Стагнація економіки та криза монетарно-фіскального регулювання

Поточні макроекономічні тенденції

Економіка України має низькі темпи економічного зростання, численні інституційні та структурні проблеми, подолання яких нерозривно пов'язане із зміною спрямованості та інструментарію структурної, фіскальної, монетарної політики і забезпеченням їх узгодженості. В останні роки спостерігаються такі негативні тенденції: повільні темпи відновлення економічної діяльності після кризи 2014–2015 рр., високий рівень безробіття та посилення трудової міграції, низька частка заробітної плати у ВВП, низький рівень капіталізації ВВП і зниження частки кредитів серед джерел інвестицій (табл.).

Такі тенденції є ознакою відставання фактичного ВВП від потенційного (далі - негативного розриву ВВП), тобто ситуації, за якої економічні суб'єкти не мають достатніх стимулів для активізації своєї діяльності. Цей показник вказує на недостатність сукупного попиту для повного використання наявних виробничих факторів і збільшення обсягів сукупної пропозиції. У теорії його ознаками вважаються: високий рівень безробіття; низький рівень використання виробничих потужностей; слабкий внутрішній попит; низькі темпи інфляції. Однак за наявності в економіці значних структурних диспропорцій, викликаних шоками девальвації, зростання цін на енергоносії тощо, негативний розрив ВВП може зберігатися навіть в умовах високої інфляції. Адже природою такої інфляції виступають не чинники попиту, а шоки пропозиції. Так, первинний шок від зростання цін на енергоносії чи девальвації завжди перекладається на ціни, але зазвичай має тривалий мультиплікативний ефект через матрицю "коефіцієнтів повних витрат" до того моменту, поки всі суб'єкти не пристосуються до нових цінових параметрів із встановленням нової точки економічної рівноваги.

Врізка: Розрив між фактичним і потенційним ВВП - це ключовий параметр, який береться до уваги органами економічного регулювання для планування монетарної, фіскальної та структурної політики. Якщо економіка стагнує, а держава стримує економічну активність засобами макроекономічної політики, така політика створює "проциклічний ефект", поглиблює структурні дисбаланси економіки та сприяє поширенню кризових явищ. У країнах ЄС розрив ВВП офіційно публікується на сайті Єврокомісії та застосовується у процесі розробки монетарної та фіскальної політики.

Найгостріші структурні та макроекономічні проблеми України:

1.Низький рівень життя населення. ВВП на одного жителя України (за паритетом купівельної спроможності) є помітно нижчим від інших країн і регіонів світу, несуттєво перевищуючи середній рівень Африки: Україна - 8,8 тис. дол., Африка - 5,3 тис., Європа - 36,3 тис., Південна Америка - 15,7 тис., Східна Європа - 24,5 тис. дол. У країні з таким низьким платоспроможним попитом ринкові механізми повноцінно не працюють, а іноземні інвестори обходять стороною сферу виробництва для внутрішнього споживання.

2. Валютні диспаритети і курсова волатильність підривають засади нормальної економічної діяльності. До девальвації 2014 року частка імпортних товарів у складі проміжного споживання економіки становила 30%. Девальвація гривні в 2014–2015 рр. становила близько 300%, що генерувало масштабні структурні дисбаланси між різними секторами (галузями) та гігантський структурний шок для економіки.

3. Державний борг створює постійний тиск на економічну активність, а його обслуговування та погашення відволікають колосальні державні ресурси. В останні роки 12–15% видатків державного бюджету витрачається на виплату відсотків за державним боргом. При цьому в портфелі боргових зобов'язань держави обліковується сума в 326 млрд грн, яку держава витратила протягом 2008–2017 рр. на порятунок банківської системи та компенсацію вкладникам збанкрутілих банків, що у сумі становить 16,9% ВВП! Про ці кошти ніколи не згадують представники НБУ, коли говорять про "фіскальне домінування".

4. В Україні - одна із найвищих у світі відносна ціна палива. Наша економіка історично мала високу частку промисловості, яка в 90-х роках минулого століття давала близько 50% загальної доданої вартості (у 2017 р. - уже 25%). Питання доступності цін на пальне для економічних суб'єктів у багатьох випадках є питанням їх виживання. Та якщо порівняти вартість пального в Україні з виробництвом ВВП на одного жителя (за ПКС), то побачимо, що відносний рівень цін на пальне у нас у 5 разів вищий, ніж у Росії, в 4 рази, ніж у Німеччині, в 3 рази, ніж у Польщі, в 2 рази, ніж у Греції, в 1,5 разу, ніж в Грузії, та лише трохи нижчий, ніж у Молдові (рис. 1). Однією з причин такої дорожнечі пального в Україні, значна частка якого імпортується або виробляється з імпортної нафти, стала девальвація гривні у 2014–2015 рр. (коли ціна нафти на світових ринках була однією із найнижчих за останні 50 років у порівнянних цінах).

Розрив ВВП широко застосовується в світовій практиці роботи центральних банків, - цей показник, зокрема, включається до рівняння Філіпса, до формул нейтральної відсоткової ставки та ін. Однак не всі інструменти діагностики є адекватними умовам України. Так, базова модель Quarterly Prediction Model (QPM), яку використовує і НБУ, не містить параметрів безробіття, а структурні шоки виробництва у ній представлені лише середньою зарплатою. Тобто, якщо трудові ресурси масово залишають країну внаслідок відсутності достойних робочих місць, то в рамках такої моделі це жодним чином не відображає неповного використання робочої сили. Навіть навпаки, відплив трудових ресурсів призводить до зростання середньої заробітної плати, - спрацьовує конкуренція між вітчизняними й іноземними роботодавцями, і модель у підсумку дає некоректні результати. Так відбувається тому, що базова модель QPM призначена для оцінювання економік, де існує здоровий ринок праці, де спостерігається тісний взаємозв'язок між безробіттям і заробітною платою, а безробітні реєструються в державній службі зайнятості та не залишають масово територію країни, створюючи вакуум на ринку праці.

Наведені приклади демонструють, що державні регулятори і центральні банки, працюючи у напівринковій економіці з численними структурними вадами, у процесі моделювання і розробки державної політики повинні враховувати набагато більше параметрів, ніж пропонується стандартними моделями.

В Україні розрив ВВП оцінюють Мінекономрозвитку та НБУ. Згідно з їх оцінками, негативний розрив ВВП було подолано в першому кварталі 2018-го, і до кінця року він залишатиметься позитивним (Інфляційний звіт НБУ за липень 2018 р.). Але така оцінка суперечить об'єктивним економічним індикаторам по безробіттю, заробітній платі, інвестиціям і загрожує прийняттям небезпечних політичних рішень з тривалими руйнівними наслідками для економіки.

Згідно з нашими оцінками, зробленими на основі модельного апарату фільтра Кальмана з урахуванням кривої Філіпса та рівняння Оукена, негативний розрив ВВП в Україні мав місце, починаючи з 2014 р.: особливо відчутним він став у 2015 р. (-8,6% ВВП), зберігався у наступні роки і в 2018 р. дорівнює -7,5% ВВП (Економіко-математичні моделі для діагностики фіскальної політики // Фінанси України, 2018, №3).

Врізка 2. Ряд макроекономічних показників вказують на сумнівність офіційних оцінок щодо подолання негативного розриву ВВП у 2018 р:

- рівень реального ВВП України становить лише 88,5% до 2013 р., тоді як, наприклад, у Іспанії негативний розрив ВВП було подолано лише тоді, коли ВВП досяг 102% відносно докризового рівня (у 2017 р.);

- середня по країнах ЄС частка заробітної плати у ВВП становить 38%, в Україні у 2013 р. - 37,7% і у 2017 р. - 31,9%;

- за даними Єврокомісії, розрив ВВП Греції залишається негативним упродовж останніх дев'яти років (з 2010 р.), а в період з 2011-го по 2016-й оцінювався на рівні від -10 до -15%;

- рівень безробіття в Україні тримається на позначці 9,1–9,5%, тоді як у 2013 р. фіксувалося 7,2%. Якщо до офіційно безробітних додати кількість трудових мігрантів (за оцінками Держстату, 1,3 млн осіб), то рівень безробіття становитиме близько 17%. Для порівняння: у Греції в 2013 р. рівень безробіття досягав 28%, а негативний розрив ВВП при цьому становив 15%;

- рівень інвестування в Україні є критично низьким (16% ВВП) при значному ступені зносу основних фондів, тоді як у середньому за 2014–2016 рр. по країнах Європи з ринками, що формуються, рівень нагромадження основного капіталу становив 22,6%, а в Китаї - 44,5% ВВП.

Проблеми макроекономічної політики в Україні

Теоретично інструментами пожвавлення сукупного попиту і подолання негативного розриву ВВП можуть бути заходи фіскальної, монетарної та структурної політики. Але структурні реформи в нашій країні йдуть повільно, оскільки значно залежать від неформальних правил, які є дуже інертними. Тому система оперативного реагування на економічні проблеми і виклики мала би спиратися на використання інструментів фіскальної та монетарної політики. Однак у дійсності Україна не має фіскального простору для використання відповідних стимулів, а монетарна політика є стримуючою:

- валютна криза загострила проблему боргового навантаження держави, що поряд із зменшенням дохідної частини бюджету стало причиною проведення рестриктивної фіскальної політики. Фіскальний імпульс (розраховується як приріст дефіциту сектору державного управління з коригуванням на розрив ВВП) у цей період був дуже негативним. Після реструктуризації боргу в 2016–2017 рр. фіскальна політика деякий час мала позитивний вплив на сукупний попит, але уже з другого півріччя 2018 р. фіскальний ресурс буде вичерпано, і в 2019 р. фіскальний імпульс знову стане негативним;

- НБУ жорстко бореться з інфляцією, позбавляючи економіку ресурсів для розвитку: у середньому за 2017 р. реальна облікова ставка НБУ становила -1,7%, з жовтня 2017 р. НБУ почав підвищувати номінальну ставку, в результаті чого у вересні-жовтні 2018-го реальна ставка сягнула 7,9%. При цьому грошово-кредитний ринок в Україні в його класичному розумінні відсутній, оскільки з 2017 р. ставка за банківськими кредитами нефінансовому сектору у гривні майже дорівнює обліковій ставці НБУ, а ставка за строковими банківськими депозитами є нижчою від облікової ставки (тобто не спрацьовує ефект мультиплікації облікової ставки НБУ як базової при формуванні ціни банківських депозитів і кредитів).

Зазначені рішення спричинили суттєвий проциклічний ефект макроекономічної політики держави: в 2014–2015 рр. він формувався переважно за рахунок фіскальної політики, а починаючи із 2017-го - за рахунок дій монетарного регулятора (рис. 2).

На рис. 2 зображено дві лінії - фіскальний імпульс і реальну облікову ставку НБУ. Їх траєкторію можна інтерпретувати у такий спосіб: якщо лінія ставки іде вгору, а лінія імпульсу нижче нуля, то уряд здійснює рестриктивну (обмежувальну) макроекономічну політику, а якщо навпаки, експансивну (стимулюючу) політику. Зелені стовпчики на графіку позначають розрив ВВП, додатне значення відповідає стадії перегріву економіки; а від'ємне - стадії депресії. Наведені дані вказують на те, що внаслідок послідовно рестриктивної політики держави цей показник залишається високим і зменшується дуже повільно: лише на 1,1 в.п. за три роки.

Оцінка адекватності та ефективності монетарної політики

Монетарна політика НБУ в рамках режиму інфляційного таргетування набула екстраординарного ступеня жорсткості починаючи з жовтня 2017 р., створюючи сильний проциклічний ефект. У своїх діях НБУ виходив із хибних оцінок природи інфляції та реального стану економіки (зокрема, у частині оцінки розриву ВВП). НБУ намагається подолати інфляцію витрат виключно методами монетарної політики,застосовуючи підходи, орієнтовані на таргетування інфляції попиту. Природно, що НБУ одноосібно не може впоратися з інфляцією витрат. Чи не тому зараз його облікова ставка майже вдвічі перевищує прогнозований рівень інфляції та помітно вища від ставок за строковими депозитами у банках, а темпи інфляції залишаються високими?

Показово, що НБУ не досягає поставлених інфляційних цілей. Наприклад, у 2017 р. він таргетував 8+/-2%, а в дійсності отримали 13,7%, у 2018 р. - 6+/-2%, за фактом матимемо більш як 10%. Шоки девальвації гривні та зростання цін на енергоносії потрібно пом'якшувати стимулами для розширення виробництва, а не намагатися нівелювати їх монетарними рестрикціями. А для цього потрібна координація дій НБУ з заходами інших регуляторів, які реалізують структурну та фіскальну політику, чого явно бракує в українській практиці державного управління.

Після гострої банківської кризи 2014–2015 рр. НБУ здійснює політику підтримки прибутковості банків і забезпечення їх виживання при згортанні кредитної діяльності з допомогою ринку депозитних сертифікатів. Станом на початок серпня 2018-го понад 15% чистих внутрішніх активів банків у гривні було вкладено в цінні папери НБУ (у 2013 р було не більш як 1%). За 2017 р. відсоткові виплати за депсертифікатами НБУ досягли 6,4 млрд грн, а за 2016 р. - 9,6 млрд грн. Такі процеси засвідчують відсторонення регулятора від розв'язання ключових проблем економіки і його роботу в інтересах фінансового капіталу.

Примітно, що ставка кредитування нефінансового сектора з 2017 р. зрівнялася з обліковою ставкою НБУ, що насправді означає деформованість трансмісійного механізму монетарної політики і відсутність здорового ринку кредитних ресурсів (рис. 3).

НБУ своїми діями у площині монетарної та валютно-курсової політики створює структурні дисбаланси по всьому ланцюжку виробництва та споживання ВВП. Очевидно, що промисловість приречена на занепад у економіці, де ціна 1 т дизельного палива сягає 12% ВВП, виробленого на одного жителя за ПКС, і 38% ВВП за фактичними цінами.

За даними досліджень економістів МВФ (IMF Working Paper. What Do Monetary Contractions Do?), підвищення короткострокових відсоткових ставок на 1 в.п. спричиняє зменшення реального ВВП на 0,3% протягом чотирьох років дії ефекту монетарного стиснення. Провівши аналогічні розрахунки, ми встановили, що ВВП України протягом наступних чотирьох років втратить 1,7% реального обсягу внаслідок монетарної рестрикції жовтня 2017-го - вересня 2018 р.

Результатом рестриктивної політики НБУ, що проводиться в умовах негативного розриву ВВП, є нагнітання в економіці явищ і процесів, які можуть спровокувати майбутню кризу, зокрема:

а) обмежується доступ економічних агентів до кредитних ресурсів:

- рівень кредитування нефінансового сектора у національній валюті у відносному вимірі скоротився вдвічі - з 29,8% ВВП у 2013 р. до 13,5% ВВП у 2018 р., при цьому реальний обсяг виданих банками кредитів зменшився втричі;

- рівень кредитування інвестицій також скоротився вдвічі: частка кредитів серед джерел фінансування капітальних інвестицій в 2005–2013 рр. становила в середньому 14,6%, а в 2017 р. - 6,6%;

б) гальмується розвиток виробництва, скорочується кількість зайнятих, посилюється трудова міграція;

в) наявні фінансові ресурси вимиваються з реального сектора в фінансовий, ресурси банків зв'язуються операціями з депозитними сертифікатами: за 2014–2018 рр. при збільшенні гривневих депозитів резидентів у банках на 26,4%, а депозитів нерезидентів - на 46,6% банківські кредити нефінансовим корпораціям номінально зросли лише на 1,4%;

г) державні фінанси наражаються на додаткові ризики нестабільності:

- підвищується вартість обслуговування боргу: ставка однорічних ОВДП України вже досягає 18,5% і посідає четверте місце в світі серед 36 країн з ринками, що формуються (між Єгиптом і Венесуелою);

- гальмуються податкові надходження, залежні від динаміки економічного зростання.

На надмірну жорсткість монетарної політики та коматозний стан кредитного ринку вказує аналіз рівня монетизації ВВП: на кінець 2013 р. цей показник становив 62,5% ВВП, на кінець 2017-го - 40,5%, а на 31 серпня 2018-го - 35,7%. Тобто навіть в умовах повільного відновлення реального ВВП, гасіння інфляційних сплесків і відносної стабілізації валютного курсу монетизація економіки продовжує знижуватися.

Таким чином, функціонування в Україні режиму чистого інфляційного таргетування за численних структурних проблем і недовикористання виробничих факторів, а також намагання подолати інфляцію витрат монетарними методами апріорі є хибним і шкідливим для економіки.

Монетарна політика, внаслідок якої вартість позичкових коштів для підприємців становить 7–9% річних у реальному вимірі, є несумісною із досягненням цілей Угоди про асоціацію з ЄС, якою передбачено проведення масштабної модернізації української промисловості на основі забезпечення відповідності промислової продукції стандартам ЄС.

Для подолання окреслених вище проблем, на наш погляд, необхідно модифікувати поточну роботу НБУ таким чином:

1) при опрацюванні рішень монетарної політики задіяти ширший перелік показників, які відображають і фактичний стан, і структурні проблеми економіки;

2) модифікувати режим чистого інфляційного таргетування як такий, що не відповідає умовам національної економіки, та припинити хибну практику досягнення (недосягнення) умовних цілей щодо інфляції виключно шляхом обмеження доступу до грошово-кредитних ресурсів;

3) зосередити увагу на подоланні структурних шоків інфляції (девальвація гривні та ціни на енергоносії), а для цього перейти до координації монетарної політики з фіскальною та структурною політикою держави.

Оцінка ефективності фіскальної політики

Заходи фіскальної політики, поряд з заходами монетарної та структурної політики, можуть справляти про- чи контрциклічний ефект на економічну динаміку. На жаль, фіскальна політика України ще більшою мірою, ніж монетарна, проводиться безсистемно та без уваги до структурних розривів економіки. В результаті вона створює переважно проциклічний ефект на економічну динаміку. Лінія апроксимації фактичної спрямованості фіскальної політики України в 2003–2017 рр. розташовується майже перпендикулярно відносно лінії бажаної (контрциклічної) політики, що різко контрастує з практикою країн ЄС із розвиненими економіками (рис. 4).

Особливо відчутної шкоди українській економіці завдала жорстка консолідація держфінансів у 2014–2015 рр., коли при скороченні реального ВВП на 16% сукупний негативний фіскальний імпульс становив 9,8% ВВП (рис. 5).

В останні три роки фіскальний вплив на економіку є помірно стимулюючим. Однак починаючи з другої половини 2018-го та у 2019 р. він знову буде негативним (тобто фіскальна політика стане рестриктивною). Адже величина держборгу суттєво обмежує можливості для застосування фіскальних інструментів підтримки економіки:

- рівень прямого та гарантованого держборгу перевищує критичні межі;

- нині нові позики залучаються державою під 18,5% річних на внутрішньому ринку та під 9,2–9,8% річних у валюті - на зовнішньому.

Тобто стабілізаційний ефект фіскальної політики в Україні є обмеженим унаслідок вузького "фіскального простору", що безпосередньо пов'язано з високим борговим навантаженням. До того ж держфінанси нашої країни мають численні структурні та інституційні проблеми. Якщо проаналізувати їх стан за останні 14 років з точки зору дотримання прийнятих у ЄС фіскальних правил, то побачимо, що офіційний Київ порушив усі без винятку фіскальні правила ЄС: по фактичному дефіциту бюджету (6 разів); по циклічно скоригованому фіскальному балансу (11 разів); по державному боргу (3 рази); по контрциклічній спрямованості фіскальної політики (9 разів).

Разом з цим для України дуже високими є ризики рефінансування держборгу. У 2019 р. сумарні виплати в рахунок погашення валютного боргу уряду та НБУ становитимуть близько 6 млрд дол. Проектом бюджету передбачається залучити 4,2 млрд дол. зовнішнього фінансування, зокрема 3,5 млрд - від розміщення єврооблігацій. Однак суттєвим фактором ризику є непевність залучення приватного фінансування в умовах погіршення кон'юнктури світового ринку капіталів і низького ступеня кредитоспроможності України. А без таких запозичень і без нової програми кредитної підтримки МВФ цілком реальною є загроза суверенного дефолту та валютної кризи.

Висновки

На наше переконання, підтримка стагнуючої економіки при обмеженні можливостей фіскальної політики має здійснюватися шляхом здійснення стимулюючої монетарної політики та активної структурної політики.

Це співзвучно з рекомендаціями економістів МВФ для країн з ринками, що формуються, які перебувають в умовах погіршення зовнішнього фінансування: "…монетарна політика маєбалансуватиможливості стимулювання економічної активності та утримання низьких інфляційних очікувань…", "структурна політика повинна активізувати темпи економічного зростання… через посилення конкурентоспроможності, інвестування у фізичну інфраструктуру та людський капітал, створення ефективного ринку праці" (WEO, October 2018).

Практика безсистемного підходу до розробки та реалізації макроекономічної політики, коли кожен регулятор намагається досягти власних цілей без гармонізації заходів з іншими спектрами макрофінансової політики, має відійти в минуле. В іншому разі нас очікує 40-річне блукання економічною пустелею з низькими темпами зростання, кволим внутрішнім ринком, зосередженням економічної діяльності в експортних сировинних галузях, що перетворюватиме Україну на типову африканську колонію, з якої масово вимиваються природні ресурси та втікає корінне населення. Крім того, ми будемо приречені на періодичне повторення валютних криз і сплесків фінансової дестабілізації, оскільки деградація промисловості, низька конкурентоспроможність і погіршення якості людського капіталу не забезпечуватимуть достатнього припливу валюти в країну, не генеруватимуть ресурсів для вирішення проблеми боргового "нависання", не створюватимуть умов для розвитку фінансового сектора.

Україна, маючи значну територію і близько 40 млн жителів, мусить побудувати диверсифіковану і потужну економіку, яка не лише має достатній експортний потенціал, а й формує місткий внутрішній ринок і забезпечує належний рівень доходів і зайнятості для працездатного населення країни. А вирішення цих завдань, очевидно, потребує докорінного перегляду поточної монетарної та підвищення ефективності фіскальної політики, а також впровадження дієвих структурних реформ.