Внутрішній спокій, ціною зовнішніх резервів

05 червня, 2020, 14:30 Роздрукувати
Відправити
Відправити

Перший місяць кризи: чи залишаються валютні резерви єдиною панацеєю?

Упродовж березня 2020 року НБУ витратив понад 2 млрд дол. США валютних резервів на згладжування курсових коливань. Швидкість, із якою зменшилися зовнішні активи українського центробанку, багатьох насторожила, а для деяких стала запрошенням у світ знайомого алярмізму в стилі "усе пропало".

Втім, для природних пересторог з приводу інтервенцій подібного масштабу є підґрунтя. Тривалий час в Україні макрофінансова стабільність асоціюється із стійкістю обмінного курсу. Втрата резервів здебільшого сприймається як негативний сигнал. Невизначеність щодо масштабу і глибини коронакризи була і залишається величезною, а перші прогнозні обрахунки динаміки макроекономічних показників для більшості країн світу з'явилися тільки у другій половині квітня. У тих умовах важко було визначити наперед, наскільки оптимальною була політика НБУ з підтримки гривні за рахунок зниження резервів. З одного боку, якщо криза сприймалася б як сильний тривалий шок, можливо, кращим вибором було би дати курсу знизитися, а резерви зберегти на випадок подальшого погіршення ситуації. З іншого - якщо кризу сприймати як транзитивний шок із подальшим V-подібним відновленням, то швидка нейтралізація ажіотажного попиту на іноземну валюту з допомогою масштабних інтервенцій виглядає виграшним варіантом: стабілізація очікувань дала можливість краще підготувати фіскальний і банківський сектори до кризового сценарію без зайвої нервозності з приводу набігу на фінансові установи з боку вкладників.

Виникає запитання: наскільки зниження резервів на 2 млрд дол. вписується в досвід країн із ринками, що формуються, і наскільки подібна реакція є порівнянною з досвідом інших центробанків - таргетерів інфляції? Перший місяць кризи є важливим, оскільки він показує реакцію в умовах найвищої невизначеності. Тому в цій статті ми зосереджуємо увагу на розвитку подій саме в березні.

Шок і варіанти реакції: чому важливо розуміти роль валютних резервів?

Перший місяць розгортання коронакризи (березень 2020-го) у масштабах глобальної економіки є особливо важливим з кількох причин.

По-перше, саме в цей період у глобальній економіці чітко викристалізувався розворот потоків капіталу. Відплив капіталів із країн з ринками, що формуються (emerging markets, EM), став цілковитою протилежністю 2019 року, для якого було характерне розширення інвестицій у корпоративні інструменти та середньо- й довгострокові суверенні борги країн ЕМ. Масштаб відпливу неодноразово характеризувався як безпрецедентний. На рис. 1 однозначно видно, що обсяги відпливу капіталів значно перевищили попередній сумний рекорд часів глобальної фінансової кризи.

Єлизавета Чижик, ZN.UA

По-друге, в умовах сильного тиску на обмінний курс перед центробанком завжди виникає дилема - допустити корекцію курсу чи провести інтервенції на його підтримку. У першому випадку монетарні органи обмежені тим, як зміна курсу позначиться на майбутній інфляції та фінансовій стабільності. Останнє особливо важливе в світлі проблем із доларизацією пасивів. Негативні балансові ефекти можуть похитнути впевненість у платоспроможності компаній і фінансових установ. Слабким місцем інтервенцій є те, що їхній обсяг завжди обмежений фізичним запасом доларової ліквідності (в окремих випадках - здатністю заручитися підтримкою зовнішніх кредиторів). У разі тривалого тиску на валютному ринку валютних резервів виявляється замало. Це випадки так званого подвійного відпливу (double drain), коли до виведення капіталів нерезидентами додаються резиденти.

У березні 2020 року країни з ринками, що формуються, зіткнулися із сильним зовнішнім тиском. На рис. 2 продемонстровано, що глибину корекції обмінного курсу в таких країнах можна охарактеризувати як валютний шок. Також дані рис. 2 засвідчують, що курсова реакція виявилася природним вибором центробанків - таргетерів інфляції. Іншими словами, обмінний курс пом'якшив удар від значного відпливу капіталів.

Єлизавета Чижик, ZN.UA

Якщо країни - інфляційні таргетери вже сягнули такого рівня гнучкості обмінного курсу, що він може взяти на себе удар відпливу капіталів, то чому увага продовжує фокусуватися на валютних резервах? Рисунок 3 демонструє, що, незважаючи на тривалий досвід структурних реформ, націлених на розвиток фінансових ринків і пристосування до плаваючого курсу, роль валютних резервів не знижується. Вони суттєво зросли з початку 1990-х. Утім, після 2011 року їхнє зростання в категоріях відповідності критерію ARA (Adequacy Reserves Assessment) зупинилося.

Єлизавета Чижик, ZN.UA

Країни з ринками, що формуються, нарощують відкритість швидше, ніж можуть нагромаджувати резерви. І швидше, ніж подальше нагромадження видається доцільним з огляду на фіскальні втрати від володіння значними зовнішніми активами. Тобто з нарощуванням відкритості потенційна вразливість не знижується, на відміну від здатності компенсувати її подальшим нагромадженням резервів. Це означає, що країни повинні адаптуватися до глобальних шоків через складніші інституціональні механізми, ніж фізичне акумулювання валютних резервів.

Покращення якості інститутів задля поглиблення фінансової системи є ключовим елементом пристосування до життя з відкритішою економікою і гнучкішим обмінним курсом. Не менш важливим є верховенство права задля створення політичних передумов для адекватної поведінки регуляторів, дії яких запобігали б накопиченню фінансових дисбалансів і супутньої зовнішньої вразливості. Валютні резерви продовжують відігравати важливу роль у забезпеченні макрофінансової стабільності. Але якщо країна покладається виключно на них, значить, якість інститутів ще явно не є порівнянною з потребами у глобальній інтеграції. Реакція на шок з допомогою резервів свідчить про масштаби попередніх структурних викривлень, слабкості політики та брак реформ, націлених на виправлення переліченого вище.

По-третє, країни з ринками, що формуються, стали більш відкриті до впливу фінансових шоків. Середовище низьких процентних ставок, сформоване після глобальної фінансової кризи, істотно змістило в бік боргового фінансування як у корпоративному, так і в державному секторах (рис. 4). Не дивно, що потреби у зовнішньому фінансуванні також зросли. Порівняно з 2008 роком вони збільшилися майже в 1,5 разу. Отже, ця група країн стала значно чутливішою до зовнішніх стресів навіть порівняно з періодом десятирічної давності.

Єлизавета Чижик, ZN.UA

Зрозуміло, що у разі зростаючої фінансової відкритості та зважаючи на схильність до боргового фінансування, глобальні інвестори продовжують співставляти стійкість країни до зовнішніх шоків з обсягом нагромаджених резервів. Їм також відомо, що для країн із середніми та низькими доходами існує певна дилема вибору між більш вираженою реакцією на шок з допомогою курсу чи з допомогою резервів. Також їм відомий політичний контекст роботи центробанків в умовах слабких інститутів. Отже, резерви невипадково зберегли своє місце серед показників оцінки стійкості країн.

Як знизилися валютні резерви у перший місяць кризи в різних країнах?

Чому ми звертаємо особливу увагу саме на перший місяць кризи - березень? Тому що впродовж нього остаточно сформувався розворот потоків капіталу. Саме в такі моменти центробанки відчувають найбільший і фактично раптовий тиск на валютному ринку. Саме впродовж першого місяця мав місце найвищий рівень невизначеності щодо профілю кризи та її масштабів, що поглиблювало проблему вибору з-поміж доступних варіантів реакції на шок. Саме в цей період найгостріше проявились ажіотажні настрої глобальних гравців і резидентів щодо поведінки центробанків. Абсолютно природно, що нагромаджена за попередній період зовнішня вразливість у цей час мала проявитися найбільш рельєфно.

Розглянемо країни, де відбулося схоже зменшення резервів, а саме: (1) абсолютне зниження резервів на суму у понад 2 млрд дол. і (2) відносне - понад 5% докризового значення. Розглянемо 27 країн - таргетерів інфляції плюс Аргентину. До групи входять Австралія та Нова Зеландія, але Норвегія, Канада та Швеція до уваги не беруться з огляду на те, що у них найбільш розвинуті фінансові системи, які дозволяють кращу роботу курсу як каналу адаптації до шоку; ця група не охоплює всіх таргетерів інфляції (наприклад, Гану, Ямайку, Албанію тощо) з огляду на обмеженість дезагрегованих даних. На рис. 5 показано, що набір країн виявився досить строкатим, хоча і з присутністю традиційних "героїв" інвестиційних новин.

Як видно з рис. 5, найбільших абсолютних втрат резервів зазнала Бразилія, а найбільших відносних - Туреччина. Майже 10 млрд дол. втратили Росія та Корея, це багато в абсолютному вимірі, але некритично у відносному. В Індонезії помітне як абсолютне, так і відносне зниження в обсягах резервів. Отже, зниження резервів в Україні на 2 млрд дол. вписується в загальний тренд. Але за відносним значенням наша країна поступається тільки Туреччині, неоднозначна політика якої змусила інвесторів нервувати ще більше. Це вказує на те, що потенціал реакції з допомогою обмінного курсу продовжує залишатись обмеженим. У разі сильнішого шоку Україна могла би зіткнутися зі значно більш загрозливим тиском на зовнішні активи центробанку. З іншого боку, суперечлива політика (наприклад, кількісне пом'якшення на тлі ризиків відпливу капіталів), що підсвічує структурні та фінансові дисбаланси, як у випадку з Туреччиною, є вкрай небезпечним інгредієнтом до розгортання фінансового шоку.

Єлизавета Чижик, ZN.UA

З яким фактором найбільше пов'язане зниження резервів? Накопичена зовнішня вразливість є репрезентативним індикатором того, наскільки країна змушена була покладатися на свої зовнішні активи. Оскільки сировинні ціни гарячково реагують на глобальні стреси, а вразливість країн до їхніх коливань обернена до рівня диверсифікації економіки, можна припустити: що більш диверсифікованою є економіка, то меншою мірою країна потребуватиме реакції резервів на шок, навіть якщо це шок пропозиції. Натомість що сильніші інститути, то країна володіє кращими запобіжниками проти накопичення дисбалансів. Якісні інститути покращують передумови для фінансового розвитку, тим самим знижуючи залежність від валютних резервів як першої лінії оборони від шоку. Дані на рис. 2 і 5 продемонстрували, що країни можуть реагувати на шок з допомогою поєднання резервів і обмінного курсу. Втім, те, як країна допускає зниження саме резервів, вказуватиме на брак структурної гнучкості фінансового сектору та вразливість до накопичених ризиків глобальних шоків.

Рисунки 6–8 демонструють, що найважливішою змінною, яка характеризує падіння резервів у перший місяць кризи, є саме показник Scope External Vulnerability and Resilience, що об'єднує чотири показники зовнішньої вразливості і чотири показники здатності протистояти кризам (рис. 6).

Єлизавета Чижик, ZN.UA

Обраний для відображення ступеня диференційованості економік Індекс економічної складності взагалі не продемонстрував пояснювальної здатності (рис. 7).

Єлизавета Чижик, ZN.UA

Отже, в нинішній кризі структура економіки чи структура експорту не є передумовами більшої вразливості до зовнішніх шоків. Іншими словами, структура експорту не спричиняє автоматично економічну кризу. Набагато важливішим є те, як якість економічної політики, політичні інститути, що підтримують ефективну політику, інститути, що гальмують накопичення значних ризиків, взаємодіють і запобігають генеруванню зовнішньої вразливості. Індекс верховенства права більше корелює з обсягом втрати резервів (рис. 8), ніж індекс економічної складності, хоча він також поступається змінній, що характеризує зовнішню вразливість.

Єлизавета Чижик, ZN.UA

Маємо такі висновки. По-перше, економічні агенти чітко ідентифікують зовнішню вразливість країн та їхню здатність протистояти кризам. Це означає, що за досягнутого рівня доступності інформації складно створити "сюрприз" для ринків і переграти їх. У разі дестабілізації ситуації тиск на валютний ринок передусім виникає в тих країнах, які накопичили значні фінансові дисбаланси та структурні викривлення, що переростають у зовнішню вразливість.

По-друге, політико-економічна та інституціональна якість запобіжників накопиченню зовнішньої вразливості виходить на передній план у ситуаціях найгострішої фази глобального шоку. Якщо економічні агенти не довіряють економічній політиці країни, перебувають у невизначеності щодо майбутнього економічного курсу країни, вони перш за все хочуть вийти з активів, пов'язаних із нею. Навіть якщо регулятори в таких країнах достатньо незалежні й професійні, саме політико-економічна слабкість робить таких регуляторів вразливими до політично вмотивованих втручань, що негативно сприймається ринками.

По-третє, глобальна інтеграція не генерує стимулів до більш розважливої політики (prudent policy) автоматично. Наприклад, у силу ендогенних змін в апетитах до ризику. Тож якщо такі стимули слабкі, а інституціональні запобіжники накопичення зовнішніх вразливостей залишаються нерозвиненими, сила шоку примножується. Саме в таких випадках валютні резерви виходять на передній план як канал адаптації до глобального шоку. Покладатися лише на валютний курс країна не може з огляду на недостатню фінансову глибину, яка, у свою чергу, не має поштовху до нарощування через слабкість інститутів.

По-четверте, як показав випадок України, де в перший місяць кризи резиденти створювали сильніший тиск на валютний ринок, ніж нерезиденти, якщо існують сумніви у політико-економічних гарантіях доступу до міжнародної ліквідності в силу, наприклад, перебування незалежного центробанку під політичним тиском, втрати валютних резервів можуть бути значними. А випадок Туреччини підкреслив, що втрати резервів можуть бути в масштабах, що не виключають подальшого посилення негативних девальваційних очікувань.

По-п'яте, валютні резерви продовжують залишатися важливою складовою механізму макрофінансової стабільності, але це вже більш характерно для країн, що не можуть вийти на альтернативну інституціональну траєкторію, для якої властиве створення передумов для поглиблення фінансової системи та наявність спонук до запобігання накопиченню значних зовнішніх вразливостей.

Висновки

Одного місяця, звичайно, недостатньо для аналізу оптимального вибору інструментів політики для реакції на шок і подальшої протидії кризі. Тим не менш специфічний контекст тиску на валютний ринок у березні 2020 року потребує проведення міжнародних порівнянь і розуміння інституціональної природи зниження обсягу валютних резервів в окремих випадках. Валютні інтервенції на підтримку курсу продовжують залишатися в тренді, а масштаби зниження зовнішніх активів НБУ, використаних для цього, співставні з таким зниженням в інших країнах. Проте якщо економічні агенти чітко оцінюють масштаби зовнішньої вразливості країни та її здатність пристосовуватися до глобальних шоків, тиск на валютний ринок є закономірним.

Утім, такий тиск є відображенням складнішого прояву політико-економічних та інституціональних факторів, дія яких проявляється в накопиченні фінансових дисбалансів і структурних викривлень, а також у браку довіри до економічної політики, що вкрай чутлива до політичних збудників макроекономічної нестабільності. Масштаб втрати резервів є продовженням історії про те, як недовіра до політичного оточення центробанку ускладнює здатність останнього мінімізувати негативні наслідки глобального шоку. До того ж такий масштаб є свідченням того, що якість інститутів виявилася недостатньою для фінансової глибини, завдяки якій можна було б розраховувати на більшу гнучкість обмінного курсу як першу лінію оборони.

Стаття надана VoxUkraine.

Ми повідомляємо тільки дійсно важливі новини. Долучайся до Telegram-каналу
Помітили помилку?
Будь ласка, виділіть її мишкою і натисніть Ctrl + Ентер або кнопку нижче відправити помилку
ДОБАВИТЬ КОММЕНТАРИЙ
Текст содержит недопустимые символы
ДОБАВИТЬ КОММЕНТАРИЙ
Осталось символов: 2000
Отправить комментарий
Последний Первый Популярный Всего комментариев: 0
Показать больше комментариев
Пожалуйста выберите один или несколько пунктов (до 3 шт.) которые по Вашему мнению определяет этот коментарий.
Пожалуйста выберите один или больше пунктов
Нецензурна лексика, лайка Флуд Порушення дійсного законодвства України Образа учасників дискусії Реклама Розпалювання ворожнечі Ознаки троллінгу й провокації Інша причина Отмена Отправить жалобу ОК