год, только треть - на 2020-й, и половину от общего объема предстоит выплатить в 2021-м и следующих годах. Структура сроков погашения вроде бы смотрится стабильно и равномерно.

Но одна треть погашения в следующем 2020-м году - много это, или мало?

Если все будет стабильно, и инвесторы пожелают "переразместиться" - рынок ничего и не заметит. Если же инвесторы (или даже треть их) посчитают риски чрезмерными и захотят преждевременного погашения ОВГЗ, ситуация может стать плохо контролируемой.

Что может послужить детонатором массового выхода держателей бумаг?

Да что угодно. Это может быть обострение мирового экономического кризиса, когда инвесторы начнут выходить из высокорисковых активов развивающихся стран (к которым относятся украинские ОВГЗ) в активы с низким уровнем риска - облигации более развитых стран, золото и др.

К другим внешним факторам относятся и сбои в работе с МВФ (даже если программа будет принята, это не гарантирует своевременное перечисление очередных траншей), и ухудшение мировой конъюнктуры на традиционные товары национального экспорта, что может привести к резкому уменьшению притока валюты в страну.

Могут быть и внутренние причины: возможные проволочки с полноценным запуском земельного рынка, "приватовские заморочки", проблемы с поставкой энергоносителей (на момент подготовки материала еще неизвестны условия и сроки газового транзита), политический форс-мажор, если на горизонте замаячит отставка правительства или досрочные выборы в Раду и др.

Кроме того, как только национальная валюта начнет ослабляться, это уже само по себе послужит мощным фактором потери аппетита у инвесторов к покупке ценных бумаг, наступит время фиксировать прибыль.

Когда наступит это время "Ч" - неизвестно.

Но многие "звезды" отечественной экономической аналитики уже сейчас предсказывают напряженность на рынке и осторожность инвесторов уже в апреле-мае следующего года.

Иные откладывают "приговор" до 2021 г., когда проявятся первые, поначалу скромные результаты бремени государственных деривативов - варрантов, по сравнению с которым "пирамида" ОВГЗ - это очень мелкие цветочки.

Варранты - кредитное "рабство"

Напомним, Украина и Комитет кредиторов в 2015 г. достигли соглашения о реструктуризации части госдолга. Реструктуризация предполагала в том числе полное списание 3,2 млрд долл. На сумму списанных кредиторами еврооблигаций Украина выпустила ВВП-варранты.

Инструменты восстановления стоимости (ИВС) или ВВП-варранты представляют собой сложные и довольно редкие ценные бумаги, выплаты по которым зависят от роста ВВП страны. По условиям выпуска VRI (реструктуризированные долги Украины), инвесторы претендуют на часть прироста реального ВВП (с учетом инфляции), который превысит показатель в 3%, выплаты предусмотрены в течение в 2021–2040 гг. По расчетам аналитика Сoncorde Capital Александра Паращия, если правительство выполнит план по росту экономики, то только в 2021–2026 гг. Украина будет вынуждена заплатить 9 млрд долл. держателям варрантов.

Первые, пока что не очень болезненные выплаты по деривативам уже "созревают" по итогам роста ВВП-2019. В 2021 г. придется выплатить 220–250 млн долл.

Если ничего не менять, то сумма выплат кредиторам за два десятка лет может стать просто фантастической. На эти деньги можно либо построить оазис в центре пустыни, либо (в случае выплат) обеспечить отставание Украины от экономически развитых стран мира уже не на десятки, а на сотни лет.

Похоже, еще никто и никогда не подписывал столь невыгодные для страны соглашения: 15% от прироста ВВП от 3 до 4% и 40% от прироста ВВП более 4%. Максимум 1% ВВП выплат только с 2021 по 2025 гг., после этого будут тщательно "пылесосить" заработанные страной деньги.

Иными словами, получим два десятилетия кредитного рабства, когда вся страна будет батрачить на кредиторов.

Выкупать варранты надо было еще "вчера", когда их стоимость была чуть выше 0,4 от номинала, или "сегодня", когда их стоимость на фоне розового оптимизма взлетела уже почти до 0,95 номинала. "завтра" будет уже поздно.

Шампанское или валидол?

Макроэкономические показатели государства-троечника (по пятибалльной системе), увы, тоже оставляют желать лучшего.

1. Министерство развития экономики, торговли и сельского хозяйства прогнозирует на следующий год весьма посредственные темпы роста ВВП - от 3,5 до 3,7%.

Такие ожидания нельзя назвать планами роста, скорее - стагнации и консервации текущего положения. Экономического прыжка, способного обеспечить доход страны, который позволит и долги отдавать, и ОВГЗ погашать (в случае если инвесторы в одно прекрасное утро решат выйти из игры), и одновременно обеспечить реализацию системных реформ, не предвидится.

Как видим, даже анонсированные правительством цифры ежегодного роста в 5–7% де-факто оказались недостижимы. А ведь для выхода страны из застоя необходимо еще более впечатляющее, амбициозное движение хотя бы в 9–10% годовых.

2. Индекс промпроизводства характеризует изменение ВВП за счет фундаментальных отраслей экономики. При этом объемы промышленного производства в октябре 2019 г., по сравнению с аналогичным месяцем прошлого года, сократились на 5%.

Темпы роста находятся в "красной" зоне вот уже пятый месяц подряд.

По данным Госстата за январь-октябрь, в стране зафиксировано падение промпроизводства на 0,6%. В мае наблюдалась еще слабо позитивная динамика - темп замедлился до 1,6%. В июне объемы промпроизводства уже сократились на 2,3%, в июле - еще на 0,2%, в сентябре - на 1,7%, в октябре - на 1,1%.

3. В октябре суммарный темп роста депозитной базы банков достиг 14%, правда, при этом кредитный портфель банковской системы не растет, даже несмотря на инфляционные процессы. Банки, пренебрегая безопасностью клиентов, активно включились в азартную игру с Минфином и совершенно не заинтересованы в кредитовании бизнеса.

4. На протяжении января-сентября т.г. показатели объемов оптовой торговли в Украине (в сопоставимых ценах) находились значительно ниже показателей 2018-го, что также является негативным экономическим симптомом.

5. По данным Госстата, отрицательное сальдо внешней торговли по итогам января-августа достигло 5,8 млрд долл., превысив прошлогодний показатель на 836 млн долл. Коэффициент покрытия импорта экспортом составил 0,85 (в январе-августе 2018 г. - 0,86). В прошлом году отрицательное сальдо торгового баланса по итогам года достигло 9,8 млрд долл. В 2019 г., предполагается увеличение дефицита до 11,75 млрд.

Дефицит торгового баланса Украины увеличится с 13,78 млрд долл. в 2020 г. до 14,92 млрд в 2021 г. и 16,11 млрд в 2022 г. - таков базовый прогноз социального и экономического развития Украины на эти годы, утвержденный постановлением Кабмина.

Иными словами, чем дешевле доллар, тем большая в нем потребность для обеспечения импорта, значит, гособлигаций понадобится еще больше...

6. За восемь месяцев 2019 г. чистый приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ) составил 1,5 млрд долл. (за соответствующий период прошлого года - 1,4 млрд). За весь 2018 г. чистый приток ПИИ составил 2,4 млрд долл., тогда как за 2017-й - 2,6 млрд.

Но инвестиции в 2–3 млрд долл. в год, из которых две трети украинские, ранее выведенные в низконалоговые юрисдикции, - это ничто, такие объемы находятся на уровне начала третьего тысячелетия.

Ведь настоящих инвесторов интересует то, чего в Украине в принципе не существует - безусловная защита частной собственности, непродажные суды, прозрачность законодательства, достаточное количество рабочей силы и ее низкая стоимость, безупречная инфраструктура, наличие налоговых инвестиционных приманок, низкая стоимость кредитных ресурсов, честное получение земельных участков и разрешений на строительство под бизнес.

Из всего вышеперечисленного лишь стоимость рабочей силы продолжает оставаться приемлемой для иностранного бизнеса, но одного фактора из многих требуемых - явно недостаточно.

7. По состоянию на 1 октября 2019 г. золотовалютныерезервы Украины, по предварительным данным, составляли 21 437,7 млн долл. (в эквиваленте). То есть они уменьшились на 2,6%, по сравнению с сентябрем 2019 г., что указывает на недостаточность поступления валютной выручки. И если бы не пресловутая игра с ОВГЗ, валютным резервам бы не поздоровилось.

8. Большинство государственных долговых обязательств в настоящее время находится у Национального и коммерческих банков - всего более чем 670 млрд грн или 27,17 млрд долл. (более 82% всех облигаций в обращении). Объем инвестиций иностранцев в ОВГЗ Украины впервые в истории превысил
100 млрд грн (4,06 млрд долл.).

Такие данные приводит Нацбанк по состоянию на 7 ноября 2019 г.

В НБУ сообщили, что там начали считать высокий спрос на государственные ценные бумаги Украины среди иностранцев одним из фундаментальных факторов на валютном рынке.

Иными словами, если бы не валюта, проданная под ценные бумаги, курсы легко могли бы улететь к уровням 30+ грн за доллар.

Впрочем, в рискованных играх случается и так, что первые участники пьют шампанское, а последние - валидол. Не существует инструментов, которые позволяли бы зарабатывать много, не рискуя. А выгодно продать инвестицию на падающем рынке вряд ли возможно.

9. 3,2 млн украинцев или 18% трудоспособного населения страны сегодня работают за границей. Об этом говорится в макроэкономическом обзоре Минфина за июль 2019 г. В Национальном банке также отмечают, что в Украине с начала 2019 г. вырос дефицит работников во всех видах деятельности. Нехватка рабочих рук больше всего ощущается в таких сферах как строительство и промышленность.

По прогнозам НБУ, в 2019 г. "заробитчане" переведут в Украину 12,6 млрд долл. Чиновники довольны уменьшению количества безработных в стране и увеличению средней зарплаты из-за того, что украинские работодатели вынуждены конкурировать с европейскими за рабочую силу. Вот только иностранные инвесторы навряд ли придут в страну, где есть дефицит квалифицированных трудовых ресурсов.

10. Госстат сообщает, что общая задолженность по выплате заработной платы в Украине в октябре 2019 г. выросла на 9,5%, с начала года - на 30% и на 1 ноября составила 3,438 млрд грн.

При этом задолженность населения за коммуналку к наступлению осени превысила 52,1 млрд грн.

Что для Америки хорошо - то для Украины плохо

Американский президент постоянно проявляет недовольство завышенным курсом доллара: "Мне нужен сильный доллар, но полезный для страны, а не настолько сильный, что мы не можем вести бизнес с другими государствами". Эксперты предполагают: если Трамп и ФРС не придут к консенсусу относительно темпов смягчения монетарной политики, американский президент может потребовать начала валютных интервенций и задействования разных вариантов ослабления доллара, включая экстремальные.

Ничего не было бы плохого, если бы украинская гривня окрепла в связи с прыжком в экономическом развитии, ну или в результате системных реформ, направленных на демонополизацию, деолигархизацию и деофшоризацию. (Только не надо деолигархизировать мелких ФЛП, в таких условиях о них вообще лучше забыть минимум на 5 лет.)

Но искусственная ревальвация, вызванная притоком спекулятивных денег, ничего хорошего не несет. Уменьшается конкурентоспособность национального производителя, повышаются риски сильного девальвационного отскока в будущем и возвращения даже официальных уровней инфляции к двузначным числам.

При этом деньги по-прежнему являются дорогим товаром в стране и недоступным особенно для малого и среднего бизнеса, ведь получить профит от ОВГЗ легче, чем от реального кредитования.

Даже сейчас, когда якобы НБУ проводит политику "дешевых" денег, расходы по кредитам даже не думают начинать хотя бы символическое снижение.

Рынки просто не верят НБУ.

Отсюда - звонки представителям малого бизнеса из банков даже с иностранным капиталом с "заманчивым" предложением взять кредит до 500 тыс. грн без залога и без бизнес-плана, но под 35% годовых плюс всяческие страховки, комиссионные и т.п., а эффективная ставка по ипотеке как была под 25%, так и осталась.

Впрочем, НБУ не верят не только его подопечные - финансовые учреждения, но и сам бизнес.

Ценники на топливо на автозаправках - как были при курсе 27–28, так и остались, несмотря на то, что тренда на подорожание энергоносителей на мировых рынках пока что не наблюдается. Да и обычные товары дорожают значительнее, чем это показывает статистика. А цены на многие услуги для украинцев просто взлетели до небес.

Невысокая покупательная способность гривни (несмотря на рекорды в курсообразовании) закреплена уже не только де-факто, но и де-юре. Уже анонсировано превращение 10-гривневой купюры в монету.

Но надутый пузырь может неожиданно лопнуть. Тогда адская смесь из долгов, варрантов и монопольных цен на энергоресурсы в условиях разворачивания рынка земли может привести к поглощению части национальных активов представителями международного спекулятивного капитала.