НЕДОКАПИТАЛИЗИРОВАННАЯ ЭКОНОМИКА

О высоких финансовых материях обычно любят поговорить
две категории людей — те,
у кого много денег, и те,
у кого ничего нет

С.Н.Паркинсон

На слуху у отечественных предпринимателей все чаще появляются дефиниции «капитализация акции», «капитализация компании», «капитализация отрасли», а в последнее время — и «капитализация экономики».

Капитализация компании обусловлена ее имеющейся и будущей прибылью, объемом деятельности, скоростью развития, конъюнктурой мировых рынков, внедрением международных стандартов корпоративного управления, доверием к менеджменту, открытостью, имиджем. Крупную капитализацию может иметь даже убыточная компания, если она быстро растет, работает в прогрессивном секторе экономики, много средств вкладывает в свое развитие. И спросите у большинства менеджеров, сколько стоят их предприятия. В ответ услышите, сколько было вложено средств, но это ни малейшего отношения к рыночной капитализации не имеет.

Капитализация компании рассчитывается умножением общего количества акций данного эмитента на среднюю цену лучших котировок акции на куплю и продажу. Чем выше капитализация, тем выше залоговая цена компании, тем больше и дешевле кредитов она сможет привлечь для развития своего бизнеса, тем выше будет финансовая отдача от осуществления эмиссий собственных ценных бумаг. Низкая же капитализация не только понижает конкурентоспособность отдельных украинских компаний, но и негативно влияет на конкурентные позиции страны в целом, уменьшает приток инвестиций в производственную сферу и тормозит развитие сферы финансовой.

Не зря даже в современных западных учебниках целью деятельности корпоративных управляющих называют не прибыль, не насыщение рынка товарами и услугами, а максимизацию рыночной цены компании.

Но есть ли практическая необходимость в определении «капитализации» компаний, отраслей, экономики в целом в Украине? Существуют разные мнения. С одной стороны, фондовый рынок в своем современном виде не дает рыночной оценки цене компаний, а с другой — потребителей информации о цене компаний слишком мало, чтобы ради них поддерживать дорогую инфраструктуру рынка. Если не учитывать разнообразные рейтинги, то размер капитализации компании в Украине сегодня влияет разве что на объем кредита, получаемого под залог акций, и на оценку цены соглашений при слиянии и поглощении компаний. Если учесть, что последние происходят пока крайне редко и в любом случае требуют сильной аналитической поддержки, а количество физических лиц-держателей акций превышает несколько тысяч, то получится, что капитализация компаний, казалось бы, не такой уж и нужный параметр.

Даже для акционеров компаний цена их акций важна далеко не всегда. Если их пакеты настолько малы, что могут быть проданы на бирже, не спровоцировав ажиотажа и ценовых прыжков, то их цена не играет существенной роли в структуре доходов. Если же речь идет о главных акционерах крупных компаний, то биржевая цена их долей — условная сумма, которую в карман не положишь. Рост капитализации не является крайне актуальным, если стратегический инвестор не собирается продавать свою долю, а стремится сохранить контроль над компанией.

С другой стороны, заявлять о полной бесполезности фондового рынка для Украины также нельзя. Во-первых, благодаря нормальному фондовому рынку украинцы могут многое узнать о власть имущих и тех, кого общество уже привыкло называть «олигархами». Здесь и оценки состояния крупнейших украинских бизнесменов, полученные благодаря раскрытой информации о владельцах компании. Во-вторых, существует значительная часть государственной собственности, которую пока только планируют приватизировать, и рост капитализации фондового рынка должен обернуться прямыми доходами для госбюджета. В-третьих, на примере рынка корпоративных облигаций видно, что отечественные компании заинтересованы в привлечении средств, есть и инвесторы, готовые вкладывать деньги, а рынок ценных бумаг вполне может работать на пользу всех его участников.

В любом случае, если дефиниции «капитализация акции», «капитализация компании», «капитализация отрасли» преимущественно воспринимаются с пониманием, то «капитализация экономики» для отечественных реалий пока terra incognito.

Капитализация экономики — категория многогранная. Это и один из основных инструментов обеспечения постоянного социально-экономического развития, внедрения его инновационной модели. Это и оценка уровня развития национальной экономики в целом, ее отдельных отраслей и хозяйствующих субъектов, их конкурентоспособности. Это и альтернатива классической приватизации, когда правительство не распродает государственные предприятия, а создает «корпорации со смешанным капиталом», в которые частный партнер производит 50% капиталовложений.

В то же время капитализация экономики — это индикатор одновременно и ее эффективности (как экономической, так и социальной), и доверия к ней. Она свидетельствует об определенном общем уровне институтов, в частности, о защите прав собственности крупных собственников и внешних кредиторов.

Когда страна переходит на рыночные рельсы, то и любые предприятия, отрасли, даже если они не экспортно-ориентированные, должны получить оценки по капитализации, которые в совокупности составят капитализацию и национальной экономики в целом.

В отличие от соотношения всего национального богатства к ВВП соотношение рыночной капитализации к ВВП выше в странах с более высоким уровнем экономического развития. Как отмечают эксперты, двукратное увеличение ВВП сопровождается примерно двукратным ростом отношения капитализации к нему. Таким образом, получается, что хорошо живут не те страны, которые имеют большое национальное богатство на душу населения, а те, которым удается вовлечь это богатство в рыночный оборот.

Если же определить «капитализацию Украины» как совокупную рыночную стоимость украинских предприятий, картина вырисуется непривлекательная. Тем более что часто под капитализацией отечественных банковской системы и небанковских финансовых учреждений понимается вовсе не их рыночная стоимость, а накопленный имеющийся совокупный капитал.

Исследование причин низкой общей капитализации украинского рынка и возможностей их устранения является одной из важнейших задач нынешнего экономического развития Украины.

По мнению отечественных экспертов, крайне низкая капитализация в Украине обусловлена тем, что в нашей стране отсутствуют или не работают механизмы, превращающие богатство страны в ликвидный капитал. О капитализации экономики в нашем государстве не принято ни говорить, ни тем более делать реальные шаги по ее увеличению. Если, в соответствии с рядом исследований, в развитых государствах совокупный капитал превышает ВВП в 3—7 раз, то в Украине это соотношение — диаметрально противоположно. По оценке экспертов, минимальное значение совокупного капитала должно составлять примерно 130 млрд. долл., между тем как реально капитализация отечественной экономики едва достигает 10 млрд. долл. (в этой оценке, учитывая вышесказанное, содержится значительная погрешность).

Эта капитализация (с большой долей условности) состоит из:

— капитализации отечественного фондового рынка — 4,4 млрд. долл. (в такую цифру оценивалась в 2002 г. рыночная стоимость всех ликвидных акций) или почти 11% от ВВП, тогда как в России и Польше — 18—24%, Эстонии и Венгрии — более 30%;

— совокупного капитала украинской банковской системы — 2 млрд. долл. (5% от ВВП, тогда как в Германии — 14%). Для сравнения: в 2000 г. капитал Citygroup (США) составлял 54,4 млрд. долл., Mizubo Financial Group (Япония) — 50,5 млрд. долл.;

— совокупных активов небанковских финансовых учреждений, которые составляют приблизительно 2,5% от ВВП, тогда как в России этот показатель — 4%, в странах Центральной и Восточной Европы — 6—20%, странах с развитой экономикой — 80—250% .

В то же время капитализация российского фондового рынка, темпы роста которой являются самыми высокими в мире, в нынешнем году достигла 200 млрд. долл. А по данным Всемирной федерации фондовых бирж, капитализация польского рынка составляет 26,3 млрд. долл., мексиканского — 91,5 млрд. долл. Фондовый рынок США оценивается в 10,7 трлн. долл., Японии — 2,1 трлн. долл., Великобритании — 1,7 трлн. долл., КНР — 500 млрд. долл.

Для большинства развитых фондовых рынков характерна капитализация на уровне более 40—60% к ВВП, а, например, в США капитализация фондового рынка равна 101,2%, Великобритании — 97,2%, Швейцарии — 171%.

Хотя капитализация отечественного фондового рынка за 2002 год и выросла почти втрое (табл.1), при уменьшении количества компаний в списке ПФТС, достигнутый уровень является явно недостаточным. В прошлом году капитализация была даже ниже, чем в 1998 году. Поэтому Украина, по международным рейтингам (в частности, по рейтингу Standard&Poor’s), входит в число стран с небольшими рынками по сравнению с рынками развивающимися (Frontier Market), то есть находящимися в последней группе мирового табеля о рангах (табл.2). Да и в этой «веселой» компании Украина занимает лишь четвертое место по уровню капитализации и росту индекса фондового рынка. В «корзину» индекса IFCG Frontier Comp. по состоянию на 1 июня 2003 года входили всего девять украинских ценных бумаг («Укрнафта», «Киевэнерго», «Стирол», «Западэнерго», «Нижнеднепровский трубопрокатный завод», «Днепрэнерго», «Центрэнерго», «Никопольский завод ферросплавов», «Запорожкокс»).

Вместе с тем рыночная капитализация крупнейших украинских компаний остается крайне низкой, предложение финансовых инструментов для инвестиций очень ограничено. В 2002 году основным источником привлечения финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг был выпуск акций и облигаций, при этом суммарная стоимость акций, выпущенных с целью реального привлечения средств, не увеличилась в 2002 году по сравнению с 2001 годом.

Если в США за последние 10 лет в среднем в месяц происходило 47 IPO (выходов новых компаний на рынок), то в Украине за всю историю рынка практически не было широкомасштабных публичных размещений акций.

В прошлом году акции лишь 275 акционерных обществ (АО) были включены в листинг ПФТС (а реально оборачивалось значительно меньше). Иными словами, всего 2% из открытых АО способны на рыночной основе привлекать инвестиции. Между тем в Германии из примерно 2,5 тыс. АО около 800 имеют листинг на биржах.

Складывается парадоксальная ситуация: отечественные предприятия часто более рентабельны, чем их зарубежные «коллеги», имеют большую прибыль на единицу акционерного капитала, чем западные, но их рыночная капитализация остается низкой. Во многом это отражает уверенность рынка в том, что менеджеры компаний имеют возможности по выведению дохода, который де-юре принадлежит акционерам. Последние в своем большинстве все еще очень слабо способны ограничивать действия менеджеров. Причем среди пострадавших от такой ситуации не только мелкие внешние акционеры — они всегда могут «проголосовать» ногами. Страдают и крупные владельцы компаний, которые вследствие низкой капитализации лишаются доступа к дешевым источникам финансирования.

И хотя, по данным ПФТС, отечественный рынок акций в 2002 году был намного привлекательнее для портфельных инвесторов, чем в 2001 году, объем торгов акциями снизился более чем на четверть — до 936,1 млн. грн. (176 млн. долл.). Для сравнения: объем торгов акциями 200 крупнейших российских компаний достиг 54 млрд. долл.

При этом объем торгов акциями составил лишь седьмую часть общего оборота на организованном рынке ценных бумаг. Да разве можно ждать иного, если годовые объемы торгов таких известных отечественных предприятий, как черкасский «Азот» (186 тыс. грн.), Запорожский автомобильный завод (134 тыс. грн.), Харцизский трубный завод (55 тыс. грн.), «Мотор-Січ» (47 тыс. грн.), исчисляются такими мизерными цифрами. В этой связи уместно напомнить, что в общем в Украине функционирует 36 тыс. АО, из которых примерно треть —общества открытого типа, то есть такие, акции которых должны свободно оборачиваться на рынке.

Эта ситуация в Украине обусловлена следующими факторами:

— непринятие Закона Украины «Об акционерных обществах», несовершенство действующей нормативно-правовой базы;

— несовершенство институтов собственности и регулирования, противоречивость налоговой политики;

— хроническое невыполнение планов приватизации;

— малая «глубина» фондового рынка, незначительное количество предприятий-эмитентов акций;

— неготовность отечественного рынка привлекать инвестиции путем публичного размещения акций, что не стимулирует эмитентов выводить ценные бумаги на организованный фондовый рынок;

— отсутствие массового перераспределения активов в отечественной промышленности;

— неблагоприятный предпринимательский и инвестиционный климат;

— низкий уровень стратегического планирования;

— отсутствие истории успешной систематической деятельности компаний по выплате дивидендов, успешной перепродаже компаний;

— осуществление подавляющего большинства соглашений с акциями в сфере слияния и поглощения с концентрацией основного интереса вокруг контрольных и блокирующих пакетов акций;

— отсутствие на фондовом рынке электронной торговли;

— почти полная некапитализированность земли и недвижимости (между тем, по экспертным оценкам, суммарная цена только сельскохозяйственных земель составляет почти 70 млрд. долл., а земель под застройку лишь в Киеве — как минимум 13 млрд. долл.);

— недостаточная защищенность прав инвесторов (покупателей акций); ущемление прав мелких акционеров (вывод активов из компании в структуры, близкие к топ-менеджерам, отсутствие дивидендной политики);

— увеличение количества корпоративных скандалов.

Существенно тормозит рост капитализации наличие в акционерных обществах минимально возможного количества акционеров и отсутствие свободного оборота ценных бумаг на фондовом рынке (более 80—85, а то и больше процентов акций находятся у одного или нескольких акционеров). Уровень публичности корпораций далек от западных мерок: изредка несколько десятков процентов акций продаются на открытом рынке, да и заинтересованность наемного менеджмента в повышении капитализации компании чаще всего достаточно условная. Мало кто из украинских инвесторов станет вносить в повестку общего собрания акционеров вопрос о замене управляющих только потому, что капитализация компании снизилась.

Свое отражение на статус-кво накладывает и психологический фактор: далеко не все современные предприниматели видят свое будущее в Украине, поэтому формируется их «особый» взгляд на сиюминутную организацию производства и поддержку собственной деловой и личной репутации. Встречаются и «банкиры», которые планируют сразу прикарманить деньги вкладчиков и исчезнуть. Есть и противоречия между желанием контролировать львиную долю акций (при этом часто не платить дивиденды) и рыночной стоимостью тех нескольких процентов, которые выставлены на бирже и по которым определяется капитализация. К этому можно добавить и стремление определенной категории предпринимателей с помощью фиктивного банкротства когда-то известных производственных объектов стать их новыми полноправными владельцами.

Нельзя отвергать и возможность подписания на организованном рынке нескольких фиктивных соглашений с целью предоставления акциям определенных эмитентов статуса таких, которые формально продаются.

В то же время случается, когда бухгалтерские активы компаний (которые отражают историю вложений средств) значительны, а рыночная оценка компаний — низкая вследствие плохих конъюнктуры, управления, ошибочных инвестиционных решений и т.п.

Сказывается и занижение курса акций компаний с учетом непрозрачности их капитала, отсутствие нормального рынка ценных бумаг. И следует отметить, что подобные явления характерны не только для Украины, но и для других бывших советских республик. Например, капитализация крупнейшей в мире российской компании «Газпром» составляет на начало октября текущего года 30 млрд. долл., а компании «Эксон», имеющей в шесть раз меньшие запасы, — 300 млрд. долл. По оценке Минэкономразвития России, капитализация российского рынка недооценена в 5—10 раз. Капитализация крупных компаний, таких, как «Газпром», недооценена в 5 раз, мелких компаний — в 10 раз.

Абсурдно копеечная капитализация компаний — столпов украинской экономики — следствие отсутствия четких и ясных правил воспроизведения капитала внутри страны.

Достаточно сказать, что, по данным ПФТС, на конец 2002 г. наибольшую среди эмитентов капитализацию имела отечественная компания «Укртелеком» — 5,62 млрд. грн. (немного больше 1 млрд. долл.), на второй ступени расположилась «Укрнафта» — 1,45 млрд. грн. (0,27 млрд. долл.), на третьей — «Краситель» — 0,85 млрд. грн. (0,16 млрд. долл.). Замыкал первую двадцатку Нижнеднепровский трубопрокатный завод с капитализацией в 148 млн. грн. (28 млн. долл.). В 2003 году ситуация кардинально не изменилась. На 22 октября капитализация «Укртелекома» составляла 6,25 млрд. грн. (1,17 млрд. долл.). А в общем на первую двадцатку приходилось почти 3/5 объема капитализации фондового рынка Украины. Причем в нее не попал ни один отечественный коммерческий банк, ни одна страховая или инвестиционная компания.

Наиболее капитализированной отраслью отечественного хозяйственного комплекса по итогам прошлого года была связь — 5,64 млрд. грн. (1,1 млрд. долл.), за которой шагали электроэнергетика — 3,74 млрд. грн. (0,7 млрд. долл.), торговля и общественное питание — 3,45 млрд. грн. (0,65 млрд. долл.), черная металлургия — 2,19 млрд. грн. (0,41 млрд. долл.) и строительство — 2 млрд. грн. (0,38 млрд. долл.).

Наблюдается и огромная дифференциация между объемами капитализации самой крупной и самой мелкой компании указанных секторов. Так, в связи она составляет 220 раз, в электроэнергетике — почти 16 тыс. раз, в торговле и общественном питании — 122 раза, черной металлургии — 7,3 тыс. раз, строительстве — 9 тыс. раз.

О какой объективной оценке можно вести речь, если капитализация крупнейшего в Европе производителя глинозема (сырья для производства алюминия) — Николаевского глиноземного завода — находилась на отметке 303 млн. грн. (почти 57 млн. долл.). Существенно недооцененной остается и «Укрнафта». По экспертным оценкам, при обеспечении прозрачности компании, ее выходе на зарубежные фондовые рынки, осуществлении международного аудита, в том числе запасов нефти и газа, капитализация ОАО «Укрнафта» может возрасти до 1 млрд. долл.

Низкая капитализация делает отечественные компании легкими объектами для поглощения, угнетает их конкурентный потенциал, сдерживает приток прямых зарубежных инвестиций, приводит к неоправданной процентной политике как плате за дополнительный риск.

Рост капитализации отечественной банковской системы сдерживается тем, что банкиры, учитывая существующие ограничения по операциям с инсайдерами, считают ее повышение за счет увеличения уставного фонда не вполне реальным. Да и иностранный капитал не очень торопится в банки Украины.

Потери от низкой капитализации экономики Украины очевидны. Возможные же выгоды от ее роста — неисчислимы. Все проблемы разрешатся значительно успешнее, если начнет заметно возрастать капитализация экономики.

Эксперты считают, что в случае увеличения поступлений инвестиций в реальный сектор экономики; создания системы финансовых институтов и финансовых инструментов для привлечения внутренних источников инвестирования, и прежде всего сбережений населения Украины; формирования современной надежной системы выполнения соглашений и учета прав собственности на ценные бумаги; создания условий для повышения конкурентоспособности украинского фондового рынка и его цивилизованной интеграции в международные рынки капитала; предотвращения перемещения учета прав собственности на украинские ценные бумаги на фондовые рынки иных государств, в 2005 году номинальная капитализация рынка акций в Украине по отношению к ВВП должна составить 35%, рыночная капитализация — 17%, а объем соглашений на организованном рынке к ВВП — 10%.

Эксперты считают, что капитализацию можно повысить, лишь создавая и улучшая экономические институты — независимые и компетентные суды, низкие административные барьеры, конкурентные рынки. Однако к этому следует добавить необходимость дооценки всего имущества компаний с учетом его реального объема и рыночной цены; последовательные мероприятия по формированию финансового (и прежде всего фондового) рынка, разработку комплексной государственной стратегии его развития.

А на уровне корпораций необходим комплексный план действий, который базировался бы на четком осознании того, что при определении рыночной цены акции инвесторы учитывают не показатели рентабельности и дохода как таковые, да еще и за короткий промежуток времени, а, как правило, чистые потоки для акционеров (или для всех инвесторов) на перспективу. Чтобы значительно поднять капитализацию бизнеса, необходима не только высокая рентабельность, но и активное управление корпоративными финансами на микроуровне для снижения рисков, а также улучшение инвестиционного климата на макроуровне.

В то же время необходимо вывести предприятия на новый уровень обеспечения котировки их акций, обеспечить полную прозрачность состава и бухгалтерского учета компаний, повысить культуру менеджмента, создать соответствующую систему стимулирования менеджеров предприятий за рост капитализации управляемых компаний, с возможной передачей им части акций от дополнительной капитализации. Для привлечения инвесторов необходимо публиковать точную структуру акционерного капитала, где было бы четко указано, сколько процентов уставного капитала принадлежит каждому из совладельцев.

Проблемы же повышения капитализации фондового рынка, банковской системы, небанковских финансовых учреждений тесно связаны с необходимостью формирования системы их финансовой безопасности.

Общеизвестно, что материальные, трудовые и финансовые ресурсы используются правильно при адекватной экономической системе, прозрачных (подтвержденных соглашениями и судами) правах собственности, нормальном государственном регулировании и высоком уровне управления производственными объектами. Когда же твердые основы, к которым призывают и власть, и производственники, состоятся де-факто и де-юре — на порядки возрастет и капитализация украинских компаний, а капитал будет течь не из страны за рубеж, а наоборот — в страну мощным потоком.