НБУ: безтурботний вибір мети

Майже місяць тому, 29 січня, відбулося засідання Ради з фінансової стабільності. Його ініціював прем'єр-міністр через прискорення падіння курсу гривні. Назвати зустріч результативною складно - уже після неї долар пробив стелю у 27 грн не тільки на ринку, а й в офіційних котируваннях Нацбанку.

Проте засідання виявилося знаковим: на ньому відповідно до прес-релізу НБУ голова Національного банку повідомила про зміну монетарного режиму та перехід до інфляційного таргетування. Це, з одного боку, відповідає колишнім заявам регулятора про плаваючий курс і відсутність планів не тільки з його фіксації, а і з підтримки. Але з іншого - постає питання про цілі продажу Нацбанком 118 млн дол. під час валютних інтервенцій у січні та 120 млн уже в лютому. Така суперечливість лише посилює перегони на виживання, в які, крім учасників валютного ринку, виявилися втягнутими майже всі українські сім'ї, що не встигають перезатягувати свої паски після кожного походу до магазину.

Сюрприз, якого не чекали

Несподіваність повідомлення про інфляційне таргетування (ІТ) полягає в тому, що раніше регулятор планував перехід до нього в другій половині поточного року. Але, мабуть, завдяки успішним реформам зумів на шість місяців випередити свій жорсткий графік.

Утім, якби не це повідомлення, нашу нову монетарну політику навряд чи хтось помітив. З огляду ж на те, що в Україні про ІТ кажуть без малого 15 років, його практичне завантаження гідне окремих роз'яснень Нацбанку. Хоча б для того, щоб бізнес і населення знали, що їх нині очікує.

За іронією, у ті самі дні, коли з'явилася ця новина, в DT.UA вийшла стаття І.Шумила (№3 від 29 січня 2016 р.) з різкою критикою НБУ за... зволікання з реалізацією принципів ІТ. Наскільки коректні її доводи й висновки, мав би, по-хорошому, відповісти сам центробанк. І не лише через репутаційні ризики. А також тому що автор критики - послідовний прихильник режиму ІТ, який упродовж багатьох років намагався прищепити його в Нацбанку, керуючи генеральним департаментом, більшість співробітників якого нині відповідають за продовження тих починань. Тому їхня докладна відповідь на порушені в статті питання виходить за рамки простої професійної етики.

Намагаємося говорити простіше

Якщо запитати в будь-якого перехожого про інфляційне таргетування, то він, найшвидше, знизає плечима - адже у нас що мудріші слова, то вища ймовірність підступу. Якщо не обману. Та якщо постаратися бути простішими й поцікавитися інфляцією та курсом гривні, відповідь буде миттєвою. Адже про це тверду думку має кожний! У більшості випадків вона зведеться до того, що інфляція має бути мінімальною, а курс - якомога стійкішим. А ще краще, щоб гривня до долара зміцнювалась.

Однак відповідь може бути й іншою. Так, багато економістів ще недавно вважали, що при жорсткому контролі над інфляцією обмежувати злети та падіння курсу не просто зайве, а навіть шкідливо. Тому відповідно до них центральний банк має концентрувати всю свою увагу на одній інфляції, відпустивши курс у вільне плавання. Таку політику зазвичай і називають "інфляційне таргетування" - не так уже взагалі-то й складно.

Звідки що взялося

Інтерес до ІТ має логічне коріння. Історично йому передував розпад у середині 70-х років минулого століття Бреттон-Вудської системи жорстких обмінних курсів. Після нього плавання найбільших світових валют стало не тільки вимушеною реальністю, а й поштовхом до пошуку їхніх нових точок опори. У цілому ряді випадків її побачили в інфляції. Але це сталося лише після того, як індустріальний світ подолав енергетичний і ціновий шоки 70-х. Різним країнам для цього знадобився різний час. Але остаточно стрибки цін вони приборкали лише до кінця 80-х. У цей момент і виник феномен інфляційного таргетування: у 1989 р. його вперше впровадила Нова Зеландія, зобов'язавши свій центральний банк утримувати цільову інфляцію.

Подальше зростання інтересу до ІТ підштовхнув розпад колишнього Союзу. Річ у тім, що крах тотально державних економік підсилив віру в "невидиму руку" ринку, яка до того моменту вже й так переживала свій неоліберальний ренесанс.

Тим часом необмежена свобода валютних потоків (капіталу) - ключовий елемент традиційного ІТ. Адже у світлі відомої "трилеми неможливості", вибравши її, центральний банк може ефективно контролювати або інфляцію, або обмінний курс. Але аж ніяк не їх разом. До 90-х років фіксований курс в індустріальних країнах втратив колишню актуальність, а надії, пов'язані з нерегульованим ринком і свободою руху капіталу, досягнули свого апогею. Тому її вибір у парі з контролем над інфляцією став логічним наслідком часу та місця.

Заговорили про неможливість сидіти на двох стільцях, маючи на увазі неможливість мати одночасно низьку інфляцію та стійкий валютний курс. В Україні ця теза жива й понині. При цьому, щоправда, забувають, що вона має сенс тільки при вільному русі капіталу. Коли ж цієї свободи немає, на двох стільцях можна не тільки сидіти, а й лежати. Приклад? Національний банк. Посилюючи правила роботи валютного ринку, він намагається сьогодні обмежити одночасно й інфляцію, і падіння курсу гривні.

Історія з продовженням

Своєї граничної стилізації ІТ досягло до 2008 р. Неписаний еталон монетарної політики тоді звівся до формули "одна мета (інфляція) - один інструмент (відсоткова ставка)". Її своєрідним взірцем став Банк Англії, який не лише поставив перед собою одну-єдину мету (спочатку 1–4%, а потім 2% інфляції), а навіть перестав займатися банківським наглядом, вивівши його зі своєї структури.

Цю практику нерідко наводили в приклад Федеральній резервній системі США (ФРС), у якої було кілька цілей (зайнятість, економічне зростання, інфляція) і жодної кількісної мішені. Іншу модель монетарної політики представляли (і представляють) такі країни, як Данія, що фіксує курс своєї національної валюти на рівні 7,46038 крони за євро з можливим відхиленням ±2,25%.

Критика розпливчастих цілей ФРС зійшла нанівець із початком глобальної кризи 2008–2009 рр. З'ясувалося, що під час економічного спаду традиційне ІТ даремне: мало того, що сама криза була викликана провалом нерегульованого ринку, який довелося рятувати, заливаючи повсюдно кредитами, та ще й низька стійка інфляція перетворилася на баласт і символ потопаючого виробництва.

За умов рецесії та мертвих цін центробанки стали змінювати свої цілі, відмовляючись від боротьби з інфляцією на користь прямої підтримки економічного зростання та зайнятості. Ідеальна ще вчора модель ІТ виявилася раптом настільки ж корисною, як бензин під час пожежі. Буквально за кілька місяців усі її ключові принципи було засунуто в дальню скриньку: сплив контроль над рухом капіталу (Бразилія, Ісландія, Кіпр), зростання цін перетворилося з ворога на мету (ФРС, ЄЦБ, Банк Англії, Банк Японії та ін.), а байдужість до курсу змінила жорстка боротьба за його конкурентні переваги, яка переросла у відкриті валютні війни всіх проти всіх (2010 р.).

В останньому випадку примітний досвід Швейцарії та Чехії, які вдалися до фіксації курсових стель своїх валют (відповідно, на рівні 1,2 франка та 27 крон за євро). Цікаво, що раніше чеські економісти переконували своїх колег із НБУ в згубності будь-яких заборон на вільний рух курсу. Однак їхній власний центробанк легко про це забув, щойно справа торкнулася благополуччя чеської економіки: стеля курсу крони фіксується з листопада 2013 р., і її скасування поки що не проглядається до середини 2017-го.

Подібні метаморфози дали змогу говорити про нестандартну монетарну політику. Не претендуючи на повноту, можна, однак, зазначити ряд її ключових відмінностей від традиційної версії ІТ.

Так, на час кризи було забуто про незалежність центральних банків - вони розпочали прямо кредитувати уряд і небанківські фінустанови. Обсяги їхнього рефінансування стали вимірюватися трильйонами доларів (євро, фунтів, єн), строковість - роками, а реальна вартість - від'ємними відсотками. Уже ніхто не стверджував, що в центрального банку може та має бути одна інфляційна мета, - всюди її стала доповнювати функція із забезпечення фінансової стабільності. Було визнано, що її часто не можна досягнути без контролю над курсом. Стало очевидно, що його вільне плавання в таких доларизованих економіках, як українська, може бути рівносильне вільному падінню не тільки фінансової системи, а й усієї економіки.

Слідом за банківськими регуляторами цей факт мовчки визнав і МВФ. У його публікаціях стали обговорюватися прогалини колишньої моделі ІТ у частині як вибору однієї мети та її кількісного рівня, так і умов впровадження контролю над капіталом. Це, по суті, вилучило всю колишню начинку інфляційного таргетування, залишивши незмінною лише оболонку, яка складається з тих самих двох слів.

Тим часом у міру економічної стабілізації та відновлення зростання потреба в нестандартній монетарній політиці пішла на спад. Зокрема, ФРС згорнула програму кількісного пом'якшення (2014 р.) та збільшила на 0,25% свою відсоткову ставку (2015 р.). Однак підвищено її було не стільки через зростання інфляції, скільки через зниження до 5% безробіття.

Японська "абеноміка" - інший симптом пошуку альтернативної моделі монетарної політики з набагато ширшим спектром цілей та інструментів, ніж одновимірне ІТ, яке не пережило Великої рецесії.

Саме ж поняття ІТ виявилося гранично розмитим. Сьогодні воліють говорити вже не про чіткі його критерії, а про легку/гнучку/м'яку або гібридну версії без будь-яких точних визначень.

Ця дифузія цілком зрозуміла, враховуючи, що ІТ формально дотримується й Бразилія, яка вдається до контролю над рухом капіталу, і Чехія, що впроваджує стелю для курсу крони, і Ізраїль, який викуповує валюту в боротьбі за дешевий шекель, і Вірменія, що підпирає свій драм кредитами МВФ, і Гана, яка підвищує (!) цільову інфляцію, і Велика Британія, яка прив'язала слідом за США відсоткову ставку до показника не тільки інфляції, а й безробіття. При тому що самі Штати в клубі ІТ не значаться, хоча й стали фіксувати свою інфляційну мету, як багато його членів, на рівні 2%.

За таких умов повідомлення НБУ про перехід на ІТ містить більше запитань, ніж відповідей. Починаючи з того, про що, власне, йдеться, і чим нова монетарна політика відрізняється, наприклад, від політики торішньої. Питання не пусте, з огляду на сумні результати 2015-го: 50-відсоткове падіння курсу гривні та майже така ж інфляція.

Крім цього, центробанк повинен пояснити, хто прийняв рішення про зміну монетарного режиму й перехід на ІТ. Адже відповідно до закону про НБУ подібного роду питання - прерогатива ради Національного банку. А вона, як відомо, відсутня: колишні її члени склали повноваження півроку тому, а нових не призначено. Правління ж НБУ такі питання вирішувати не має права.

Що та навіщо

Чого в НБУ не відняти, то це виразної відмови фіксувати курс гривні та чіткого графіка зі зниження цільової інфляції з 2016-го по 2020 р. Решту огорнуто щільним туманом. Починаючи від вільного плавання гривні на доларовій прив'язі та закінчуючи піврічними обіцянками зняти валютні обмеження.

За таких умов було б доречно придивитися до антикризової практики індустріальних країн, які дотримуються не теоретичних догм, а здорового прагматизму. А його сьогодні, здається, більше у МВФ, ніж у нас: неймовірно, але в знятті наших валютних обмежень він виявляє більше обережності та тверезого розрахунку, ніж рідний Нацбанк. У фонду в цьому питанні явно виходить навчатися на чужих помилках, тоді як нам не вистачає й своїх власних.

Безперервні обіцянки НБУ скасувати валютні обмеження до чергової дати дуже невдалі, тому що невідомо, що на той час буде з ринком. Тому їхнє зняття краще прив'язати до критерію, наприклад, до зростання суверенних рейтингів України. Але оскільки вони завжди відображали спекулятивні ризики й ніколи - інвестиційну привабливість, потреба в тих чи інших обмеженнях збережеться ще досить довго: без них впаде не тільки курс, а й усі плани зі зниження інфляції.

Якщо так, варто визначити етапи валютної дерегуляції. У цьому питанні логічно звернутися до відомого досвіду Австрії. Попутно резонно врахувати й власні пріоритети: чи треба, наприклад, витрачати на імпорт жуйок валюту, якщо її не вистачає для лікування бійців АТО? Запитайте про це уряд, і він навряд чи дасть виразну відповідь. Тим часом Нацбанку ніщо не заважає просувати подібні питання й через парламент, і через РНБО, і через Раду з фінансової стабільності.

Якщо ж продовжувати цього не робити, будемо й далі переливати з пустого в порожнє - закликати в країну інвесторів, забороняючи їм виводити дивіденди.

Ситуація ця тим паче абсурдна, що Нацбанк щодня вирішує, хто та скільки валюти може купити на міжбанківському ринку. Мета його зрозуміла - утримати курс гривні. Але ланцюг наслідків таких самочинних рішень нескінченний. І річ уже не в тому, що жодним інфляційним таргетуванням тут навіть не пахне. Набагато важливіше, що центральний банк кроїть валютне поле країни без будь-яких структурних лекал.

Це не просто найчистішої води адміністративний контроль над рухом капіталу. Це найгірша його форма - форма безконтрольності. Як у частині мотивів і виконання, так і в частині ефектів і наслідків.

На цьому тлі запевнення в тому, що платіжний і валютний баланси країни, а з ними - і курс гривні не залежать від дій Нацбанку, у найкращому разі лукаві. У гіршому - ще гірші, оскільки стовпові потоки на офшорні рахунки залишають відкритим питання про місце та роль НБУ в їхній підтримці. На жаль, про його запеклу боротьбу з ними нічого не відомо. Що особливо прикро з огляду на нову політику відкритості та прозорості, оголошену Національним банком.

Зона відповідальності "Нуль"

Одним із головних аргументів на користь інфляційного таргетування колись вважали ясність і простоту його інфляційної мети. Однак життя виявилося глибшим - вибір цієї "мішені" зміг масово виявити себе в період стійкого зростання, коли треба було охолоджувати національні економіки. Щойно вони перейшли у фазу спаду, монетарні обмеження втратили колишній сенс: розігрів виробництва потребував набагато складнішої політики відносно як цілей, так і інструментів. Недивно, що серед них опинився й валютний курс.

Закон про НБУ щодо цього ніколи не був однобоким. Він і сьогодні вказує нашому центробанку кілька цілей: цінова стабільність, фінансова стабільність, підтримка економічного зростання. При цьому вони чітко структуровані: без досягнення пріоритетної, інфляційної, мети решта перебувають у сплячому режимі.

Тож ключовою є мета з досягнення та утримання цінової стабільності (ст. 6 закону про НБУ). Однак визначена вона як низька інфляція в середньостроковій перспективі (від 3 до 5 років) (ст. 1). Інакше кажучи, як майбутня (!) інфляція.

У наявності парадокс - юридично Національний банк не відповідає ні за один (!) фактичний результат своєї діяльності.

Падіння курсу гривні на 50%? Ні, закон не обмежує його динаміки.

Інфляція на рівні 43%? Теж ні, закон каже лише про майбутню її величину, та й то через 3–5 років.

Неконтрольоване падіння банків і затяжний обвал економіки? На жаль, НБУ не відповідає й за них, оскільки має піклуватися... про майбутню інфляцію.

Не вірите? Поцікавтеся відповідальністю НБУ за торішній вибух цін і провал у досягненні пріоритетної мети, і вам покажуть... інфляційний прогноз на 2019 р.: 5±1%. Усе. Крапка. Казати будуть тільки про майбутнє й жодного слова - про реальне життя. І тривати це може з року в рік, нескінченно.

Абсурд? Безумовно. Але він - результат внесення еклектичних змін у закон про НБУ нерідко під тиском і загрозою втрати фінансової допомоги МВФ. Що, безумовно, не знімає відповідальності ні з тих, хто ці зміни готував, ні з тих, хто їх приймав.

Трохи відповідальності не завадить

Щоб змінити ситуацію, слід розпочати із закону про НБУ. Насамперед треба прив'язати визначення цінової стабільності не до майбутньої, а до фактичної інфляції (ст. 1), щоб Нацбанк відповідав за її реальний рівень, а не за прогноз "далекого гарного життя".

Крім цього, успіх його роботи варто оцінювати за середнім рівнем інфляції не через 3–5 років (як сьогодні в законі), а за три роки - цього цілком достатньо, щоб урахувати інерцію цін і підтримувати здоровий тонус регулятора.

Далі. У перелік функцій НБУ (ст. 7) необхідно включити здійснення політики курсоутворення, неодмінно зауваживши, що вона підпорядкована виконанню основної функції Нацбанку. Це, з одного боку, не зв'яже його зайвою жорсткістю цільового курсу, а з іншого - виключить можливість безтурботно переконувати, що Національний банк не відповідає за дворазове падіння курсу гривні при 40-відсотковій інфляції.

Про прогнози. Хтось вірить у те, що поточна валютна, банківська, фінансова й економічна криза може бути подолана при різних прогнозних орієнтирах уряду та НБУ? Тим часом закон дозволяє подібне роздвоєння свідомості та цілей. Так, усім відомо, що держбюджет-2016 розрахований, виходячи з прогнозного курсу 24,1 грн/дол., але нічого - про його оцінки НБУ. Це досить дивно з урахуванням як найжорстокішої кризи, так і війни. Отже, якщо Кабмін і центробанк не можуть вирішити, чий прогноз кращий, нехай виносять питання на Раду національної безпеки та оборони. Щоб додати його вердикту правового статусу, можна відкоригувати закон.

У НБУ за прийняття цих прогнозів відповідає його рада. Але її, як зазначалося, де-факто немає вже півроку. Якщо так, можна законодавчо покласти цю функцію знову ж таки на РНБО, що дасть можливість зайвий раз нагадати їй, що Нацбанк позбавлений ключового органу стратегічних рішень і внутрішнього контролю.

Перелік пропозицій можна продовжувати. Головне при цьому не забувати, що відповідно до Конституції України основною функцією НБУ є забезпечення стабільності національної грошової одиниці (ст. 99).