Зовнішня фінансова вразливість як передвісник майбутніх криз

Традиційно в Україні проблеми зовнішньої фінансової вразливості, оцінки зовнішньої стійкості економіки, аналізу валютно-фінансових і боргових ризиків не привертають належної уваги фахівців і державних службовців.

А між тим у першому півріччі 2018-го в Україні спостерігалася низка негативних тенденцій, які вказують на погіршення міжнародної ліквідності та платоспроможності країни, поглиблення диспропорцій платіжного балансу. Серед них: нарощування дефіциту торговельного балансу і кволий приплив іноземного капіталу, скорочення міжнародних резервів і зростання короткострокового зовнішнього боргу, консервація високого рівня боргового навантаження й актуалізація проблеми обслуговування зовнішніх боргів. У середині червня - на початку липня Національний банк оприлюднив нові дані щодо міжнародної інвестиційної позиції, зовнішнього сукупного боргу та показників платіжного балансу, які дають підстави для нетривіальних висновків.

Щодо глобальних тенденцій, за даними Інституту міжнародних фінансів (IIF), сумарне надходження іноземного капіталу на ринки, що формуються, у 2017 р. становило 1205 млрд дол. США, збільшившись порівняно з 2016-м у 1,5 разу. Поточного року очікується приблизно такий же обсяг залучення капіталу, як і попереднього (1212 млрд дол.). Однак структурні складові таких залучень не є постійними. Так, у 2018 р. залучення іноземних портфельних інвестицій (351 млрд дол.) має зменшитися відносно 2017 р. на 12,5%. Пряме іноземне інвестування на ринках, що формуються, залишатиметься майже стабільним: 506 млрд і 523 млрд дол., тоді як сума іноземних банківських позик 2018-го має зрости на 13,8%.

З кінця 2017 р. у глобальному масштабі почали спрацьовувати фактори "виштовхування" іноземного капіталу з ринків, що формуються, внаслідок підвищення відсоткових ставок у розвинених країнах. Іноземні портфельні інвестиції чутливо реагували на підвищення дохідності безризикових активів у Сполучених Штатах, зміцнення обмінного курсу долара і посилення напруги у зовнішньоторговельних відносинах США з Китаєм та ЄС. Однак активи походженням з ринків, що формуються, все ще залишаються достатньо привабливими для інвесторів. Високі темпи економічного зростання в цих країнах і значні обсяги накопичених валютних резервів додають впевненості міжнародним інвесторам, а тому сумарні обсяги надходження іноземного капіталу на ринки, що формуються, очікуються приблизно на рівні 2017 р.

Однак накладення глобальних тенденцій на вітчизняні реалії даватиме невтішні результати.

Однак накладення глобальних тенденцій на вітчизняні реалії даватиме невтішні результати. Так, скорочення обсягів портфельних інвестицій у світі за низьких кредитних рейтингів суб'єктів економіки України зумовлюватимуть пролонгацію залежності фінансового стану держави від залучення зовнішнього офіційного фінансування, а також продовження фінансової підтримки вітчизняних корпорацій спорідненими структурами-нерезидентами при обмеженому доступі до ринкового фінансування.

Дефіцит поточного рахунку платіжного балансу України за п'ять місяців становив 415 млн дол., що на 107 млн більше дефіциту за аналогічний період 2017-го. Від'ємне сальдо торговельного балансу за цей же період зросло на 550 млн дол. і сягнуло 2912 млн. Помітною складовою дефіциту поточних операцій є стаття "доходи від інвестицій", виплати за якою зросли майже на 800 млн дол. З іншого боку, збільшувалися надходження від оплати праці (на 1101 млн відносно січня-травня 2017 р.), які позитивно впливали на стан поточного рахунку, але погіршували перспективи відновлення економіки у зв'язку із масштабним відпливом найбільш продуктивної та кваліфікованої робочої сили за кордон.

Аналіз динаміки зовнішньоторговельних операцій за 2014–2018 рр. вказує на те, що дефіцит торговельного балансу суттєво зменшився в 2014–2015 рр. під впливом різкого скорочення внутрішнього попиту і трикратної девальвації гривні, однак його дефіцит знову почав зростати у 2016-му. Це свідчить про обмежені можливості валютно-курсових чинників вирівнювати зовнішні дисбаланси за низького рівня конкурентоспроможності національних виробників і значної частки товарів першої необхідності (в тому числі енергоносіїв) у складі імпорту. У таких умовах досягнення мети покращення торговельного балансу має спиратися на поєднання важелів фінансової та структурної політики.

У січні-травні ц.р. загальне сальдо платіжного балансу (з урахуванням погашення кредитів МВФ) було профінансовано за рахунок вилучення резервних активів на суму 624 млн дол. Негативним є той факт, що Національний банк допустив зменшення обсягу міжнародних резервів одночасно з номінальною ревальвацію курсу гривні (на 6,9% за п'ять місяців з початку року). І це - у період пікових навантажень виплат за зовнішнім держборгом (2018–2020 рр.), які без продовження підтримки міжнародних організацій породжують для України реальну загрозу суверенного дефолту (!). Така поведінка в умовах нестійкої зовнішньої позиції країни свідчить або про економічний волюнтаризм центрального банку, або про свідоме короткострокове "коригування" ним валютного курсу для генерування надприбутків вітчизняними олігархами, які змушені були частково повертати незаконно виведені з України капітали напередодні впровадження податкового плану BEPS (вкладаючи їх у внутрішні активи, зокрема у гривневі ОВДП).

Сальдо поточного рахунку платіжного балансу, чиста міжнародна інвестиційна позиція країни, розміри зовнішнього сукупного боргу та короткострокового боргу, обсяг зовнішньоборгових виплат і рівень офіційних валютних резервів є загальновизнаними індикаторами зовнішньої вразливості або стійкості економіки до дії зовнішніх шоків. У таблиці наведено стандартний набір індикаторів зовнішньої стійкості, розрахованих мною для періоду 2013 р. - перший квартал 2018 р. на основі даних НБУ.

Отримані кількісні значення індикаторів порівнювалися із граничними значеннями (останній стовпчик таблиці), які визначалися за даними Alert Mechanism Єврокомісії та статистичного департаменту Центрального банку Індонезії, що має розгорнуту систему моніторингу та оцінки зовнішньої вразливості країни. При перевищенні наведених граничних значень відповідні показники позначалися як такі, що сигналізують про підвищений рівень небезпеки. За результатами проведеного аналізу виявилося, що в першому кварталі 2018 р. із 11 індикаторів зовнішньої стійкості лише три - сальдо поточного рахунку, чиста міжнародна інвестиційна позиція та міжнародні резерви у відсотках до грошової маси - засвідчили низький ступінь вразливості до впливу шокових ситуацій (біле тло у табл.). За вісьмома індикаторами розміру зовнішнього боргу, боргових виплат і величини міжнародних резервів країни рівень відповідних ризиків було оцінено як дуже високий (жовте тло у табл.).

Станом на кінець 2017 р. обсяг міжнародних резервів становив 18,8 млрд дол. і був еквівалентним 3,6 місяця імпорту та 40,2% короткострокового зовнішнього боргу. Порівняно з кінцем 2014-го основні показники резервів збільшилися майже втричі, однак вони все ще не досягали рівня 100% короткострокового зовнішнього боргу - відставання в 2,5 разу, і 100% композитного критерію МВФ - відставання в 1,5 разу. Композитний критерій вимагає покриття резервами 30% короткострокового зовнішнього боргу, 15% інших зовнішніх зобов'язань, 5% експорту і 5% широких грошей. Більш того, в першому кварталі цього року було перервано позитивну тенденцію підвищення міжнародної ліквідності країни: обсяг резервів зменшився з 18,8 млрд до 18,2 млрд дол. і з 40,2 до 38,5% короткострокового боргу.

Таким чином, значний дефіцит торговельного балансу, низький рівень міжнародних резервів, від'ємне сальдо міжнародної інвестиційної позиції, надмірні обсяги зовнішнього боргу України і непосильний тягар боргових виплат сигналізують про можливість настання боргової кризи і кризи платіжного балансу в нашій країні у недалекому майбутньому.

Наші висновки щодо нестійкості зовнішнього сектора економіки України та наявності високих фінансових ризиків підтверджують і фахівці Інституту міжнародних фінансів. У червні 2018 р. вони зарахували Китай, Україну та Аргентину до групи найбільш уразливих серед країн, що розвиваються, за показниками потреб у зовнішньому фінансуванні, достатності міжнародних резервів, оцінки активів і зовнішньоторговельної стійкості.

У першому півріччі 2018 р., уперше після 2015-го, Україна зіткнулася із серйозними труднощами при виконанні бюджету та здійсненні планових виплат у рахунок погашення та обслуговування зовнішнього боргу. Так, цього року держава має виплатити близько 6,5 млрд дол., а 2019-го - 6,3 млрд. Згідно з початковими планами уряду, для рефінансування таких виплат у 2018 р. Мінфін і НБУ мали намір залучити приблизно 6 млрд дол. зовнішнього фінансування, включаючи транші кредиту МВФ, надходження від єврооблігацій, макрофінансову допомогу ЄС і позики Світового банку. Фактично ж за перше півріччя урядом було отримано лише 0,1 млрд дол. зовнішнього фінансування до спеціального фонду бюджету. Проблеми із залученням зовнішнього фінансування в першому півріччі пояснюються зупинкою програми МВФ і неможливістю отримати позичкові кошти від ЄС і Світового банку без відновлення співробітництва з Фондом, а також надзвичайною дорожнечею (або фактичною недоступністю) зовнішнього комерційного фінансування в умовах заморожування програми МВФ.

Майже нульове залучення зовнішнього позичкового фінансування та невиконання дохідної частини мають своїм наслідком неповне фінансування видатків держбюджету. Так, за січень-травень 2018 р. видатки загального фонду бюджету було недофінансовано на 36,3 млрд грн., або на 9,3% порівняно з плановими. Поки що Міністерство фінансів у ручному режимі скорочує обсяги бюджетних асигнувань, але неотримання прогнозованих обсягів зовнішнього фінансування до кінця року зробить неминучим секвестр держбюджету. Скорочення держвидатків в умовах кволого відновлення економічної активності після глибокої кризи 2014–2015 рр. стане чинником пригнічення економічної діяльності та поглиблюватиме соціально-демографічну кризу в країні.

Таким чином, відновлення співробітництва України з МВФ і утримання зовнішньоекономічної та боргової стійкості мають стати одними з пріоритетів діяльності держави в короткостроковому періоді. Але в середньостроковому періоді для вирівнювання фінансових і зовнішньоекономічних дисбалансів країни першочергового значення набуватимуть оздоровлення регуляторно-правової системи та здійснення активної структурної політики, які забезпечуватимуть розвиток вітчизняного підприємництва та відхід від рентно-сировинної моделі економіки.

На наш погляд, досить важливим аспектом, який повинен враховуватися у процесі взаємодії України з МВФ, є те, що у Фонду немає жорстко постійного набору заходів для досягнення цілей макрофінансової стабілізації в конкретній країні. Фахівці МВФ можуть оперативно коригувати початкові параметри стабілізаційних програм при обґрунтуванні національним урядом заходів/критеріїв, відмінних від пропонованих МВФ, але достатньо ефективних для подолання наявних розривів держфінансів, грошово-кредитного та зовнішнього секторів. Тому для досягнення перспективних цілей соціально-економічного розвитку та відновлення повноцінного суверенітету держави незаперечне значення мають вироблення активної позиції держінститутів у проблемних питаннях співробітництва з МВФ і професійне відстоювання національних економічних інтересів.

Згідно з даними НБУ, сума пасивів міжнародної інвестиційної позиції (МІП) України на 31 березня 2018 р. досягнула 157 млрд дол., а чиста інвестиційна позиція - 27,1 млрд. Вагомою складовою пасивів МІП України є зовнішній борг, обсяг і структура якого заслуговують на ретельний розгляд, враховуючи потенційно важливу роль іноземного позичкового капіталу як акселератора економічного зростання, з одного боку, та його мінливий характер, що неодноразово ставав причиною фінансових криз у багатьох країнах, - з іншого.

Зовнішній борг України станом на 31 березня 2018 р. становив 116,3 млрд дол., зменшившись на 0,3 млрд відносно грудня 2017-го і збільшившись на 2,7 млрд відносно грудня 2016 р. Ключові показники зовнішнього боргу при порівнянні із середніми для країн з низькими і середніми доходами свідчать про надмірний рівень боргового навантаження і високий рівень боргових ризиків в Україні.

За останніми даними Світового банку, в 2016 р. співвідношення зовнішнього боргу та експорту в Україні (233,7%) більш як удвічі перевищувало аналогічний показник для країн із низькими і середніми доходами (106,7%). Тиск зовнішньоборгових виплат на валютні надходження від експорту в Україні також удвічі перевищував середній показник: 29,3% проти 14,2. А українське співвідношення зовнішнього боргу та валового національного доходу (127,8%) перевищувало середній рівень у країнах з невисокими доходами майже в п'ять разів.Україна входила також до десятки країн з низькими і середніми доходами, які мали найвищий рівень зовнішньоборгового навантаження - понад 100% національного доходу.

На рисунку наведено основні зовнішньоборгові показники України у динаміці з 2013-го по перший квартал 2018 р. Ці дані вказують на те, що всі із наведених індикаторів зовнішньоборгового навантаження України суттєво перевищують граничні значення:

- зовнішній сукупний борг України станом на 31 березня 2018 р. становив 210,2% експорту при гранично допустимому рівні 200%;

- зовнішній борг становив 100,3% ВВП при гранично допустимому рівні 60%;

- короткостроковий зовнішній борг України досягнув 259,7% міжнародних резервів при гранично допустимому рівні 100%.

За високого рівня зовнішньоборгового навантаження національна економіка характеризується низькими і нестабільними темпами зростання, а також значною вразливістю до впливу зовнішніх шоків - коливань відсоткових ставок, обмінних курсів, цін на експортовані товари, рівня попиту в країнах-партнерах. Із збільшенням обсягу боргу підвищуються ризики його рефінансування: уряд чи корпорації раптово можуть втратити доступ до ринку капіталів, що породжуватиме кризу ліквідності. Крім того, високий обсяг зовнішнього боргу потребує значних витрат на його обслуговування. Особливо небезпечним при цьому є так званий ефект сніжної лавини, коли високі кредитні ризики інвесторів підштовхують угору ринкові відсоткові ставки, які, в свою чергу, зумовлюють підвищення рівня боргового навантаження, запускаючи у такий спосіб спіраль кризових подій.

За висновком багатьох учених, високий рівень зовнішнього боргу пов'язаний з низькими темпами економічного зростання. Основною причиною цього є те, що переобтяжені боргами позичальники змушені значну частку власних доходів спрямовувати на обслуговування боргів, а також рано чи пізно скорочувати свої інвестиційні та споживчі витрати з метою погашення накопичених боргів. Результати економіко-математичного моделювання на основі квартальних даних України за 2007–2018 р. показали, що підвищення розміру валового зовнішнього боргу на величину, еквівалентну 1% ВВП, у середньостроковому періоді має своїм наслідком зниження темпів зростання реального ВВП на 0,18%.

Високий рівень зовнішнього сукупного боргу України відображає структурну слабкість і низьку конкурентоспроможність національної економіки. У 2017 р. частка переробної промисловості у ВВП становила 12,4%, тоді як у структурі експорту товарів частка трьох груп - продовольства і сировини для його виробництва, мінеральних продуктів, чорних і кольорових металів і виробів з них - досягнула 78,5%. Причому за 2005–2017 рр. частка вказаних сировинних груп збільшилася майже на 10 в.п.

Відомо, що консервація сировинної спрямованості експорту веде до наростання дефіциту фінансових ресурсів і посилення кредитної залежності країни - експортера сировини від країн - експортерів капіталу. При цьому зазвичай спрацьовує така закономірність: недостатність внутрішніх ресурсів і доходів від експорту змушує країни з невисоким рівнем доходів залучати зовнішні позики для задоволення базових споживчих та інвестиційних потреб; а інтенсивні запозичення з часом заганяють ці країни у пастку боргових зобов'язань, яка перешкоджає нарощуванню внутрішніх доходів.

Австрійські вчені М.Ландесманн і Р.Штьоллінгер показали, що значні дефіцити поточних рахунків (а відповідно, і значні зовнішні борги) спостерігаються в тих європейських країнах, яким властиві слабкий експортний сектор і переважання низькотехнологічних виробництв у структурі промислового виробництва. Вчені розрахували різницю частки кожної країни в доданій вартості європейського експорту та в європейському ВВП. Ця різниця виявилася від'ємною для України, Західних Балкан, південно-європейських країн, Франції та Великої Британії (Structural Change, Trade and Global Production Networks). Така ситуація пояснюється тим, що перелічені країни слабко включені до європейської виробничої мережі або ж спеціалізуються на стадіях видобування та первинної обробки сировини, внаслідок чого додана вартість їх експорту є незначною, а поточні рахунки перебувають у стані хронічної дефіцитності. Ландесманн і Штьоллінгер назвали зазначений феномен "структурними зовнішніми дисбалансами".

Страждаючи від структурних дисбалансів, Україна разом з тим не має вагомої інституційної та фінансової підтримки ЄС, яка тривалий час надається країнам Східної та Південної Європи (новим членам і кандидатам на вступ до ЄС). Наприклад, Польща одержала майже 80 млрд євро у формі нетто-трансфертів ЄС у 2004–2014 рр., а Румунія - понад 17 млрд у 2007–2014 рр. Тому не дивно, що під впливом глобальних шоків 2008–2009 рр., а згодом економічних і військово-політичних потрясінь 2014–2015 рр. (у поєднанні із неспроможністю національних органів управління протистояти новим загрозам і викликам) Україна скотилася в "кювет" економічної депресії та фінансової дестабілізації.

Отже, проведений аналіз вказує на те, що процес макрофінансової стабілізації в Україні є доволі хитким і може бути зруйнований у будь-який момент під впливом масштабних зовнішніх шоків чи внутрішніх потрясінь. Зокрема, небезпечним є скорочення абсолютних і відносних показників міжнародних резервів; на критично високому рівні утримується розмір зовнішньоборгового навантаження, а обсяги короткострокового боргу продовжують зростати. Допущення номінальної ревальвації гривні в умовах скорочення рівня міжнародних резервів при тому, що базові критерії адекватності резервів залишаються невиконаними, а на 2018–2020 рр. припадає пік виплат за зовнішнім державним боргом, свідчить про вкрай некваліфіковане управління валютно-курсовими процесами та державним боргом в Україні. Відновлення зовнішньої стійкості економіки, зменшення валютних і боргових ризиків потребує нової якості макроекономічного регулювання та розробки комплексної програми відродження і структурної перебудови економіки України. Але вирішення таких масштабних завдань навряд чи зможе взяти на себе нинішня політична еліта країни.