Ще раз про любов

- Чего вы, черт возьми, хотите от меня добиться?

- Того, чего хотел добиться друг моего детства Коля Остен-Бакен от подруги моего же детства, польской красавицы Инги Зайонц. Он добился любви. И я добиваюсь любви. Я хочу, чтобы вы, гражданин Корейко, меня полюбили и в знак своего расположения выдали мне один миллион рублей.

И.Ильф, Е.Петров. Золотой теленок.

Чотири роки тому мені вже доводилося згадувати на сторінках DT.UA ("Любов і гроші", №49 від 27 грудня 2012 р.) слова лорда Вільяма Гледстоуна стосовно того, що навіть любов не звела з розуму більшої кількості людей, ніж мудрування з приводу природи грошей. Сказано це було не в науково-теоретичній дискусії, а під час обговорення закону про центральний банк Англії та його грошово-кредитну політику (так званий Акт Роберта Піля 1844 р.). Точнісінько з того самого приводу, який збурив останніми тижнями наших фахівців і любителів монетарної політики (хто є хто - це окреме питання, на якому ми не будемо зупинятися, враховуючи загальний святковий настрій). Отож, здається, що поряд з уже традиційною "бюджетною ніччю" ми можемо отримати ще один новорічний ритуал - "грошово-кредитні колядки".

Справа у тому, що Національний банк за останні два роки звик працювати в особливих умовах. Ні, це, мабуть, не те, що ви подумали. Маю на увазі відсутність повноцінної ради НБУ, яка повинна була б затверджувати не тільки членів правління (які здебільшого працювали з приміткою "в.о.") і переказ прибутку від сеньйоражу до держбюджету, але й "Основні засади" грошово-кредитної політики. Як відомо, "за відсутності гербової пишуть на простій", і правління Нацбанку, мабуть, просто звикло робити все на свій власний розсуд, а до відповідних офіційних інстанцій надсилати вирізки з підручників (що, судячи з результатів неодноразових слухань у Верховній Раді, цілком себе виправдовувало). До того самого моменту, коли нарешті укомплектована (не повністю, але достатньо для кворуму) рада НБУ вирішила затвердити основи грошово-кредитної політики на 2017 р. Правління, як годиться, негайно надіслало свій проект, який одразу викликав масу зауважень і навіть обурення. Втім, мабуть, і саме правління відчуло, що "так не пройде", і на засіданні експертної ради повідомило (вустами заступника голови), що воно вже підготувало зовсім інший варіант, який і буде запропонований Раді. Хоча на своєму веб-сайті таки залишило старі "пропозиції", а новий проект пообіцяло показати пізніше. Якось. Можливо. Тобто у повній відповідності з проголошеним принципом прозорості та "комунікації з широкими колами громадськості".

Хоча банкіри-практики залишилися в цілому задоволені, і не читаючи його. І таку позицію можна зрозуміти: Нацбанк передбачає "придушити" інфляцію до 8%, здійснюючи стерилізацію грошового обігу шляхом продажу банкам власних депозитних сертифікатів з 16-відсотковим купоном. Тобто комерційні банки замість того, щоб ризикувати, видаючи кредити підприємствам (та ще здійснюючи при цьому організаційні витрати та резервуючи чималі кошти) заради того, щоб отримати прибуток на рівні реальної ефективної ставки на рівні 15%, можуть просто купити цінні папери із стовідсотковою гарантією та отримати ще більший дохід. "Так навіщо витрачати більше"? Тобто, чи варто мріяти про відновлення кредитування реального сектора економіки за такої грошово-кредитної політики?

Взагалі-то є думка, що рада повинна не просто затверджувати, але й розробляти ці самі основи. Але оскільки часу не було, виникла навіть ідея "пропустити" ще один рік, дозволивши правлінню діяти за власним планом. Але наукова спільнота "напружилася" і видала на-гора̀ власні пропозиції з десятьма принциповими відмінностями. Перш за все, йшлося про відмову від ідеї монотаргетування і про встановлення кількох цілей (мультитаргетування) - власне так, як рекомендував голова центробанку Китаю Джоу Ксіао-чун у своїй лекції, яку прочитав у червні цього року у стінах МВФ під оплески та компліменти керівництва цієї шанованої установи. У зв'язку з цим проголошений керівництвом Нацбанку перехід до жорсткого інфляційного таргетування (ІТ) було визнано передчасним. У будь-якому разі до того моменту, коли ключова ставка та інші монетарні інструменти впливу на рівень інфляції дійсно впливатимуть, - для чого на, здається, консенсусну думку необхідно запустити в дію механізм трансмісії у вигляді дієвих фінансових ринків, і не тільки кредитного, а й фондового.

Хоч як дивно, під час дискусії вітчизняні "неокейнсіанці" та "монетаристи" (за всієї умовності таких визначень) опинилися фактично на одному боці (створюючи єдиний блок "практикуючих теоретиків"), тоді як опонентами виявилися "лібертаріанці" та "ринкові гравці" - що само по собі досить дивно для країни, в якій усе ще переважають патерналістські настрої та дії.

Найбільш дискусійною стала, однак, проблема "любовного трикутника": економічне зростання-цінова стабільність-валютно-курсова стабільність. Чи може Нацбанк одночасно "любити" усі три цілі, чи встановити якісь пріоритети, чи взагалі забути…

Взагалі-то ніхто не заперечує важливості як самого зростання, так і необхідності його усіляко підтримувати. Причому не тільки з боку Нацбанку, але й усіх установ і громадян. Проблема в тому, як цього досягти.

Принципово кажучи, є три варіанти забезпечення економічного розвитку, які різняться вибором своє соціальної основи. Можна спиратися на нижні (з точки зору доходу, але аж ніяк не значення) прошарки суспільства. Ми кілька десятиріч йшли цим шляхом. А якщо хтось забув, чим був СРСР не в російських "ностальгічних" серіалах, а в суворій дійсності, то він може поцікавитися економічним станом Куби або Венесуели.

Другий варіант передбачає спирання на так званий середній клас. Так званий тому, що так називають його в Західній Європі або США, а у нас ніяк не називають у зв'язку з його практичною відсутністю. Пояснюю: середній клас - це, зокрема, високооплачувана наукова та технічна інтелігенція (включаючи - дехто буде сміятися - вчителів), а також власники та менеджери малих і середніх підприємств. Ключовим є слово "підприємств" - тобто не "генделиків", які перепродають з націнкою те, що споживач міг би купити напряму, а підприємств, які самі виробляють певну продукцію, яка часто-густо використовується як комплектуючі деталі у виробництві великих заводів і комбінатів, від автопрому до космічної галузі. Здається, що далі про "середній клас" в Україні поки що можна не говорити.

Тож залишається третій варіант - концепція "економіки просочування" (trickle-down economics), відповідно до якої спиратися потрібно якраз на "вищий клас" (у нашому випадку - "олігархів" і скоробагатьків), зростаючі доходи яких будуть "просочуватися" вниз (у вигляді зростаючого попиту на товари та послуги, а також благодійності й меценатства), у такий спосіб забезпечуючи "пальним" загальноекономічний двигун. Цей варіант ми освоюємо останніми роками, але здається, що перегородка між верхнім і нижніми поверхами суспільної будівлі набагато міцніша, аніж наші комунальні мережі, тож гроші згори вниз майже не капають, "відпливаючи" в далекі офшори. З цього приводу можна багато дискутувати, але в нашому випадку головним є питання про те, як саме центральний банк може впливати на економічне зростання, якщо головні фактори цього зростання мають немонетарний характер. Їхній вибір знаходиться у відповідальності не центробанку, а уряду та парламенту.

Це, звісно, не означає, що центральний банк узагалі ні при чому. Прихильники встановлення показників економічного зростання як однієї з цілей діяльності Нацбанку, як правило, посилаються на досвід ФРС США, Європейського центрального банку та Банку Англії. Як казав відомий герой Г.Квітки-Основ'яненка: "Еге! так, та, будучи, трошки не так". Що стосується Федеральної резервної системи, то доводиться нагадати, що це взагалі-то не зовсім центральний банк (хоча і орган монетарної влади), а відповідальність щодо підтримки економічного зростання на неї покладена не законом про ФРС 1913 р., а окремим рішення Конгресу США в рамках боротьби з кризою 1929–1933 рр. Відповідальність ЄЦБ також має доволі унікальний характер, зумовлений його статусом наддержавного органу політико-економічного союзу. Нарешті, Банк Англії формально підпорядкований навіть не уряду, а Міністерству фінансів - тобто за всієї своєї оперативної автономності (у нас віддають перевагу терміну "незалежність", що, на мою думку, дещо спотворює суть відносин між центральним банком та іншими органами державної влади) Банк Англії є особливою частиною уряду Її Величності. І це дуже важливо для розуміння його відповідальності за економічне зростання.

Тобто центральний банк повинен сприяти економічному зростанню, але в рамках підтримки урядової політики економічного розвитку країни. Сприяти з допомогою своїх специфічних інструментів, серед яких основним є грошова емісія. Тобто йдеться про "грошові ін'єкції", які (як вважається, хоча й не усіма фахівцями) сприятимуть зростанню попиту, а звідси й економічної активності. Активності кого? - от у чому питання. Кому і в які сектори економіки повинні надходити емісійні гроші? - це питання не може (не повинен) вирішувати центральний банк. Він може лише самостійно визначити, яким чином буде забезпечено емісійну підтримку урядової програми.

А що робити, коли такої програми немає? Власне, це і є каменем спотикання, адже без тісної взаємодії з урядом не можна визначити основні параметри грошово-кредитної політики: ані вибір емісійних інструментів (зокрема, розширення кола цінних паперів, під заставу яких здійснюється рефінансування, як це практикують західні центробанки в рамках політики "кількісного пом'якшення"), ані визначення цільового показника інфляції, яка, на думку (знову ж таки, не всіх) експертів, може сприяти економічній активності.

Прихильники жорсткого інфляційного таргетування по суті на сьогодні мають у своєму розпорядженні лише один лікувальний метод - "грошове голодування". Водночас вони самі визнають, що передбачені урядом два великі "грошові бенкети" (підвищення мінімальної заробітної плати та викуп за рахунок бюджету акцій Приватбанку) стали для них повним сюрпризом і ніяк не були враховані в проекті "Основних засад". То чи можна взагалі говорити про реальну можливість інфляційного таргетування за умов такої "координації" дій основних економічних інституцій держави? Як відомо, держбюджет на 2017 р. передбачає інфляцію на рівні 8%, Національний банк встановлює для себе ціль на рівні 8±2% (тобто реально 10%). За розрахунками експертів націоналізація "Привату" (не врахована в розрахунках Нацбанку) може додати до інфляції ще 2 відсоткові пункти. Отож наступного року інфляція виходитиме приблизно на цьогорічний рівень у 12%. Чи це наш "таргет"?

Не може центральний банк бути байдужим і до динаміки валютного курсу. В сучасних умовах "валютна війна" (агресивне використання заниженого або завищеного курсу власної валюти з метою сприяння експорту або залученню інвестицій) знову стає реальністю світової економіки. Не слід забувати й про те, що в умовах відкритої економіки (яка характерна для України) валютний курс є суттєвим фактором імпортованої інфляції, а отже, має безпосередній вплив на досягнення цілей цінової стабільності (інфляційного таргетування). За таких умов говорити про необхідність вільного плавання гривні якось несерйозно. А тим більше виправдовувати раптовий стрибок гривні в такий собі "валютний басейн", який завершився її триразовою девальвацією. З усіма негативними наслідками і практично без позитивних, оскільки український експорт має дуже низьку еластичність по ціні.

Серед поетів побутує такий жарт: "Один митець питає іншого про його успіхи. "Та от вчора написав вірш про любов, - відповідає той, - і власне закрив тему". От і мені здавалося, що я "закрив тему" у своїй публікації про реформування грошово-кредитної політики Національного банку (DT.UA №38–39 від 22 жовтня 2016 р.), але виявляється, що тема грошей така ж вічна, як і тема любові. І кожен вважає, що розпочинає її з нуля. Усі ці міркування призводять до висновку про необхідність вироблення принципово нової стратегії грошово-кредитної політики.

Значні фінансові навантаження, а також досягнення Україною відповідного рівня інтеграції в глобальну економіку зумовили необхідність поступового переходу від політики таргетування валютного курсу, якої протягом кількох тривалих періодів дотримувався НБУ, до таргетування інфляції (хоча світовий досвід не дає переконливих свідчень того, що повноцінне ІТ забезпечує кращі результати у боротьбі з інфляцією, ніж інші методи грошово-кредитної політики). Нині визнано, що стабілізація інфляції на низькому рівні є дуже важливою, але не достатньою умовою для підтримки балансу в економіці. Справа в тому, що забезпечення макроекономічної стабільності потребує здійснення грошово-кредитної політики таким чином, щоб, намагаючись стабілізувати інфляцію на цільовому рівні в середньостроковій перспективі, одночасно обмежити ризик зростання дисбалансу в економіці, зокрема у фінансовій системі. Беручи це до уваги, НБУ повинен проводити грошово-кредитну політику в рамках загальної стратегії ІТ, водночас здійснюючи її достатньо гнучко, акцентуючи увагу на прагненні зберегти макроекономічну стабільність, навіть якщо тимчасово це буде призводити до відхилення реальних рівнів інфляції від цільових показників.

Запровадження таргетування інфляції не може бути здійснено одномоментно і потребує певного перехідного періоду, тривалість якого залежатиме від наявності у розпорядженні центрального банку дієвих інструментів монетарного впливу та сприйнятливості економічної системи до шоків, тобто відповідної ступеню реагування макроекономічних показників на використання центробанком монетарних інструментів у порядку здійснення грошово-кредитної політики. Трансмісійний механізм монетарної політики полягає у зв'язку між змінами в монетарному стані, їхньому впливі на макроекономічні процеси тав кінцевому підсумку - на інфляцію. Перехід у монетарній політиці від операційного орієнтира у вигляді процентних ставок до інфляції здійснюється кількома каналами. Так, в умовах відкритої економіки зростання процентних ставок веде до зниження інфляції шляхом:

- зміцнення валютного курсу, внаслідок чого швидко знижуються ціни в національній валюті на імпортні товари;

- підвищення вартості запозичень у банках і небанківських установах, що веде до зменшення інвестицій і споживання товарів та збільшення розриву між реальним і потенційним обсягом виробництва;

- скорочення залишків коштів у корпорацій, у результаті чого банки зменшують обсяги кредитування;

- зменшення обсягів інвестицій і довгострокового споживання;

- збільшення кількості банкрутств і погіршення очікувань економічної активності.

Враховуючи, що такі впливи слабкіші в країнах, у банківських системах яких домінують державні банки, а також існують перешкоди для конкуренції, контроль за рухом капіталів, мінливість ставок ринку грошей і коливання обсягів припливу капіталу, тобто в умовах, які актуальні для сучасного стану економіки України, - операційні методи таргетування інфляції можуть виявитися малоефективними. Крім того, для успіху політики таргетування інфляції необхідно, щоб уряд не залежав від тієї частини бюджетних доходів, які надходять від сеньйоражу (що залишається актуальним для держбюджету України з урахуванням як обсягу таких надходжень - більш як 6%, так і проблематичності виконання плану інших надходжень).

На окрему увагу заслуговує проблема критично низького рівня розвитку фінансових ринків України, зокрема - що дуже важливо для ефективного використання Національним банком сучасних інструментів грошово-монетарної політики - фондового ринку. Відсутність його міцної інституціональної основи (передусім єдиного фондового майданчика, надійного центрального депозитарію цінних паперів, пенсійних фондів та інших інституціональних інвесторів тощо), а також достатньої кількості надійних цінних паперів (таких, як іпотечні та корпоративні облігації) значно звужують коло потенційних реципієнтів монетарної емісії і не дають змоги НБУ задіяти принципи кількісного пом'якшення (quantity easing), які входять до арсеналу впливу центральних банків на загальноекономічні процеси.

Водночас, крім зазначених вище причин, необхідність переходу до інфляційного таргетування зумовлена також необхідністю забезпечити самодисципліну для Національного банку (що, однак, потребує підвищення відповідальності за забезпечення інфляційних цілей, у тому числі і шляхом прив'язки оплати праці керівників НБУ до результатів політики таргетування інфляції).

Беручи до уваги все викладене вище, при здійсненні грошово-кредитної політики у середньостроковій перспективі слід розробити дорожню карту поступового переходу до гнучкого таргетування (flexible inflation targeting -коли орієнтир передбачає певні межі коливання або періодично коригується) до більш суворого таргетування (strict inflation targeting -за якого показник інфляції становить ексклюзивне завдання, обов'язкове для дотримання, з тим, однак, що він може також доповнюватися додатковими орієнтирами, такими, як економічне зростання або стабільність валютного курсу). З точки зору оперативної відповідальності НБУ, основними етапами розвитку системи інфляційного таргетування повинні бути переходи до таких видів таргетування, за класифікацією МВФ:

Експериментальне ІТ (inflation targeting lite), яке(з оглядуна низьку довіру до центрального банку, що й не дає можливості ввести цільові показники інфляції до переліку головних політичних цілей) полягає у проголошенні широких інфляційних завдань.

Замасковане (або еклектичне) ІТ (veiled or eclectic inflation targeting), до якого можна буде перейти, коли в Україні зростання споживчих цін стабілізується на рівні, який не перевищує 10%, і буде забезпечена фінансова стабільність, і полягатиме в тому, що Національний банк зможе впевнено декларувати цінову стабільність за свою мету без повної прозорості і звітності щодо цільових показників інфляції.

Повноцінне ІТ (full-fledged inflation targeting) - чітке зобов'язання НБУ щодо встановлення й дотримання цільових показників інфляції та інституалізація цих зобов'язань у формі прозорої монетарної політики, яке може прийматися на себе центральним банком при наявності високого або середнього рівня довіри та високого рівня фінансової стабільності в країні.

Орієнтовно такий перехідний період може зайняти 2–3 роки, протягом яких Національний банк здійснюватиме заходи грошово-кредитної політики, спрямовані на одночасне утримання помірних коливань валютного курсу гривні в межах визначеного коридору стосовно спочатку долара США, а в подальшому - євро або кошика валют, визначеного правлінням НБУ виходячи зі структури міжнародних платежів, та утримання інфляції в межах, які узгоджені з урядом (враховуючи цілі урядової програми економічного розвитку країни) та затверджені радою НБУ у складі Основних засад грошово-кредитної політики на відповідний рік - згідно із встановленою радою НБУ пріоритетністю. Протягом перехідного періоду Національний банк поступово зменшуватиме оперативне втручання в процес ринкового визначення валютного курсу гривні і передаватиме відповідальність за валютне регулювання та валютний контроль Кабміну (або визначеному ним міністерству) з тим, щоб поступово повністю відмовитися від втручання в процес курсоутворення і зосередитися на таргетуванні цінових показників інфляції.

Співпраця з урядом важлива й тому, що в підтримці макроекономічної стабільності на додаток до грошово-кредитної політики великого значення набуває також бюджетна політика. Втім, як і належна макропруденційна політика, що знижує системні ризики у фінансовому секторі. Адаптовані до національних умов фіскальна та макропруденційна політики особливо важливі в контексті зростання вільного руху капіталу, чого слід очікувати в міру реалізації умов асоціації з ЄС.

Врешті-решт, після триденної дискусії (як у стінах Нацбанку, так і в сусідніх будівлях) рада НБУ затвердила "Основні засади грошово-кредитної політики" у варіанті, який важко назвати компромісним (хоча певні стилістичні зміни й було внесено). Однак у цілому, як кажуть, "легенду змінено, але ціль залишилася тією самою". Як на мене, це - добротно відредагований варіант пропозицій правління НБУ (які, будучи поданими відразу у такому вигляді, викликали б набагато менше критики і дозволили б перевести дискусію у конструктивне русло). Можуть, коли захочуть. Тобто на питання "бути чи не бути" раді Нацбанку повноцінним органом, який відповідно до вимог статті 100 Конституції "розробляє основні засади грошово-кредитної політики та здійснює контроль за її проведенням", є гамлетівська відповідь: "А наміри високі, ледь зродившись, Вмирають, ще не втілившись у дію". Втім, пояснення краще б почути від самих членів ради - цілком можливо, що вони повністю задоволені такою ситуацією. Як там кажуть сучасні англійці: "Леді з кабріолета…"? З іншого боку, виходячи з того, що правління відстояло своє бачення і свої цілі, то цілком логічно, щоб воно і відповідало за ринок, тобто якщо грошовий ринок не буде підпорядковуватися впливам Нацбанку, і інфляція вийде за встановлені межі, правління повинно відповісти за це своєю заробітною платою (згідно з існуючою світовою практикою). Щонайменше.

Підсумовуючи вищевикладене, можна констатувати, що затверджені "Основні засади", як і будь-яке компромісне рішення, вимагатимуть додаткових роз'яснень, уточнень і деталізації. Так що одну ціль грошово-кредитної політики для Нацбанку на найближчий час можна таки вважати визначеною.

А при чому тут любов? Читач може подумати, що автор закликає до любові між правлінням Нацбанку, його радою та урядом? В жодному разі! Цілком достатньо, якщо вони просто поважатимуть себе, один одного та громадян країни. А от читачам я бажаю, щоб у новому році вас не хвилювали ані високі тарифи та ціни, ані низькі пенсії та зарплати, і взагалі - жодні грошові проблеми. Як там співається у сучасній пісеньці: "За любовь любовью платить И так только жить!". Тож нехай вас зводить з розуму любов, тільки Любов!