Валютна лібералізація в Україні: що швидше, то краще?

19 лютого декрету Кабінету міністрів України "Про систему валютного регулювання і валютного контролю" - основному документу, який сьогодні визначає валютне регулювання в Україні, виповнюється 25 років. Свого часу це був революційний документ, запроваджений у період, коли потрібно було стримати відплив капіталу з країни на тлі трансформаційних процесів початку 1990-х років. На сучасному етапі декрет перетворився на вузьку горловину для припливу капіталу. Як наслідок, уже багато років поспіль він є предметом багатьох дискусій, які, однак, завершуються лише косметичними змінами до документа.

Цілком можливо, що секрет довголіття декрету полягав саме у тому, що він був зручним для багатьох - і для Національного банку, який завдяки йому мав достатній адміністративний інструментарій і вважав, що контролює відплив капіталу з України, і для учасників ринку, які вдавали, що дотримуються його вимог, але одночасно використовували різноманітні схеми виведення капіталу за кордон. У результаті маємо вибудувану в Україні впродовж десятиліть логіку ведення бізнесу за посередництва офшорних компаній і зареєстровану на нерезидентів власність на найбільші об'єкти бізнесу та нерухомості. Не сприяли переходу до ліберальної моделі валютного регулювання і макроекономічні обставини. Періодичні кризи зумовлювали потребу у застосуванні Національним банком обмежувальних заходів, що спиралися на положення декрету та давали можливість стабілізувати ситуацію на валютному ринку і в економіці.

Однак на сьогодні декрет втратив свою ефективність і перетворився на архаїзм у сучасній фінансовій системі, яка докорінно змінилася за останню чверть століття. Тому Національний банк ініціював без перебільшення найдовгоочікуванішу реформу у фінансовій сфері - перехід до нової, ліберальної, прозорої та сучасної моделі валютного регулювання. А наріжним каменем лібералізації валютного регулювання в Україні має стати єдиний рамковий закон "Про валюту".

Завдання - не лише зробити більш гнучким та ефективним валютне регулювання й адаптувати його до вимог ЄС, але й консолідувати розпорошені нині акти валютного законодавства, зробити його прозорішим і зрозумілішим, усунути наявні протиріччя серед різноманітних нормативно-правових актів.

Загалом чинна система валютного регулювання в Україні налічує понад сто нормативно-правових актів (НПА). За підрахунками експертів, щороку в кожен із НПА вноситься в середньому 12 поправок, 30% НПА мають дозвільний характер. Це створює перешкоди для підприємств, що здійснюють зовнішньоекономічну діяльність, збільшуючи як їхні прямі витрати (наприклад на отримання дозвільних документів, придбання ліцензії чи сплату фіксованих зборів), так і втрачені доходи (виникають у результаті очікування виконання дозвільних процедур у валютному регулюванні).

Натомість нова архітектура валютного законодавства має призвести до значного скорочення кількості нормативно-правових актів. Зокрема, з ухваленням нового закону втратять чинність декрет Кабінету міністрів України "Про систему валютного регулювання і валютного контролю", а також Закон України "Про порядок здійснення розрахунків в іноземній валюті". Нормативно-правові акти Національного банку буде консолідовано та приведено у відповідність до нового закону упродовж шести місяців з дати його ухвалення.

Навіщо Україні єдиний закон про валюту?

Країни Центральної та Східної Європи здійснили лібералізацію валютного законодавства ще у середині 1990-х років, Росія пройшла цей шлях у середині 2000-х. І, як свідчить статистика МВФ, це пішло на користь залученню ними іноземних інвестицій. Консолідація валютного законодавства у вигляді, як правило, єдиного закону разом із здійсненням ринково-орієнтованих реформ в інших сферах сприяла збільшенню надходжень прямих іноземних інвестицій (ПІІ) у ці країни. Сьогодні обсяг залучених Україною ПІІ у перерахунку на одну особу у 15 разів нижчий, ніж у середньому для країн Центральної та Східної Європи (рис. 1, 2).

І з часом розрив між Україною, яка зволікає з лібералізацією валютного законодавства, та рештою економік, що вже пройшли етап ринкової трансформації, лише збільшується. За оцінками Інституту міжнародних фінансів (IIF), надходження іноземного капіталу до країн, що розвиваються, у 2017 р. сягнули 970 млрд дол. США (+35% до попереднього року), а у 2018 р. перевищать 1 трлн дол. (уперше з 2014 р.). Очікується, що найбільшу вагу в них займатимуть ПІІ (558 млрд дол., або 54% до загального обсягу надходжень).

Середньорічні надходження ПІІ в Україну у 2015–2017 рр. становили близько 3 млрд дол., і їх левова частка була пов'язана з конвертацією боргів банківського сектору у капітал або із залученням міжфірмового боргу. При цьому зазначені суми у рази менші від річних обсягів залучених Україною ПІІ у докризовий період та абсолютно не відповідають економічним потребам національної економіки. Адже саме прямі інвестиції мають виступати джерелом інвестицій в основний капітал вітчизняних підприємств, якщо ми ставимо за мету вийти на співвідношення валових інвестицій в основний капітал до ВВП на рівні 25–30%, що дасть можливість прискорити економічне зростання до 5–7% на рік. Як свідчать численні дослідження, надходження прямих і портфельних інвестицій у національну економіку, особливо у новостворені компанії (greenfield FDI), позитивно впливає на загальну продуктивність праці. Слід також зазначити, що поглиблення фінансової інтеграції із глобальними ринками капіталу сприяє більш швидкому наближенню рівня доходів населення до показників розвинених країн світу (рис. 3).

Разом з тим для забезпечення ефективної абсорбції цих інвестицій мають бути створені необхідні передумови, зокрема, очищення, розвиток і поглиблення фінансових ринків, забезпечення надійного захисту прав кредиторів тощо. Відповідні законопроекти вже розроблені та перебувають на розгляді Верховної Ради України. Паралельно із скороченням обмежень на валютні операції з нерезидентами мають також бути посилені вимоги з макропруденційного регулювання, які поступово набуватимуть ключової ролі у забезпеченні стабільності фінансової системи та її захисту від макроекономічних шоків.

Якою є оптимальна швидкість валютної лібералізації?

Обережність, послідовність і гнучкість є надзвичайно важливими в процесі проведення валютної лібералізації, оскільки, попри низку позитивних ефектів, поспішність у її реалізації може призвести до макроекономічних ускладнень, пов'язаних із потенційною схильністю потоків капіталу до нерівномірних надходжень і відпливів. Так, під час сплеску фінансових надходжень національна економіка може виявитися неспроможною до абсорбції значних обсягів іноземної валюти, що може призвести до перегріву економіки з появою "бульбашок" цін на активи та подорожчанням національної валюти (із відповідними наслідками для поточного рахунку). Власне, така ситуація мала місце в Україні у період до кризи 2008 р., вихід з якої триває досі (враховуючи спадщину проблемних активів на балансах банків). З іншого боку, відплив капіталу та спричинене ним переважання попиту на іноземну валюту над пропозицією може містити суттєві ризики для цінової та фінансової стабільності.

Одночасно необхідно мінімізувати ризики зворотного руху. Кроки із пом'якшення валютних обмежень мають бути чітко вивірені та спиратися на наявність сприятливих макрофінансових умов. Помилкове чи передчасне пом'якшення, що спричинить неочікувані наслідки і зумовить повернення до попередніх (або навіть жорсткіших) обмежень, є недопустимим, адже призведе до сумнівів у серйозності намірів центрального банку здійснити валютну лібералізацію. А без впевненості у послідовності політики центрального банку не може бути й мови про стабілізацію.

Сучасна література, що наводить аргументи на користь державного регулювання міжнародних потоків капіталу, ґрунтується на теорії множини рівноважних станів (multiple equilibria) і виходить із припущення про наявність "другого кращого" (second-best) вибору: за наявності інших дисбалансів усунення одного з них - обмежень на рух капіталу не обов'язково сприяє підвищенню загального добробуту, а отже, може бути виправданим на певному етапі економічного розвитку.

На міжнародному рівні немає єдиної думки щодо прийнятності чи неприйнятності застосування заходів із валютного контролю для управління міжнародними потоками капіталу. Дослідження, що обґрунтовують необхідність посилення валютного контролю, межують із висновками про їх неефективність і значні потенційні втрати від застосування цих заходів. Слід зауважити, що прихильність представників академічних та управлінських кіл до застосування адміністративних заходів валютного контролю зростає у період криз (кінець 1990-х років, початок 2010-х років).

Водночас, як і у випадку із фіксованим валютним курсом, регулярне застосування інструментів обмеження руху капіталу (або наявність такої можливості) призводить до появи залежності регулятора від цих інструментів і затримки у розвитку ринкових методів та інструментів управління потоками капіталу. Саме тому обмежувальні заходи мають бути короткостроковими (як правило, не більше року), а не слугувати елементом довгострокового забезпечення стабільності на фінансовому ринку.

З огляду на це розробниками проекту закону "Про валюту" передбачено, що термін дії захисних заходів не може перевищувати шести місяців, а введення їх в дію відбуватиметься за рекомендацією Ради фінансової стабільності.

Національний банк повинен враховувати ризики від надмірно швидкої лібералізації, пов'язані із вищою ймовірністю прояву фінансових шоків, у тому числі спекулятивних атак, які зумовлені утриманням значного відсоткового диференціалу за активами в національній та іноземній валютах, а також усе ще високими інвестиційними ризиками в Україні, які відображає її далекий від інвестиційного суверенний рейтинг.

Стандартна послідовність кроків із валютної лібералізації передбачає усунення на початковому етапі обмежень на операції за поточним рахунком (відсутність таких обмежень є зобов'язанням кожної країни в рамках статті VIII Статуту МВФ), лібералізацію вхідних і вихідних потоків ПІІ (слід розуміти, що без спрощення умов репатріації ПІІ та дивідендів і розширення можливостей резидентів зі здійснення прямих інвестицій за кордон зацікавленість зовнішніх інвесторів в інвестуванні в Україну також буде обмеженою), лібералізацію комерційних кредитів і довгострокових потоків капіталу. Лише наприкінці, із досягненням достатнього рівня макроекономічної стабілізації, можливе зняття обмежень на короткострокові потоки капіталу та операції фізичних осіб.

Швидкість проведення валютної лібералізації при цьому не повинна виступати її метою. Чималий міжнародний досвід свідчить, що надмірно швидка лібералізація не сприяє швидкому відновленню макроекономічної рівноваги, натомість загострює вже наявні структурні недоліки, призводячи до кризи (Ісландія 2008 р., Таїланд 1997–1998 рр., Мексика 1994–1997 рр.). З низкою труднощів у процесі лібералізації стикнулися також країни Східної Європи - Чехія, Польща, Естонія. Однак їх перевагами були чіткий курс на приєднання до Євросоюзу та відповідна макрофінансова підтримка з боку ЄС, на яку наразі Україна розраховувати не може.

Яким шляхом валютної лібералізації йде Україна?

Першим і головним кроком у переході України до ліберального валютного законодавства стала відмова від де-факто фіксації курсу гривні на початку 2015 р. На жаль, як і у багатьох інших країнах світу, такий перехід відбувся в умовах кризи та супроводжувався девальвацією курсу гривні. Тиск на обмінний курс було посилено фактором активних воєнних дій на Сході країни та втратою ключових ринків збуту вітчизняних товарів. У результаті перехід до плаваючого обмінного курсу відбувався за найгірших умов, оскільки, як свідчать рекомендації МВФ, що спираються на міжнародний досвід, імовірність успішного виходу з курсової фіксації є вищою, якщо відмова від курсової прив'язки відбувається в період значного припливу капіталу. Разом з цим фіскальна та монетарна політики в цей період мають бути достатньо жорсткими, щоб мінімізувати ризики порушення фінансової стабільності в разі можливого відпливу капіталу.

Відмова від фіксації валютного курсу дає можливість Національному банку зосередитися на забезпеченні низького та стабільного рівня інфляції, що стимулює зниження внутрішніх процентних ставок, зменшуючи стимули для надмірного припливу капіталу. Вона також надає стимул для розвитку ринку похідних фінансових інструментів, які можуть бути використані економічними агентами для хеджування своїх валютних ризиків.

Стабілізація макрофінансової ситуації на ринку та накопичення достатнього обсягу міжнародних резервів НБУ дає змогу здійснювати подальші кроки у лібералізації операцій із капіталом. Безпосереднє зняття або пом'якшення обмежувальних заходів, які були запроваджені у період кризи 2014–2015 рр., відбувається згідно з узгодженою з МВФ дорожньою картою, а також відповідно до Концепції нового валютного регулювання, оприлюдненої у грудні 2016 р. - після досягнення необхідних для здійснення цих кроків макроекономічних передумов. До таких передумов, зокрема, належать:

- збільшення міжнародних резервів НБУ відповідно до Меморандуму з МВФ;

- зниження цільових показників інфляції відповідно до її прогнозованої траєкторії;

- рівновага на валютному ринку;

- стабільність на фінансовому ринку, що підтверджується результатами регулярного моніторингу та стрес-тестів банків.

Саме в такий спосіб було поступово лібералізовано обмеження на зняття іноземної готівки з рахунків у банках, виплату дивідендів на користь іноземних інвесторів, спрощено порядок купівлі іноземної валюти на міжбанківському ринку, пом'якшено вимоги щодо обов'язкового продажу валютних надходжень та обмеження на купівлю валюти банками у валютну позицію, скорочено строки резервування коштів, призначених для купівлі іноземної валюти, збільшено строки надходження валютної виручки та авансових платежів за імпортними контрактами, запроваджено спрощену процедуру отримання ліцензій на розміщення коштів і здійснення інвестицій за кордоном.

На доручення Національної ради реформ Національний банк також запровадив спрощений порядок ліцензування операцій фізичних осіб із розміщення коштів за кордоном та інвестування в іноземні активи. Зокрема, з лютого 2017 р. обсяг операцій, що підлягають індивідуальному ліцензуванню, було звужено до пов'язаних із перерахуванням коштів із України. Відтоді операції за рахунок коштів із джерелами походження за межами України (зокрема, заробітна плата, пенсія, отримані дивіденди чи спадщина) не підлягають ліцензуванню та здійснюються без обмежень. А з липня минулого року для операцій у межах встановлених обсягів (50 тис. дол. США в еквіваленті на одну особу протягом одного календарного року) передбачено процедуру автоматичного електронного ліцензування, що дає змогу отримувати валютну ліцензію одночасно з проведенням платежу.

Важливо наголосити, що вільний рух капіталу не є кінцевою метою реформування системи валютного регулювання в Україні, а лише інструментом досягнення головних цілей, що полягають у забезпеченні стійкого та збалансованого економічного зростання в умовах низької та стабільної інфляції.

Водночас одних лише заходів із лібералізації валютного регулювання буде недостатньо для залучення довгого інвестиційного ресурсу в національну економіку. Як засвідчив досвід перехідних економік Центральної та Східної Європи, з метою отримання максимальної продуктивності залученого капіталу заходи з валютної лібералізації мають супроводжуватися структурними реформами та лібералізацією інших сфер діяльності, створенням сприятливих умов для ведення бізнесу, надійним захистом прав кредиторів та інвесторів, активізацією приватизаційних зусиль, розвитком ринків капіталу та розширенням переліку інвестиційно привабливих інструментів і проектів. Подальший прогрес у напрямі створення сприятливих умов для вітчизняних та іноземних інвестицій має стати результатом спільних зусиль Національного банку та інших відповідальних державних органів.