Макроекономічна дилема

Режим інфляційного таргетування продовжує активно застосовуватися й еволюціонувати.

Основний вектор його еволюції - гнучкість, транспарентність, інтеграція з макропруденційною політикою. В багатьох країнах із ринками, що формуються, він поєднується з триваючим накопиченням резервів. Географія його поширення вказує на те, що кількісні інфляційні цілі є доступною опцією для різних за своїми структурними характеристиками і рівнем розвитку країн, які прагнуть приборкати інфляцію. Тим не менш на підґрунті розкручування спіралі глобальних фінансових дисбалансів і після глобальної фінансової кризи даний монетарний режим опинився під жорсткою академічною критикою. Цінова стабільність і "парадокс довіри" можуть не запобігти нагромадженню системних ризиків, особливо під час дефляційних трендів і структурних змін у фінансовому секторі, наслідком яких є експансія ліквідності. Надмірне прийняття ризику і, як наслідок, накопичення боргів вказують на те, що фінансова стабільність може бути слабким місцем монетарної політики ортодоксального центробанку-таргетера інфляції. Після кризи ризики дефляції та рецесію почали сприймати як певний виклик можливості підтримувати макроекономічну стабільність у середньостроковій перспективі.

Перестороги, висловлені на адресу цього монетарного режиму, є явним перебільшенням, але це не означає, що досягнення інфляційних цілей в умовах сильних структурних зрушень і неусталеної роботи секторних ринків перестало бути складним завданням.

Так, узагальнення результатів емпіричних досліджень дає можливість констатувати певні позитивні моменти: інфляційні таргетери демонструють нижчі рівні інфляції, а також зниження її варіативності; разом із стабілізацією інфляції спостерігається послаблення макроекономічних коливань; у випадку, коли перехід на даний монетарний режим суттєво вплинув на заякорення інфляційних очікувань, підвищення довіри до центробанків знижує загальний рівень дезінфляційних втрат (sacrifice ratio).

Не менш важливим позитивним наслідком досягнення цінової стабільності є поглиблення фінансової системи. В сукупності із підвищенням транспарентності монетарного режиму стабільність цін покращує ситуацію у сфері курсової волатильності та зменшує строкові спреди, формуючи спонуки до нарощування фінансової глибини.

Втім, поширення інфляційного таргетування в багатьох країнах з ринками, що формуються, продовжує залишатися в зоні враження більш звичними вірусами цінової нестабільності.

Поведінка небазової інфляції (non-core inflation) визначається коливаннями цін на сировину та низку продовольчих товарів із низьким ступенем обробки. Ціни на продукти харчування найбільшою мірою залежать від світових цін на продовольство. Вплив глобальних цін на внутрішню споживчу інфляції недооцінюється. І частково це пов'язано з тим, як повинен центробанк-таргетер інфляції реагувати на шоки небазової інфляції. Ортодоксальна новокейнсіанська теорія допускає, що краще відхилитися від досягнення цілі в разі сильного цінового шоку на продовольство, оскільки вони викликаються силами на боці пропозиції, а не попиту.

Тим не менш країни із середніми доходами опиняються під значнішим тиском з боку глобальних змін у поведінці цін на продовольство. З одного боку, збільшення глобального попиту на нього відображає закономірний результат істотної конвергенції доходів. Поширення так званого західного раціону в швидко зростаючих країнах Азії не лишається непоміченим глобальними агровиробниками. Китай та Індія справляють вагомий вплив на цінову кон'юнктуру багатьох продуктів.

З іншого боку, країни з ринками, що формуються, часто є експортерами продовольства. Для них підвищення глобальних цін означає саме істотну корекцію вгору на внутрішньому ринку в силу відкриття нових експортних можливостей. Часто це виглядає так, наче в країні з нижчими доходами внутрішні ціни зростають швидше, ніж глобальні, без будь-якої макроекономічної причини, створюючи атмосферу соціальної напруженості та сіючи зерна невпевненості у справедливому розподілі доходів від переваг, які дає глобалізація. Бідніші верстви отримують вищі ціни, а тому без конвергенції рівнів оплати праці в силу нижчої продуктивності стають біднішими, а експортери, влучно інвестувавши в сектори із зростаючими глобальними цінами, - заможнішими. Можливо, несправедливий перерозподіл вигод від зростання глобальних цін на продовольство - це риторика. А можливо, це є наслідком не завжди повноцінних реакцій центробанків на проінфляційні шоки на боці пропозиції, зумовлені не такими явищами, як неврожай, а такими, як підвищення глобального попиту.

Звернемося до загальних тенденцій до підвищення глобальних продовольчих цін (див. рис.). Характерними є кілька істотних злетів у цінах на продовольство, які кореспондують із піками експансії глобальної ліквідності. Загалом ціни на продовольство на середину 2019 р. майже в рази перевищують ціни початку 2000-го. Пік цін на них припав на 2011–2012 рр. унаслідок глобального пом'якшення монетарної політики в світі. А передував цьому піку інший - пік 2008 р. Відмінність між обома випадками - в силі інфляційної реакції. Напередодні глобальної фінансової кризи інфляція підскочила (не в останню чергу через глобальні ціни на продовольство) в більшості країн світу. Під час реалізації програм кількісного пом'якшення провідними центробанками інфляція вже була менш вираженою проблемою в розвинених країнах. А країни із середніми доходами пережили ще кілька інфляційних сплесків - у 2011–2013 і 2016–2017 рр. Відхилення від інфляційних цілей у 2008 р. було істотним і повсюдним. У Чилі споживчі ціни вдвічі перевищили верхню межу таргета. Аналогічна ситуація мала місце і в Перу, і в Колумбії, і в Мексиці, і на Філіппінах, і в Південній Африці, і в Таїланді, і в Південній Кореї. В подальшому шоки продовольчих цін істотно вплинули на вихід за межі цільових інфляційних коридорів у Чилі, Колумбії, Мексиці, Бразилії, Південній Африці, Індонезії.

Прикметно, що в Польщі, Чехії, Угорщині - таргетерах інфляції, членах ЄС - корекція цін на продовольство викликала повернення інфляції в цільовий діапазон, а не прискорення понад його верхню межу. В Туреччині ж систематичне перевищення інфляцією цільового рівня закінчилося девальвацією 2018 р. і стрибком інфляції у зону понад 20%.

Яка роль відводиться центробанкам, відповідальним за цінову стабільність, у реакції на шоки, спричинені глобальними структурними змінами на продовольчих ринках? Якщо залишатися в координатах ранніх підручників з макроекономіки, то практично ніяка. Рання ортодоксія згенерувала ряд імпринтів про те, що реакція на волатильні компоненти індексу споживчих цін посилює макроекономічні коливання. Але цей тип аналізу не брав до уваги конвергенцію цін у глобальній економіці, завдяки якій формуються більш складні елементи механіки інфляційного процесу. Якщо для розвинених країн реакція на шоки небазової інфляції справді може виглядати надмірною наполегливістю у досягненні цілей, то для країн з ринками, що формуються, ситуація не така однозначна. Коливання продовольчих цін суттєво ускладнюють досягнення інфляційних цілей з низки причин:

- зважаючи на характер поведінки цін на продукти останнім часом, шоки на продовольство та аграрну сировину виглядають швидше персистентними (постійними по тривалості), ніж транзитивними (мінливими);

-з огляду на структуру індексу споживчих цін персистентний шок на ринку продовольства та аграрної сировини не має виключно ознак шоку пропозиції. Домішуються ознаки шоку на боці попиту (ефект доходу у разі затяжного шоку на сировину). При цьому інфляційний тиск стає суттєвим, а вихід за межі таргета - високо ймовірним. Це активує проблему корекції інших відносних цін і зарплат. Як уже було сказано, на передкризовому піку 2008 р. практично всі країни-таргетери інфляції суттєво відхилилися від інфляційних цілей. Для деяких з них відхилення від цілей вимірювалося разами. В подальшому швидке відновлення цін на продовольство спонукало багато країн до дилеми вибору між підтримкою економіки, що одужує після глобальної кризи, і реагуванням на прискорення інфляції;

- базова інфляція виглядає більш чутливою до коливання небазової інфляції (так звані вторинні ефекти, second-round effect) порівняно з розвиненими країнами саме через вищу значущість споживання продуктів харчування. Такий характер зв'язку не дає змоги застосовувати для бідніших країн той самий підхід щодо оптимальної реакції центробанку на небазову інфляцію, який міг би бути застосований у розвинених країнах;

- чутливість внутрішнього товарообороту до купівельної спроможності в бідніших країнах також є вищою, ніж у розвинених. Це означає, що шок небазової інфляції, особливо пов'язаний із ринком продовольства, більшою мірою позначається на купівельній спроможності у перших порівняно з другими, а тому негативно впливає на сукупний попит. З цього випливає, що відсутність жорсткішої реакції центробанку на ціновий шок у біднішій країні не має характеру оптимального ігнорування шоку (being neglect) небазової інфляції, як у випадку з розвиненими країнами. Однак це не означає, що перші отримують перевагу у здатності мінімізувати загальну макроекономічну волатильність. В окремих випадках вони стикаються з гіршим варіантом альтернативності між інфляцією і випуском у короткостроковому періоді (trade-off), в окремих випадках - ні. Різниця визначається тим, наскільки внутрішній випуск чутливий до внутрішньої купівельної спроможності. Однак у довгостроковому періоді ситуація відрізняється за рахунок активації проблеми довіри. Як правило, центробанки з розвинених країн користуються вищою довірою, а тому відхилення від таргета меншою мірою передається погіршенню інфляційних очікувань;

- вразливість інфляційних очікувань до шоку небазової інфляції суттєво ускладнює можливості центробанків з країн із середніми та низькими доходами відхилятися від цілі. Потенційне подовження горизонту політики, допустиме в розвинених країнах, не спрацьовує аналогічним чином. Канал погіршення довіри та канал вищої чутливості базової інфляції до небазової в сукупності призводять до появи ситуації, коли подовження горизонту політики насправді тільки ускладнює подальше повернення фактичної інфляції до цільової та підвищує коефіцієнт дезінфляційних втрат;

- емпіричні оцінки ефектів переносу продовольчих цін і цін на нафту (бензин чи загалом на енергоносії) на кінцевий індекс споживчих цін демонструють, що такі ефекти є сильнішими в першому випадку. Також вони визначаються ступенем довіри до політики. Хоч як дивно, але реакція більшості центробанків на нафтові шоки вказує на те, що вони їх сприймають як мінливі, навіть якщо останні виявляються затяжними в часі. Іншими словами, відмінності в структурі індексу споживчих цін у розрізі заможніших і бідніших країн уже закладають вищу чутливість інфляції до шоків на ринках продовольства.

Із зазначеного випливає запитання: чи будуть оптимальними рішення центробанків щодо впливу на гальмування продовольчих цін інструментами, адресованими попиту, а не пропозиції? Відповідь на нього нетривіальна. Але в більшості випадків вона залежатиме від доступного політичного простору толерування жорсткішій політиці задля стабілізації інфляційних очікувань, а також від структурної гнучкості економіки. Обидва фактори взаємопов'язані. Що гнучкішими є ринки, то менш виразним є сповільнення економіки внаслідок дій центробаків, адресованих ціновому сплеску на ринку продовольства. А це робить монетарні органи більш впевненими у своїх діях, оскільки не буде підстав для очікування тимчасового (електорально обмеженого) характеру антиінфляційних інтенцій регулятора.

Механікою процесу стабілізації цінових сплесків на боці пропозиції є реакція обмінного курсу на жорсткіші монетарні дії. Вищі процентні ставки та посилення обмінного курсу часто працюють, як зв'язка в альпінізмі. Вона може врятувати, а може занапастити. Для того, щоб вищі процентні ставки, запускаючи посилення курсу, не справляли істотного стримуючого впливу на економіку, остання повинна мати достатній рівень гнучкості. Саме через обмежену здатність забезпечувати стійкість платіжного балансу внаслідок затяжного посилення обмінного курсу центробанки частіше схильні піти на відхилення від інфляційної цілі. За таким відхиленням криється не "колапс" монетарного режиму, а розуміння слабких місць відкритої економіки. Іншими словами, для того, щоб центробанк міг продовжувати повсякчасне досягнення цілі в умовах частих шоків цін на продовольство, потрібно, щоб зміцнення курсу не становило загрози для макрофінансової стабільності. Глобальні монетарні та фінансові умови, вектор портфельних рішень глобальних інвесторів мають значення, так само, як і має значення структура фінансування платіжного дисбалансу. Що більшою мірою в структурі такого фінансування присутні прямі іноземні інвестиції (ПІІ), то менш болісними для економіки будуть монетарні рішення, що засвідчують пріоритет інфляційної цілі, а не оптимальне відхилення від неї внаслідок нездатності посилити обмінний курс без негативних середньострокових наслідків. Саме на це вказує досвід лідерів реформ у Центрально-Східній Європі - Польщі та Чехії. Залучення значного обсягу ПІІ уможливило підвищення продуктивності праці, внаслідок чого посилення курсу злотого та крони обмежило здатність шоків глобальних продовольчих цін похитнути інфляційні цілі. В цьому сенсі наші західні сусіди виглядають навіть краще, ніж латиноамериканські країни з довшим досвідом інфляційного таргетування.

Якщо гнучкість економіки важлива для консистентності між інфляційними цілями, зростанням, вірогідністю продовольчих шоків і стійкістю платіжного балансу, то чим вона визначається? На рівні поверхневого судження - структурними реформами, орієнтованими на поліпшення бізнес-клімату, заохочення інвестицій і підвищення продуктивності праці. Однак на глибшому рівні вона визначається структурними, інституціональними параметрами, які є нічим іншим, як відображенням впливу політичного режиму на доступ до ресурсів. Конкуренція, швидкість входження на ринок і виходу з нього, мобільність праці, величина трансакційних витрат змін у розміщенні ресурсів - усе це в сукупності визначає те, наскільки центробанк може відреагувати на глобальні шоки цін на продовольство без ризиків сповільнення економіки, без ризиків істотного погіршення платіжного балансу. В підсумку не все залежатиме від монетарних органів, але від їхньої транспарентності та лідерства залежатиме багато що.