Мікст і соло у грошово-кредитній політиці

Серед глобальних викликів - "синхронізоване уповільнення світової економіки" (МВФ, жовтень 2019 р.) з очікуванням скорочення інвестиційного і споживчого попиту та посиленням турбулентності переміщення капіталу.

В Україні ці ризики загострюються характерними для вітчизняної економіки дисбалансами між заощадженнями та інвестиціями, поточним відтермінуванням отримання позик МВФ (і, відповідно, інших МФО) при значному альтернативному припливі капіталу нерезидентів на ринок облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), "кредитною недостатністю" фінансування корпоративного сектору, коливаннями курсу національної валюти при дисбалансі зовнішньоторговельних операцій, нестабільністю інфляційних очікувань.

З огляду на наявне посилення окремих диспропорцій і загострення критики на адресу уряду та Національного банку щодо як неузгодженості дій, так і неадекватності заходів реагування на поточні виклики стає дедалі актуальнішою потреба апгрейду механізмів їх взаємодії у реалізації грошово-кредитної політики (ГКП). Це стосується, зокрема, можливості узгодженого стимулювання економічної активності і центробанком, і урядом, відновлення належної циркуляції кредиту та грошових потоків між ринковими контрагентами, визначення впливу облікової ставки на інфляційні та ділові очікування. При цьому йдеться про якісно новий рівень співпраці, який не ставитиме під загрозу незалежність і довіру до НБУ.

Діючим в Україні монетарним режимом є режим інфляційного таргетування (ІТ), який використовується вітчизняним центробанком для забезпечення цінової та фінансової стабільності економіки. Роль режиму ІТ як базисної структури-каркаса (framework - у редакції текстів Меморандуму про співробітництво України з МВФ) регуляторного інструментарію НБУ підтверджується кілька останніх років. Наскільки Нацбанк самостійно чи спільно з іншими державними інституціями реалізовує грошово-кредитну політику та режим ІТ?

У рамках нинішнього одномандатного статусу НБУ забезпечення цінової стабільності як пріоритетної мети реалізації режиму ІТ є достатньо акцентованим у законодавчому полі та операційній діяльності НБУ. Інші цілі - фінансова стабільність і сприяння економічному зростанню - визначаються як наступні за пріоритетністю щодо цінової стабільності.

Чи завжди цінова стабільність означає наявність і фінансової стабільності, тобто стабільності національної фінансової системи?

Ретроспективний аналіз перебігу минулих фінансових криз свідчить, що мали місце такі початкові прояви характерних для них ризиків: кредитна експансія; розігрів спекулятивних bubble-цін на ринках активів; нарощення заборгованості позичальників у різних секторах із надмірним фінансовим левериджем; використання учасниками ринків куражних спекулятивних бізнес-стратегій. Після ажіотажної ейфорії настають депресія і рецесія (оскільки ранок вечора мудріший). Ринки падають (інколи "раптом"), тому що ґрунтувалися на тій фіктивній вартості, якої реально не існувало. Тут, за Л.Мізесом, "...причиною депресії є попередній бум, який породжується кредитною експансією". Зазначені прояви ризиків сигналізували переважно про фінансову, а не тільки про цінову дестабілізацію, тобто не лише ціни, а й вартість активів були спотвореними. Відновлення економіки завжди потребувало спочатку макро- і фінансової стабілізації.

Так, в Україні після виборів поточного року ринки швидко відреагували на оновлену пропозицію інструментів запозичення ресурсів. У другому півріччі 2019-го значно зріс попит нерезидентів на державні зобов'язання. Зокрема, їх вкладення в ОВДП збільшилися до 100,9 млрд грн (станом на 07.11.2019), нерезидентам належить 12,5% ОВДП в обігу. Переспрямування суттєвої частки припливу валюти у міжнародні резерви НБУ дало можливість зафіксувати останні в обсягах 21,4 млрд дол. (станом на 21.11.2019). При цьому зберігається невизначеність, наскільки довго триватиме така спекулятивна активність нерезидентів.

Для убезпечення від системних ризиків і для стимулювання ділової активності центробанки коригують ціноутворення через варіації рівня процентних ставок і здійснюють валютні інтервенції, згладжуючи коливання попиту і пропозиції грошей. Утім, контроль за системним ризиком забезпечується переважно фінансовою стабільністю, а не ціновою. Без забезпечення фінансової стабільності неможливо утримати стабільність цінову.

Слід зазначити, що ціна активів як лакмус відображає стан і коливання ринків. Ринок формує ціну як результат угод між контракторами (бо ціна активу така, скільки за нього платять). І тому цінова стабільність сама по собі не може превентивно і достатньою мірою запобігати накопиченню системних ризиків. У минулорічному тексті Основних засад грошово-кредитної політики на 2019 р. це підтверджувалося тезою, що "монетарна політика має обмежений вплив на диспропорції у фінансовій системі". Іншими словами, НБУ на основі тільки інструментарію цінової стабільності самостійно не зможе витягнути фінансову систему з "болота" тих економічних дисбалансів, з якими стикається національна економіка.

Завжди актуальним є питання щодо функціональних можливостей центробанку та інструментів підтримки фінансової стабільності. Серед останніх вирізняється облікова ставка НБУ.

Цей монетарний інструмент є основним у реалізації режиму ІТ і досягненні операційної цілі ГКП, над яким центробанк має необхідний повний контроль (при визначенні і зміні рівня ставки). У регуляторному плані акцентація переходу від попередньо сигнальної ролі облікової ставки (див. текст Меморандуму з МВФ 2015 р.) до більш акцентованої та домінуючої ролі простежується саме з 2016 р., що і було зафіксовано у тогорічному Меморандумі з МВФ. Такий регуляторний акцент у діяльності НБУ зберігається дотепер.

Прогноз очікуваного рівня облікової ставки (як відомо, НБУ є восьмим банком світу, що готує такі прогнози) визначає і вказує транспарентність монетарної політики на відповідну перспективу. Має місце відтермінованість впливу зміни облікової ставки на зміни в економіці (дія чинника лагу часу між прийняттям і результатами рішення), що пов'язується з оцінкою перспектив економічного розвитку, зокрема, з ризиками волатильності цін, інфляції, стабільності національної валюти та іншими.

Перспективи зниження облікової ставки до рівноважного рівня 8% і підтримання інфляції на рівні 5% (середньострокова ціль ІТ) можливі тільки при зниженні системного і систематичних ринкових ризиків. Такі ризики і форми їх прояву постійно модифікуються і залишаються часто недостатньо передбачуваними. Стимули центробанків для пожвавлення ділової активності при варіаціях процентних ставок значною мірою визначають дієвість ГКП. Політика кількісного пом'якшення, що донедавна використовувалася центробанками кілька років поспіль (через утримання низьких ставок і "впорскування" ліквідності), мала мультиплікативний вплив на стан ринків, що відображалось у змінах динаміки ключових фондових індексів.

У частині кредитного стимулювання розвитку економіки (де завжди є дві сторони угоди: кредитори і позичальники) вирізняються два питання. По-перше, у банківському секторі це значна частка непрацюючих кредитів (з переважанням корпоративних боргів) у сукупному кредитному портфелі - 547,2 млрд грн, або 48,9% за останніми наявними даними, яка є все ще завеликою, у тому числі у банках з державною часткою - 63,69%. Окремо вирізняється заборгованість банків перед НБУ за кредитами рефінансування (близько 46 млрд грн). По-друге, залишаються значними обсяги дебіторської заборгованості підприємств. Це є порушенням розрахунково-платіжної дисципліни, уникненням від виконання фінансових зобов'язань. А борги необхідно сплачувати, оскільки слід поважати чужу власність (тут - активи кредиторів). Легітимація власності завжди починається із взаємоповаги до неї причетних сторін угоди.

У "кредитному стисненні" справа не тільки у високій вартості кредитів (яка висока внаслідок наявності системних і систематичних ризиків). При зазначеній низькій дисципліні виконання платіжних зобов'язань кредитне стимулювання економіки обмежується як інструмент фінансування, часто є річчю в собі. Це зберігатиметься доти, доки матимуть місце недостатня легітимація власності та неверховенство права у відносинах між ринковими контракторами.

За участі центробанку і банків (другого рівня, комерційних) доцільно сприяти фінансуванню пріоритетних інвестиційних проєктів, що мають магістральне (не локальне в інтересах групи підприємств чи галузі) значення для економіки загалом. При анонсованому у програмі дій уряду 40-відсотковому зростанні економіки які інвестиційні проєкти забезпечать таку динаміку? Де їх відбір і підходи фінансового забезпечення? На мікрорівні у структурі джерел фінансування інвестицій власні кошти підприємств становлять понад 71%, тоді як банківські кредити та інші позики ледь перевищують 7%. Кредитні угоди на сьогодні більш показові у секторі домогосподарств (споживчі) та на ринку держзапозичень (з "ефектом" інвестиційного витіснення).

НБУ повинен мати більшу інституційну та інструментальну можливість попереджувати ризики фінансової дестабілізації. І така можливість і позиція мають забезпечуватись як спільні з урядом, а не розподілені. На противагу все ще поширеним донедавна хибним думкам монетарного "соло", коли начебто тільки НБУ вимірює інфляційний пульс, необхідне суттєве посилення співробітництва НБУ і уряду в реалізації грошово-кредитної політики: монетарний "мікст" у супрязі НБУ-уряд.

Цінова та фінансова стабільність і монетарний режим ІТ є спільним колом питань уряду й НБУ. Уряд (в особі Міністерства фінансів) є активним учасником-партнером у формуванні та реалізації монетарної політики. Спільність дій НБУ і уряду у реалізації ГКП проявляється через таке:

- фінансування і монетизацію дефіциту держбюджету, випуск і погашення ОВДП; банки (переважно державні) є основними інвесторами в ОВДП, маркетмейкери ринку ОВДП - також банки, у разі випуску облігацій зовнішньої позики вони є андерайтерами таких позик на первинних ринках капіталу;

- взаємозв'язок облікової ставки НБУ і вартості ОВДП (Мінфін визначає вартість випусків державних облігацій з огляду на розмір облікової ставки);

- непогашену заборгованість уряду перед НБУ.

Тобто управління державним боргом - завжди спільна відповідальність уряду й центробанку. Також до їх спільних дій у реалізації ГКП належать участь держави в капіталі банків, перерахування прибутків НБУ до держбюджету.

Новий уряд у парі з НБУ повинен забезпечити реальне, а не декларативне реформування економіки. Здійснення і фінансування структурних реформ і стимулювання платоспроможного внутрішнього попиту слід визначити як одні з основних гасел нової економічної політики. За умов усе ще обмеженого фінансування із зовнішніх джерел (проте не тільки при цьому) основний акцент слід зробити на розвитку внутрішнього ринку довгострокових фінансових ресурсів.

Фактично тут ідеться про здатність/нездатність нівелювати прояви різних дисбалансів в економіці (або так званих провалів ринку) і виклики, що перелічені вище. Підписання у жовтні цього року меморандуму між НБУ та урядом України про взаємодію для досягнення стійкого економічного зростання та цінової стабільності засвідчує реальні кроки інституційної кооперації в реалізації монетарної політики.

Мандат/повноваження НБУ має бути ширшим, ніж фокусування на першочерговості забезпечення лише цінової стабільності.У діяльності НБУ доцільно розглядати питання пріоритетності цілей забезпечення не тільки цінової, а й разом з тим фінансової стабільності, через які вбачається можливим дієво сприяти економічному зростанню. Фінансова стабільність - не перша мета у діяльності центробанків, але водночас її не можна сприймати як вторинну. Питання співвідношення цінової та фінансової стабільності постійно актуалізується, свідченням чого є його публічна акцентація представниками зарубіжних центробанків. Так, П.Пратт з ЄЦБ наголосив, що в умовах низьких ставок проблемою залишається те, "яким чином вбудувати більше міркувань про фінансову стабільність у розробку грошово-кредитної політики? Це не очевидно, оскільки зростає ризик втрати спрямованості на основну мету, а саме - забезпечення стабільності цін".

Забезпечення пріоритету цінової стабільності одночасно з фінансовою потребує, щоб центробанк регулював діяльність більшого кола фінансових установ. Цього року окремим аспектом розширення повноважень НБУ в частині забезпечення фінансової стабільності стало схвалення Верховною Радою України 12 вересня 2019 р. законопроєкту №1069-2 "Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо вдосконалення функцій із державного регулювання ринків фінансових послуг". "Спліт" при перерозподілі регулятивних повноважень між НБУ і НКЦПФР з перспективною ліквідацією Держфінпослуг приведе до того, що НБУ здійснюватиме регулювання і нагляд за розширеним переліком фінустанов. Таке зміщення регулятивно-наглядових повноважень водночас і означає розширення інструментарію НБУ щодо забезпечення фінансової стабільності.

Для зниження різних ризиків важливо формувати адаптивні інфляційні очікування у населення та суб'єктів господарювання відповідно до змін економічної кон'юнктури. Наразі очікування є імпульсивними, деструктивними та асиметричними, особливо у непрофесійному середовищі.

"Відповідальність починається у себе вдома: з удосконалення макроекономічного управління, підвищення державних доходів і реалізації більш ефективних планів витрат", - зазначалося у виступі представника МВФ в ООН у вересні 2019 р. Фактично цим фокусовано взаємозалежність монетарної та бюджетної політик і необхідність тісної взаємодії відповідних державних органів та регуляторів фінансових установ.

* * *

Варіативність інструментів монетарної політики НБУ залежить від кон'юнктури міжнародних ринків, результатів зовнішньоекономічної діяльності резидентів, а також визначається структурними змінами і темпами відновлення вітчизняної економіки. Доступність фінансування, підтримка платоспроможного внутрішнього попиту й активізація експорту залишаються ключовими факторами стабілізації гривні і покращення платіжного балансу.

Нові акценти сучасної грошово-кредитної політики мають базуватися на інклюзивності та дотичності до процесів її формування і реалізації всіх причетних сторін і ринкових контрагентів, передусім центробанку й уряду. У практиці англійського істеблішменту є гарна традиція, коли очільники Банку Англії та Кабінету міністрів зустрічаються по вівторках за спільним ланчем. Чи доживемо і ми до такого вівторка?