Нацбанк та економічне зростання: хто кого?

Імперативність завдання прискорення економічного зростання для України, яка, зав'язнувши в перманентних економічних і політичних кризах, дедалі більше нарощує відставання від темпів глобальної економіки, є настільки очевидною, що практично не викликає сумнівів у прибічників усіх економічних шкіл і течій. Поза сумнівом, для створення "економіки зростання", що одночасно потребує макроекономічної стабільності, динамічного зростання та структурної модернізації, необхідний вплив на реалізацію цього завдання з боку усіх сегментів економічної політики.

Діяльність 3 як одного з найвпливовіших суб'єктів вітчизняної економічної політики не може перебувати осторонь цього завдання. Між тим статтею 99 Конституції основною функцією НБУ визначено забезпечення стабільності гривні. Законом "Про Національний банк України" цю функцію конкретизовано у вигляді пріоритетності досягнення та підтримки цінової стабільності в державі. Фінансову стабільність, згідно із цим законом, Нацбанк забезпечує, якщо це не суперечить ціновій стабільності, а додержання стійких темпів економічного зростання - якщо це не перешкоджає фінансовій і ціновій стабільності.

Зазначену ієрархію цілей продубльовано і в нещодавно прийнятих Основних засадах грошово-кредитної політики на 2017 р. і середньострокову перспективу. Тому цілком природно, що визначена цим документом пріоритетна ціль грошово-кредитної політики полягає в зниженні інфляції до рівня однозначного показника та утримання її на такому рівні в середньостроковій перспективі, а монетарним режимом для забезпечення пріоритетної цілі є інфляційне таргетування (ІТ - встановлення цільового показника інфляції, дотриманню якого підпорядковано грошово-кредитну політику. - Я.Ж.). Як слідує зі звітних матеріалів НБУ, саме утримання цінової та фінансової стабільності наразі розглядається Нацбанком як його основний внесок у створення умов для економічного зростання.

Поза сумнівом, перехід НБУ в режим інфляційного таргетування є логічним наступним етапом еволюції грошово-кредитної системи, оскільки курсове таргетування - надто примітивна ідеологія, яка блокувала можливості застосування будь-яких ефективних монетарних інструментів, у тому числі стимулюючого характеру.

Проте, враховуючи згадану вище ієрархію цілей, украй важливо визначитися із макроекономічним ефектом політики ІТ. Оскільки Основними засадами визначено, що НБУ досягатиме встановленої цілі щодо інфляції насамперед шляхом коригування ключової процентної ставки - за операціями регулювання ліквідності, які мають найбільший вплив на стан грошово-кредитного ринку, цей ефект визначатиметься чутливістю грошово-кредитної системи до процентних важелів управління, а національної економіки загалом - до регуляторних сигналів, що надходять з боку процентних інструментів. Між тим у цій сфері в Україні склалася низка особливостей, які не можна не враховувати.

По-перше, економіці притаманний значний рівень демонетизації - дефіцит грошей, необхідних для обслуговування господарських оборотів. Тому кредити часто беруться не як засіб розвитку, а як спосіб виживання через фінансування обігових коштів. Тому між підвищенням процентної ставки та зменшенням попиту на кредити - значний люфт, у межах якого подорожчання кредиту транслюється на ціну товару.

По-друге, вартість кредитів значною мірою визначається структурними ризиками (платоспроможністю) позичальників. Тому зниження процентної ставки та зростання кредитування також мають люфт, у межах якого зниження ставки перетікає в доходи у найплатоспроможнішому спекулятивному сегменті кредитування.

По-третє, інфляція в Україні має значний структурний вимір, зумовлений високою витратністю виробництв, монополізацією ринків, "імпортом інфляції" через значну частку імпортних сировини та комплектуючих тощо. Тому зниження інфляції до запланованого на поточний рік таргету у 8% +/-2 п.п. і 5% +/-1 п.п. у 2019-му потребуватиме від Нацбанку активних обмежень грошової пропозиції, що блокуватиме інвестування в структурні зміни, гальмуватиме зростання, відтак, заморожуватиме стагнаційний статус української економіки.

По-четверте, понад чверть грошової маси представлено готівковими грошима, причому значна частина цієї готівки - це кошти, що мертво лежать у вигляді "панчішних" заощаджень через зрослу недовіру до банків, або кошти, що обслуговують тіньовий сегмент економіки. На обидві ці складові процентна політика не чинить жодного впливу, хоча вони мають конкретний проінфляційний вплив: перша - як потенційний "інфляційний навіс", друга - як безпосередній учасник грошового обороту.

По-п'яте, вплив процентного регулювання на інфляційні показники в Україні досить непевний. Так, значне зростання інфляції у 2014–2015 рр. відбувалося на тлі значного зменшення як споживчого кредитування, так і кредитування юридичних осіб за високих процентних ставок, а зростання капітальних інвестицій 2016-го хоч і відбувалося паралельно зі здешевленням кредитування, проте супроводжувалося майже нульовим приростом кредитування та зниженням частки банківських кредитів серед джерел фінансування інвестицій.

Варто також нагадати, що недосконалість споживчих ринків (монополізація, утрудненість доступу виробників до роздрібної мережі, слабкість оптової логістики тощо) суттєво деформує картину динаміки споживчих цін. За таких умов для пересічного громадянина курс гривні як вельми наочний і загальнодоступний індикатор економічної стабільності завідомо виграватиме конкуренцію у непрозорого статистичного показника "індекс споживчих цін". А отже, стабільність останнього за незмінних інших умов не відіграватиме очікуваної ролі стимулятора економічного зростання.

НБУ розраховує, що у разі, якщо режим ІТ гальмуватиме зростання, девальвація гривні компенсуватиме цю ваду, стимулюючи експорт. Проте чомусь не враховано, що водночас девальвація генеруватиме інфляційні очікування, які знову доведеться гасити подальшими монетарними обмеженнями, - виникає самовідтворювана стагнація економіки. Збільшення попиту на інвестиційний імпорт, можливе у разі пом'якшення процентної політики, при відмові від валютно-курсового регулювання може породити надмірні девальваційні очікування, які трансформуватимуться у підвищення інфляції. Тоді ймовірним є підняття процентних ставок, яке спроможне припинити зростання капітальних інвестицій.

На додачу ймовірне посилення інфляційних ризиків у зв'язку з подвоєнням мінімальної зарплати спонукатиме НБУ до додаткових монетарних обмежень, які утруднюватимуть доступ до кредитних ресурсів для інвестування. Обмежена реакція економіки на підвищення попиту закріплюватиме тенденцію збільшення дефіциту зовнішньої торгівлі в міру відновлення економічного зростання, породжуючи додаткові девальваційні ризики. Цим ризикам також сприятимуть наслідки транспортної блокади непідконтрольних територій, які напевне виллються у два однаково негативні для торговельного балансу наслідки: зменшення експорту металу та збільшення імпорту антрациту, коксівного вугілля чи коксу.

Отже, очевидною є низка суперечливих впливів, які свідчать про значний ризик утворення політикою інфляційного таргетування своєрідної "депресивної спіралі", яка циклічно посилюватиме гальмівний вплив грошово-кредитної політики на економічну динаміку та й надалі виключить НБУ з числа суб'єктів формування "економіки зростання". Вирішити цю ідею напряму, через зміну засад інфляційного таргетування чи ієрархії прописаних в Основних засадах цілей апріорі неможливо: інфляційні таргети надійно закріпилися в основному законі вітчизняної фінансової системи - Меморандумі з МВФ. Проте компенсувати ризики та відвести Нацбанку активну роль у формуванні "економіки зростання" - можливо.

Ймовірний вихід полягає у розробці системи структурно-інституційних змін, які мають посилити регульованість вітчизняної економіки грошово-кредитними засобами та забезпечити сумісність цих засобів з цілями економічного зростання. Для цього Національний банк та уряд повинні були б тісно поспівпрацювати, координуючи свої дії (що й передбачено Основними засадами). Їхні зусилля мають зосередитися на чотирьох основних напрямах.

Перший - формування засобів впливу інструментами банківського регулювання на спрямування кредитних ресурсів комерційних банків, що стимулюватиме кредитування інвестиційних та інноваційних проектів. Такими інструментами могли би бути диференційовані механізми рефінансування комерційних банків, визначення їхньої бази оподаткування податком на прибуток залежно від структури кредитного портфеля, надання держгарантій і страхування для інвестиційних кредитів цих банків, програми довгострокового кредитування індивідуальних інвестицій, у тому числі в підвищення енергетичної ефективності житла, освіту, житлове будівництво тощо.

Другий напрям - виокремлення спеціалізованих банків, кредити яких мають певну цільову спрямованість. Насамперед створення мережі спеціалізованих фінустанов (експортного, іпотечного, інвестиційного, інноваційного, мікрокредитування, кредитування регіонального та муніципального розвитку тощо) із застосуванням щодо них диференційованих регуляторних вимог, які враховують особливості об'єктів кредитування. У співпраці Мінфіну і Нацбанку час нарешті утворити фінансові інститути, які поєднують у собі властивості банків і державних корпорацій розвитку, - Державний банк розвитку і Державний фонд регіонального розвитку. Тут вельми стала б у нагоді технічна допомога з боку Євросоюзу щодо впровадження досвіду національних промоційних банків, що наразі масово створюються на європейському просторі у повній відповідності з принципами захисту конкуренції та прозорості.

Третій - координація зусиль антиінфляційної політики та курсової стабілізації між НБУ та урядом. На уряд має бути покладено сприяння розбудові складових, які відграватимуть антиінфляційну роль: оптової логістики (товарні біржі, оптові ринки, оптові склади, мультимодальні транспортно-логістичні центри, насамперед для продукції АПК) та роздрібної торговельної мережі, поширенню й рівному доступу до маркетингової інформації, удосконаленню інструментів виявлення антиконкурентної поведінки, контролю над економічною обґрунтованістю тарифоутворення у сферах природних монополій, державного інвестування в проекти енергозбереження, які спроможні знизити собівартість тарифів на послуги транспорту та ЖКГ тощо. Послаблення на цій основі чутливості ринків до інфляціогенних чинників дасть змогу Нацбанку вільніше пом'якшувати грошово-кредитну політику й зосередитися на цілях сприяння орієнтації банківської системи на підтримку інвестиційних процесів.

Четвертий - координація з урядом регуляторних вимог щодо діяльності державних банків з посиленням їхніх стратегічних функцій. Залучення держбанків до фінансування першочергових цілей розвитку не лише не посилить ризиків для їхніх капіталів, а й підвищить прибутковість у середньо- та довгостроковій перспективі, що важливо, зокрема, для Приватбанку, щодо якого урядом оголошено мету оздоровлення для майбутньої приватизації.

Зауважимо, що зазначені кроки у жодному разі не суперечать конституційно визначеній місії НБУ, проте дозволяють осучаснити розуміння поняття стабільності гривні. Адже в сучасному світі стабільність суспільного розвитку вже не одне десятиліття розглядається насамперед як сталий розвиток, за якого поточні цілі досягаються в такий спосіб, щоб не ставити під загрозу цілі наступних поколінь.