НАВСТРЕЧУ ГОСУДАРСТВЕННЫМ КРАТКОСРОЧНЫМ ЗАЙМАМ

В некотором царстве, в некотором государстве решили как-то осчастливить юридических и физических лиц «бесценными» государственными краткосрочными облигациями или, в просторечьи, ГКО. Теми самыми, с помощью которых наши украинские сказочники также намереваются как можно плотнее затыкать бюджетные прорехи. Учитывая, что геронтологические болезни постсоветской экономики присущи отечественным финансистам не в меньшей степени, нежели их российским коллегам, будет более чем своевременно вкратце напомнить поучительную историю ГКО.

Зарождение

Впервые идея создания российского рынка бескупонных ГКО появилась в мае 1992 г. Ровно год группа московских специалистов и западных консультантов трудилась над его нормативным оформлением, взяв за прототип казначейские вексели правительства США. И вот в мае 1993 г. состоялся первый выпуск ГКО со следующими параметрами: срок обращения - 3 и 6 месяцев, номинал - 100 тыс. руб., продажа - со скидкой от номинала (дисконтом), погашение - по номиналу, доходы при погашении и от купли-продажи на вторичном рынке налогом не облагаются, вид эмиссии - нематериальный путем записи в электронном депозитарии.

Без учета затрат на обслуживание оборота ГКО их доходность может быть рассчитана по формуле: годовая доходность (%) = (цена погашения - цена покупки) / цена покупки ґ (количество дней в году / количество дней от приобретения до погашения) ґ (100/100 - процентная ставка налога на прибыль или доход владельца ГКО).

Эмитентом ГКО выступил Минфин, а его агентом по размещению и погашению ГКО на фондовом рынке - Центральный банк (ЦБ) России. Рынок ГКО - как первичный (размещение выпуска), так и вторичный (купля-продажа в промежутках между размещением и погашением) - был организован как чисто биржевой. Сделки с ГКО на бирже проводят только уполномоченные дилеры ЦБ, причем сам ЦБ выступает в качестве дилера на вторичном рынке с целью его регулирования. В настоящее время число дилеров ограничено 55 финансовыми институтами, из них - 52 - коммерческие банки, 46 - московские структуры. Для иностранных участников (нерезидентов) при каждой эмиссии ГКО устанавливается предельная квота.

В свое время тендер по организации торговли ГКО выиграла Московская межбанковская валютная биржа, чей фондовый отдел и является единственным местом купли-продажи ГКО в РФ. Торговля производится в специально оборудованном электронной компьютерной системой зале.

Первичный аукцион ГКО проводится на основе заявок дилеров с указанием цен и объемов их приобретения. Заявки ранжируются в порядке убывания цен, передаются в Минфин, который определяет минимальную цену называемой ценой отсечения. Все, что выше или равно данному порогу, удовлетворяется по заявленным ценам; все, что ниже, отсекается.

Развитие

При ознакомлении с итогами аукционов ГКО в 1993-1994 гг. сразу же обнаруживается, что основным ориентиром для Минфина РФ при определении цены отсечения и, соответственно, доходности ГКО при первичном размещении служила ставка рефинансирования ЦБ. При этом естественные желания эмитента уменьшить расходы на обслуживание долга, а инвестора - получить максимальную прибыль, действуют во встречном режиме. Компромисс должен, очевидно, состоять в том, что Минфин обязан обеспечить доходность по ГКО, сопоставимую с процентными ставками на рынке краткосрочных кредитов, а инвестор - помнить правило: чем меньше риск вложений, тем ниже доход на них.

Сопоставление объемов выпуска ГКО и спроса на них показывает, что в 1993 и в первой половине 1994 года доходность на основе ставки рефинансирования была в большинстве случаев малопривлекательной для банков, поскольку операции с инвалютой и кредитными ресурсами приносили куда большую выгоду. Когда же с июля 1994 г. на кредитном рынке резко упали ставки и повысился риск невозврата денег, а на рынке ГКО доходность становится выше ставки ЦБ, спрос на ГКО резко возрастает и постоянно превышает предложение.

С ноября 1993 г. на первичный аукцион начали принимать так называемые неконкурентные заявки, т.е. те, в которых дилер не указывает цену приобретения ГКО. Такие заявки в любом случае удовлетворяются по средневзвешенной цене, причем для каждого выпуска эмитент определяет лимит таких заявок для каждого уполномоченного дилера. Практика показывает, что подавляющее число клиентов дилера приобретает ГКО именно через неконкурентные заявки, доля же собственных заявок такого рода у самих дилеров редко превышает 25 - 30%.

Вторичный рынок ГКО развивался во многом аналогично первичному, однако обогнал его по темпу роста и объемов операций (соответственно 1000 и 400 раз за первый год функционирования). Успешное развитие вторичного рынка характеризуется также ростом коэффициента оборачиваемости - отношением количества облигаций, поступивших в оборот на вторичный рынок, к размеру первичного выпуска, который поднялся от нескольких десятков до нескольких сотен.

Такой рост рынка ГКО был обусловлен значительным кругом потенциальных инвесторов. Во-первых, ГКО являлись неплохим залоговым средством при получении кредитов и, к тому же, давали возможность проводить операции «репо» (сделка с обратным выкупом ценной бумаги по фиксированной цене). Во вторых, различные коммерческие учреждения получали возможность помещать в свой инвестиционный портфель надежные и ликвидные бумаги. Наконец, по опыту западных стран, эти бумаги весьма привлекательны для консервативной части населения, которая считает надежность своих сбережений более важной, нежели их прибыльность.

Зрелость

Со второй половины 1994 г. начало появляться все больше тревожных симптомов, свидетельствующих о том, что российский рынок ГКО входит в полосу кризиса роста (если в 1993 г. эмиссия ГКО составила около 240 млрд. руб., то в 1994 г. - около 20 трлн.). Исследования динамики процессов купли-продаж-погашений ГКО показали: начиная с сентября 1994 г., на приобретение ГКО в ходе аукционов покупатели расходуют только 10% собственных средств, остальные же фактически берутся в кредит у эмитента по ставкам значительно ниже доходности ГКО. А это означало, что способность данных ценных бумаг связывать свободные капиталы практически утрачивается, но из-за большого масштаба операций ощущается эмитентом (Минфином) пока слабо. Этой внутренней закономерности соответствовал следующий внешний сценарий событий.

В конце сентября был погашен первый крупный июньский выпуск ГКО в 1,5 трлн. руб., а уже 11 октября случился знаменитый «черный вторник». За сим немедленно последовала серия трехмесячных выпусков ГКО для отвлечения средств с валютного рынка. Когда же в январе 1995 г. эта серия еженедельно погашалась, сопровождаясь, естественно, очередными выпусками, госдолг достиг 2 трлн. руб., тогда как казна получила лишь около 100 млрд. руб.

Казалось бы, напрашивается немедленное прекращение дальнейшей эмиссии ГКО. Но как в таком случае погасить транши, не покрытые новыми эмиссиями? Ввиду плачевного состояния бюджета Минфин РФ, судя по всему, возьмет на вооружение хорошо знакомую МММ-стратегию с перекладыванием большей части потерь на инвесторов.

Ощутив заполнение существующей финансовой ниши, Минфин наверняка сделает попытку ее расширения. Это подтверждают объявленные им планы широкого вовлечения в круг потенциальных инвесторов ГКО физических лиц, других регионов России, иностранного капитала, а также разработки схемы ломбардных кредитов. К сожалению, «поезд ушел». Единственным эффективным средством сегодня остается та или иная форма отсрочки плановых погашений - например, с помощью размещения казначейских обязательств или выпуска ГКО «нового образца». Одним словом, тень Сержа Мавроди бродит по рынку ГКО.

«Уроки октября» для Украины

«Широкомасштабные» короткие внутренние займы при спаде ВВП крайне опасны. На любом этапе объемы размещения ГКО должны быть тщательно просчитаны с учетом баланса спроса и предложения. Эмитент должен максимально затянуть период развития системы, регулируя параметры эмиссий таким образом, чтобы колебания доходности и объемов размещения были как можно ближе к противофазе, т.е. при возрастании прибыльности объем выпуска падал бы и наоборот. Это позволяет эмитенту достаточно эффективно управлять процессом: снижать стоимость обслуживания госдолга при больших объемах и уменьшать объемы при неблагоприятной конъюнктуре.

Главное же «лекарство» от кризиса рынка государственных ценных бумаг - его сбалансированность в виде наличия альтернативных сегментов. Если же один из них обладает сразу всеми «прелестями», вроде высокой доходности, ликвидности и надежности, то рано или поздно возникнет ситуация, характеризируемая известной поговоркой: «що занадто, то не здраво».