У пошуках "цілющих" позик

За прогнозом МВФ, у 2020 році середній дефіцит сектору загального державного управління в світі зросте до 13,9% ВВП, що на 10 в.п. перевищує показник попереднього року (див. табл. 1). В Україні дефіцит бюджету 2020 року орієнтовно становитиме 8,2% ВВП, відстаючи на 5,7 в.п. від середньосвітового показника.

Фіскальний захист людей і компаній від пандемії, а також скорочення реального ВВП мали своїм наслідком і підвищення боргового навантаження. За прогнозом МВФ, борг сектору загального державного управління всіх країн світу за 2020 рік збільшиться на 18,7% ВВП і досягне рівня 101,5% ВВП. Український рівень боргу є нижчим від наведеного показника, але дещо перевищує середнє значення для країн із ринками, що формуються: 65,4% проти 63,1% ВВП.

Більшість фахівців на міжнародному рівні визнають: можливості бідних країн вживати адекватні заходи для зменшення людських втрат і тривалих економічних збитків можуть бути істотно посилені при застосуванні механізмів полегшення боргового тягаря та збільшенні обсягів пільгового зовнішнього фінансування цих країн. І деякі зусилля в цьому напрямі вже докладаються.

15 квітня «Велика двадцятка» (G20) проголосила ініціативу «Припинення обслуговування боргу» (DSSI), яка передбачає восьмимісячну паузу в здійсненні боргових виплат на користь офіційних двосторонніх кредиторів з боку найменш розвинених країн світу (76 країн — позичальниць IDA). Тимчасово зупинені боргові платежі підлягатимуть виплаті позичальниками упродовж трьох років починаючи з 1 січня 2022-го. На сьогодні 42 країни-позичальниці виявили готовність взяти участь у цій програмі, а сума пролонгованих платежів становить 12 млрд дол. США.

Проте ініціатива DSSI не поширюється на борги перед МВФ, Світовим банком і приватними кредиторами. Крім того, доступу до програми не мають країни із середнім рівнем доходів, до яких належить і Україна. А тому реальна підтримка міжнародним співтовариством заходів щодо боротьби з коронавірусом у бідних країнах і недопущення краху їх соціально-економічних систем мали б спиратися на більш вагомі ініціативи міжнародних інституцій.

Україна як член ООН, МВФ і Світового банку могла б також сформувати адекватні пропозиції щодо полегшення боргових виплат незаможних країн у період пандемії та світової економічної кризи. Але слід застерегти прибічників радикальних заходів у нашій країні: грубий шантаж і погрози оголосити дефолт не є розумною альтернативою процесу пошуку компромісів і відстоювання національних потреб та інтересів на міжнародній арені.

В Україні станом на 30 червня 2020 року величина державного і гарантованого державою боргу досягла 2 269,2 млрд грн, або 85,0 млрд дол., збільшившись на 270,9 млрд грн за перше півріччя. А відносні показники стійкості державного боргу після сприятливої динаміки у 2017–2019 роках почали погіршуватися 2020-го.

Так, величина державного і гарантованого державою боргу відносно ВВП зменшилася з пікового рівня 81% ВВП у 2016 році до 49,8% у 2019-му і зросла до 57,1% ВВП у червні 2020 року. Такі зміни спочатку було зумовлено зміцненням реального обмінного курсу гривні та зростанням реального ВВП при повільному

збільшенні абсолютної суми боргу. Проте 2020 року ситуація принципово змінилася: уряд перейшов до стадії активного накопичення боргів, траєкторія курсу гривні стала девальваційною, а динаміка реального ВВП — низхідною.

Дані рисунка 1 демонструють, що нині в Україні порушуються критерії боргової стійкості за трьома з п’яти ключових індикаторів, а проблеми стійкості державних фінансів і платоспроможності уряду знову набувають актуальності.

Рис. 1. Динаміка індикаторів боргового навантаження України та їх порівняння з граничними значеннями

Джерело: складено на основі даних МВФ, Світового банку, НБУ та Мінфіну України.

Реагуючи на поточні та перспективні виклики у сфері державних фінансів, профільне міністерство в червні презентувало проєкт Стратегії Міністерства фінансів до 2023 року під назвою «Самодостатність». У стратегії, серед іншого, заплановано досягти таких результатів:

— зниження співвідношення державного і гарантованого державою боргу до ВВП до 55% до 2023 року;

— зменшення валютних ризиків за рахунок збільшення частки номінованого в національній валюті державного боргу (до 50% у 2023 році);

— успішного завершення існуючої програми МВФ і переходу на повністю ринкове фінансування бюджету;

— підвищення рейтингу України до інвестиційного рівня до 2023 року, зниження кредитного спреду України до 300 б.п.

Поставлені завдання щодо зниження рівня боргового навантаження до 55% ВВП і збільшення гривневої частки боргу до 50% є амбітними, але цілком реальними при здійсненні виваженої бюджетної політики та активізації внутрішнього фінансового ринку. Але завдання повного переходу до ринкових джерел фінансування бюджету є хибним. Адже безпрецедентна економічна криза та епідеміологічна ситуація в країні ще тривалий час погіршуватимуть стан державних фінансів і потребуватимуть масивної підтримки міжнародних донорів. Навіть якщо Україна успішно завершить кредитну програму Stand-by, пригнічений стан економіки і слабка фінансова система ще тривалий час потребуватимуть підживлення бюджету з опорою на ресурси Світового банку, ЄС, урядів держав-партнерів. Тому в стратегічному плані відмовлятися від дешевих довгострокових і стабільних позик офіційних кредиторів навряд чи доцільно.

Завдання з отримання Україною рейтингу інвестиційного рівня до 2023 року, очевидно, є недосяжним, оскільки поточний рейтинг нашої країни (В і В3) вказує на низький рівень кредитоспроможності держави, який навряд чи може зрости відразу на три сходинки за трирічний період. А належність нашої країни до групи lower-middle income узагалі виключає можливість здобуття рейтингу класу «А».

На сьогодні із 47 країн цієї групи жодна не має кредитного рейтингу інвестиційного рівня.

Видаткова політика держави нині є доволі поміркованою і поки що не створює серйозних загроз для макрофінансової стабільності. За січень—червень 2020 року видаткову частину бюджету було профінансовано на 90,5% від плану. В абсолютному вираженні фінансування видатків державного бюджету було збільшено на 5,6%, а зведеного бюджету — на 7% щодо першого півріччя 2019 року (див. табл. 2).

Порівняння темпів зростання видатків у поточному періоді відносно попереднього дає можливість установити справжні пріоритети витрачання державних коштів. Так, найвищими темпами приросту характеризувалися такі статті функціональної класифікації видатків зведеного бюджету:

·           дорожнє господарство — приріст фінансування на 12,5 млрд грн, або на 62,5% відносно першого півріччя 2019 року;

·           трансферти Пенсійному фонду — на 12,2 млрд грн, або на 12,8%;

·           охорона здоров'я — на 6,4 млрд грн, або на 11,7%;

·           громадський порядок, безпека і судова влада — на 6,5 млрд грн, або на 10,7%.

Аутсайдерами у процесі розподілу бюджетних коштів традиційно залишалися система соціального захисту і забезпечення (зменшення фінансування на 0,2%), сфера духовного і фізичного розвитку (на 1,5%).

Загальний обсяг боргових виплат у першому півріччі 2020-го сягнув 12,2% ВВП, а обслуговування боргу — 3,5% ВВП. Ці показники хоча і є порівнянними з виплатами в першому півріччі 2015–2016 років і 2019-го, але суттєво вищі порівняно з борговими платежами першого півріччя 2013–2014 і 2017–2018 років (див. табл. 3).

Значні суми відсоткових виплат за державним боргом скорочували обсяг первинних видатків бюджету, які могли стати джерелом фінансування розвитку людського капіталу, надання громадянам і бізнесу якісних суспільних послуг і розбудови соціально-економічної інфраструктури. Такі процеси пригнічували темпи зростання економіки та породжують реальні загрози для соціальної стабільності в країні.

У другому півріччі 2020-го виплати в рахунок погашення та обслуговування державного боргу мають становити 267,5 млрд грн, що на 50 млрд перевищує виплати першого півріччя. Особливо напруженими місяцями для держбюджету є вересень (81,8 млрд грн), липень (67,8 млрд) і серпень (48,8 млрд грн) (див. рис. 2). Поки що отримання пільгових кредитів від МВФ, Світового банку та ЄС, а також розміщення єврооблігацій на суму 2 млрд дол. за ставкою 7,25% річних із високою вірогідністю дадуть змогу уряду утримувати ситуацію під контролем і уникнути бюджетно-боргової кризи у 2020 році. Проте високе навантаження боргових виплат при надзвичайній ситуації в сфері охорони здоров'я та поглибленні економічної кризи породжують реальні виклики для дієздатності державних фінансів і макрофінансової стабільності на тривалішому часовому проміжку.

Рис. 2. Бюджетні виплати в рахунок погашення і обслуговування державного боргу в ІІ півріччі 2020 р. за місяцями, млрд грн

Джерело: складено автором на основі даних Міністерства фінансів України.

У структурі фінансування бюджетного дефіциту із приватних джерел внутрішній ринок державних позик виявився більш надійним і доступним порівняно із зовнішнім. Так, вартість залучення внутрішніх позик у першому півріччі становила 10,6% річних за гривневими інструментами, 3,2% — за доларовими і 2,2% — за позиками в євро. Реальна відсоткова ставка гривневих ОВДП у першому півріччі 2020-го коливалася в межах 5,1–6,5% річних і в середньому була вдвічі нижчою, ніж у першому півріччі 2019-го.

Із запланованих бюджетом 2020 року 372,9 млрд грн валових внутрішніх запозичень за перше півріччя урядом уже мобілізовано 153,6 млрд, що забезпечило 100% виконання плану на січень—червень. У другому півріччі 2020-го при налагодженні здорової фіскально-монетарної координації та уникненні фінансової дестабілізації є висока ймовірність розміщення планового обсягу ОВДП.

З початком кризових процесів в економіці України та волатильності світових фінансових ринків актуалізувалися ризики нестабільної присутності нерезидентів на ринку ОВДП. Події в Україні ще раз підтвердили відому тезу про те, що стала участь іноземних інвесторів на внутрішніх ринках зазвичай має місце в країнах із стабільним макроекономічним середовищем і високими кредитними рейтингами. В іншому разі іноземні портфельні інвестиції стають нестабільним і деструктивним джерелом фінансування, що підриває стійкість боргової позиції держави та посилює ризики валютно-курсової волатильності. Відомо, що за 2019 рік нетто-вкладення нерезидентів в ОВДП становили 109,3 млрд грн, а курс гривні підвищився на 17%. У 2020 році, навпаки, нерезиденти почали виходити з ринку ОВДП, викликавши зміну курсового тренду на девальваційний.

Для виявлення кількісних ефектів переливів іноземного капіталу в площині змін валютного курсу ми провели власне емпіричне дослідження на основі квартальних даних України за 2015–2020 роки. З'ясувалося, що коефіцієнт парної кореляції темпу зміни номінального курсу за квартал і приросту ОВДП у власності нерезидентів за квартал становить -0,67.

Відповідно до результатів кореляційного аналізу, основними факторами зміни номінального курсу гривні є темпи інфляції та переливи іноземного капіталу в сегменті державних цінних паперів. Інші незалежні змінні, які потенційно можуть впливати на коливання валютного курсу, мали низькі коефіцієнти кореляції із залежною змінною, що говорило про нестійкість взаємозв'язків.

Оцінки на основі розробленої моделі показали: 2019 року масовий приплив іноземного капіталу в сумі 3,1% річного ВВП спровокував зміцнення номінального обмінного курсу гривні на 15,4%. На противагу цьому в другому кварталі 2020-го посилення турбулентності на міжнародних ринках і початок глобальної кризи стали факторами виштовхування іноземного капіталу з ринку ОВДП (на суму 2,1% квартального ВВП), що спричинило знецінення гривні до долара на 2,8% за квартал.

Таким чином, події 2020 року засвідчили доцільність здійснення політики розвитку та диверсифікації бази внутрішніх інвесторів у державні цінні папери. Водночас за січень—липень 2020 року вкладення фізичних осіб в ОВДП зменшилися з 9,6 млрд грн до 7,2 млрд і становили лише 0,2% ВВП. У міжнародному вимірі такий рівень участі фізичних осіб у кредитуванні уряду є дуже низьким. Так, за даними Євростату, в Польщі зазначений показник досягав 1% ВВП, в Італії — 5,1%, в Ірландії — 6,8%, в Угорщині — 14,5%, у Португалії — 15% ВВП.

Банки України, навпаки, збільшили власний портфель ОВДП із 334,2 млрд грн до 421,2 млрд. Такий приріст було забезпечено в основному гривневими ОВДП, вкладення в які збільшилися на 74,6 млрд грн. У той же час валютні ОВДП забезпечили приріст тільки на 12,4 млрд грн. Такі розбіжності пояснюються жорсткими вимогами НБУ до оцінки ризиків банківських операцій з валютними ОВДП. Так, постановами НБУ №351 і 368 для вкладень банків у валютні ОВДП передбачено певний ступінь ризику залежно від кредитного рейтингу України.

Крім того, на сьогодні депозитні сертифікати НБУ залишаються серйозним конкурентом для короткострокових ОВДП. І хоча обсяги мобілізаційних операцій НБУ дещо зменшилися в другому кварталі 2020 року, їх масштаби все ще створюють серйозні перешкоди для оздоровлення кредитного ринку і переспрямування короткострокових ресурсів банків. Так, середньоденні залишки коштів банків, заморожених у депозитних сертифікатах НБУ, становили 170,0 млрд грн у січні та 181,4 млрд у лютому, надалі вони поступово зменшувалися до 135 млрд грн у травні-червні.

Таким чином, важливими завданнями для уряду та НБУ в контексті розвитку ринку внутрішніх запозичень є усунення небажаної конкуренції з боку депозитних сертифікатів НБУ, подолання регуляторних перешкод для вкладень банків у валютні ОВДП і підвищення зацікавленості фізичних осіб інвестувати заощадження у державні цінні папери. Реалізація останньої пропозиції передбачає суттєве спрощення процедур і мінімізацію трансакційних витрат для фізичних осіб при купівлі та продажу ними державних цінних паперів через банки.