Курсові міражі

Валютний курс гривні — одна з тем, що сьогодні збурюють, схоже, всю країну. При цьому з нею пов’язано стільки невисловленого болю, неймовірних надій, брехні, дурниць, чуток, порожніх домислів і злих намірів, що абстрагований її аналіз практично неможливий. А будь-які його спроби ризикують миттєво бути похованими під лавиною гнівних звинувачень, псевдонаукових теорій і передвиборних вигадок.

Однак, усупереч вкрай похмурим настроям, обговорення валютно-курсових орієнтирів є неминучим. Хоча б тому, що вітчизняна економічна доктрина демонструє свою очевидну ущербність. А експертне співтовариство, всупереч власному збудженню, якихось чітких поглядів на курсові перспективи гривні досі не запропонувало. При тому що може йтися не тільки про короткострокові прогнози, які сьогодні мало чим різняться від ворожіння на кавовій гущі, а й про причини перетворення хаотичних курсових коливань на впорядковані часові тренди.

Показово, що більшість вітчизняних полемістів воліють не повертатися до своїх нещодавніх закликів. Причина банальна: виступаючи сьогодні за фіксацію курсу гривні, вони з не меншим запалом боролися проти неї чотири попередні роки, вихваляючи всі переваги гнучкого курсоутворення та валютної лібералізації.

Навесні 2005 року хрестовий похід проти стабільного курсу гривні очолили прем’єр-міністр (Ю.Тимошенко) та міністр економіки (С.Терьохін), котрі заявили про необхідність якнайшвидшого переходу до гнучкого валютного курсу. Їхня публічна атака на Національний банк була безпрецедентною. Уряд відкрито втрутився у сферу виключної компетенції центрального банку, порушивши принцип його незалежності. Причини зазначеного демаршу були дуже банальні: нав’язавши перегляд бюджету на користь різкого збільшення соціальних платежів, уряд будь-що намагався збити хвилю інфляції, що виникла після цього.

Зазначені ініціативи знайшли потужну ідейну підтримку переважної частини іноземних експертів, які заявили про «фундаментальну недооцінку» гривні. Щоправда, вже за кілька місяців, напередодні першого підвищення цін на імпортний газ у січні 2006-го, вони як за командою заговорили, що курс гривні завищено. Ще через рік, 2007-го, настала третя фаза «фундаментальних розрахунків», відповідно до яких курс гривні було оголошено таким, що «відповідає умовам макроекономічної рівноваги». Кумедно, що увесь цей час ринкові котирування гривні відносно долара змінювалися незначно.

Великої довіри ці оцінки не викликали. Тим більше що їхній теоретичний фундамент часом був дуже курйозним. Так, 2005 року надзвичайно популярним було звернення до напівжартівливого індексу Big Mac. Останній розраховується журналом The Economist на основі міжнародного порівняння доларової ціни на звичайний гамбургер: що більша різниця між його вартістю у Штатах і в будь-якій іншій країні, то більш нерівноважним вважається курс її національної валюти. На цій логіці, власне, і базувалися твердження 2005 року про «штучне» 50—70-відсоткове заниження курсу гривні.

Не треба бути фахівцем, аби зрозуміти: об’єктивності в цьому підході не більше, ніж у визначенні валютного курсу за ціною дірки від бублика. Проте чотири роки тому до нього всерйоз зверталися не тільки вітчизняні експерти, а й місія технічної допомоги Міжнародного валютного фонду. Щоправда, через рік департамент незалежних оцінок МВФ дуже критично поставився до такої «методології». Однак якогось впливу на кінцевий результат це не мало: Національний банк продовжували критикувати за обмеження курсових коливань гривні.

Цю наполегливу критику активно підтримувала і значна частина вітчизняних банкірів, котрі вважали, що вже восени 2005 року було нагромаджено «надлишкову масу міжнародних резервів», які перевищили на той час 14 млрд. дол. Примітно, що в умовах нинішньої кризи їх обсяг випарувався б усього за півроку. При тому що за останні 12 місяців Національний банк під час валютних інтервенцій продав понад 20 млрд. дол.

У першій половині 2007 року у Верховній Раді України було зареєстровано і прийнято у першому читанні законопроект «Про валютне регулювання і валютний контроль в Україні» №3043, внесений депутатами фракції Партії регіонів (Ю.Воропаєв, І.Прасолов, В.Хомутинник, Б.Колесніков).

Проект передбачав значну лібералізацію валютного регулювання, включаючи істотне спрощення процедури виведення з країни валютних цінностей. Хоча зазначені пропозиції динаміки валютного курсу прямо і не торкалися, проте потенційно їхня реалізація була пов’язана з підвищенням девальваційного тиску на гривню.

Ризик останнього багатьма експертами і політиками всерйоз не розглядався ще у вересні минулого року. Стабільний приплив валюти і збільшення міжнародних резервів із 9,5 млрд. дол. на початку 2005-го до 38 млрд. до середини 2008-го діяли сильніше за будь-яке снодійне. Віра в нескінченне зростання світових цін на сталь і в зовнішні кредити здавалася непохитною: перші за зазначений період майже подвоїлися, а зовнішній борг України зріс утричі.

Ці ілюзії підживлювали надію, що за гнучкого курсу гривня може тільки зміцнюватися, знижуючи ціну імпорту та рівень інфляції. Всерйоз почали обговорювати «теорію» неминучого посилення гривні: якщо, мовляв, стійко зміцнюються національні валюти Центральної і Східної Європи, то не уникнути цього і їй. Авторів зазначеного ноу-хау зовсім не бентежила технологічна деградація української економіки, її надмірна матеріало- і енергоємність, непривабливість суверенних рейтингів країни, інвестиційна апатія держави та її неприхована соціальна демагогія.

Багаторічним економічним хітом України були нехитрі рецепти «інфляційного таргетування». Їхні положення базувалися на вільному плаванні валютного курсу, що нібито дає змогу центральному банку ефективно використовувати інструмент відсоткових ставок. Останні ж повинні були лише придушити інфляцію, після чого виробництво автоматично вийде на траєкторію стабільного зростання.

Результативність таких поглядів сьогодні демонструють конвульсії західноєвропейських економік — «таргетерів інфляції». Не менш показовими є й вітчизняні реалії.

За різними оцінками, на іноземну валюту в Україні припадає від 30 до 60% усіх її грошових активів. Тому вітчизняна економіка нерідко демонструє більшу чутливість до коливань обмінного курсу, ніж відсоткових ставок. З цієї ж причини твердження про незначність курсових ефектів в Україні не більш продуктивні, ніж сліпа монетизація бюджетних дефіцитів.

Тим часом у першій половині минулого року уряд вітав ревальвацію гривні і підвищення її курсової гнучкості. Своєю постановою №581 від 27 червня він виключив обмінний курс гривні з переліку основних прогнозних макропоказників економічного і соціального розвитку України на 2008 рік. Заявивши про «другорядність» показника валютного курсу, Кабмін не відчував якихось проблем з верстанням бюджету на 2009 рік. Проте вже через рік з’яcувалося, що уряду не під силу планування бюджету-2010 без прогнозу валютного курсу. Його відсутність інкримінували Національному банку.

При цьому, щоправда, було складно зрозуміти логіку обвинувачень, оскільки прем’єр-міністр та міністр фінансів скріпили своїми підписами Меморандум із МВФ, на основі якого Україна не тільки вже одержала в борг 10,6 млрд. дол., а й узяла на себе зобов’язання забезпечити гнучкість курсу гривні. Але як прогнозувати бюджет при курсі, що вільно рухається, вони, схоже, не замислювалися. Не висохло чорнило після підписання зазначеного меморандуму (31.10.2008 р.), як уряд ініціював найпотужнішу публічну кампанію з вимогою стабілізувати курс гривні. Пізніше до неї, по суті справи, долучився і президент. Що остаточно заплутало обстановку, бо під меморандумом стоїть і його підпис.

Ця плутанина триває вже рік. Після прибуття чергової місії МВФ перші особи держави висловлюють тверду прихильність до програмних положень меморандуму, а після її від’їзду поновлюють публічну критику центрального банку за коливання обмінного курсу гривні. Останнє не може не імпонувати населенню, обтяженому власною короткозорістю і валютними кредитами. Проте послідовнішою українська політика від цього не стає.

В її алогічності простежується очевидний конфлікт бажаного і дійсного. Зрозуміле прагнення зрівнятися з провідними економіками абсолютно ігнорує відсутність інституційного і виробничого середовища, яке дало б можливість Україні використовувати монетарні інструменти так само ефективно, як це роблять індустріальні країни.

Коли Федеральна резервна система США емітує долари, вона автоматично відкриває їхнім власникам доступ до товарів таких світових лідерів, як Boeing, Lockheed Martin, Microsoft, Apple, General Motors, General Electric, Ford, Motorola, Bank of America тощо. Стабільний попит на продукцію американських компаній лежить в основі стабільного попиту на долар, перетворюючи його на бажану в усьому світі валюту. У цьому разі вільна конвертованість долара визначається не особливостями валютного законодавства Сполучених Штатів, а високим попитом на американські технології та послуги. Саме їх унікальність перетворює долар на надвалюту.

Новітні ж його коливання — насамперед результат зростання конкуренції з боку інших високотехнологічних економік, в першу чергу західноєвропейських. Продукція Airbus, Renault, Fiat, Mercedes, BNP Paribas, Bayer, Bosch, Nokia, Siemens та інших не тільки гідно протистоїть своїм заокеанським конкурентам, а й забезпечує зростання попиту на єдину валюту об’єднаної Європи. Те саме можна сказати про продукцію та національну валюту Великобританії, Швейцарії, Японії, Канади або, наприклад, Австралії.

Лідери ж українського виробництва — чорні метали, зерно, насіння і мінеральні добрива — не демонструють у своїй масі ні унікальних властивостей, ні домінування на зовнішніх ринках. З ними успішно конкурує, а інколи може й потіснити продукція багатьох інших країн, що розвиваються, включно з нашими сусідами з СНД. Не дивно, що у світі немає попиту на гривню: оскільки асортимент і масштаби українського виробництва залишаються гранично скромними, зовнішній світ часом навіть не підозрює про її існування.

Більш того, потреба в гривні обмежена і всередині самої України. Її ринок охоче поглинає чимало товарів країн — емітентів твердої валюти, а також економік, які успішно освоюють їхні технології (Китаю, Малайзії, Чехії, Польщі, Росії, Румунії тощо). Через це гривню у внутрішніх розрахунках легко заміняють долар та євро.

З цієї ж причини її курсові позиції залишаються гранично вразливими. Найменше погіршення кон’юнктури в одній-двох товарних нішах українського експорту може загрожувати не тільки різким зниженням валютних надходжень, а й серйозною девальвацією гривні. Нинішня криза — найкраще тому підтвердження. Якщо при стисканні глобального попиту падіння ВВП провідних економік світу досягло 5—7%, то в Україні йдеться про 20%.

За роки її незалежності коток ринкових експериментів особливо сильно пройшовся по високотехнологічних галузях (радіоелектроніка, електронна промисловість, верстатобудування, приладобудування тощо). Від багатьох машинобудівних підприємств сьогодні залишилися лише кістяки промислових корпусів. Їхня матеріальна база давно зотліла або розкрадена, а система підготовки кадрів зруйнована. При цьому надходження валюти в країну нерідко забезпечують виробництво і технології ХІХ століття. За цих умов нестійкість гривні — природний результат промислової деградації.

Ситуативно її можна пом’якшити з допомогою жорстких валютних обмежень і цільових інтервенцій центрального банку. Останні передбачають наявність достатнього запасу міжнародних резервів. При цьому потреба в них то більша, що вища вразливість національної валюти. Тим часом золотовалютні резерви неможливо нарощувати за абсолютно гнучкого обмінного курсу(!), оскільки він зрівнює валютні потоки, які входять і виходять з країни.

Яскравий тому приклад — Сполучені Штати. Завдяки курсовій гнучкості долара, питома вага США у світовій структурі золотовалютних резервів гранично низька — всього 1,2%. Що разюче контрастує з часткою американського ВВП у світовому виробництві, яке сягає 25%. При цьому абсолютні розміри міжнародних резервів США (73 млрд. дол. в еквіваленті) менші за резерви Мексики (90 млрд.) або, наприклад, Бразилії (186,9 млрд.), не кажучи вже про Китай (1,3 трлн.).

Така ощадливість змушених наздоганяти країн пов’язана з їхньою недостатньо високою конкурентоспроможністю, що вимагає від них не тільки підтримувати свої економіки невисоким обмінним курсом, а й підстраховувати сам курс, відкладаючи на випадок небажаних його коливань резервний запас твердої валюти.

Якщо національна грошова одиниця потенційно вразлива, її обмінний курс має бути досить низьким і жорстким, аби сприяти постійному припливу в країну вільно конвертованої валюти. Для цього ж додатний платіжний баланс слід підтримувати і засобами валютного регулювання. При цьому швидкість валютної і курсової лібералізації не повинна випереджати темпи технологічної модернізації виробництва і стійкого зростання його конкурентоспроможності. Коли ж виробничі можливості консервуються або, що ще гірше, деградують, проблему слід шукати не у валютному курсі, а в дефектах структурної політики.

Для України це положення надзвичайно важливе через її інвестиційну аморфність, яка блокує найменші можливості виробничого розвитку. Якщо більшість економік світова криза відкинула на кілька років назад, то Китай від неї тільки виграв — країна продовжує зростати з 8—10-відсотковим темпом, проникаючи на все нові ринки збуту. При цьому до 45—50% його ВВП щороку інвестуються в основний капітал, забезпечуючи виробничу диверсифікацію і випереджальне зростання потужностей.

В Україні ж норма накопичення не тільки в 2—2,5 разу менша. За перші дев’ять місяців минулого року, коли світові ціни на сталь зашкалювали і криза у вітчизняній економіці розглядалася урядом як невдалий жарт, приріст інвестицій в основний капітал упав до 4,7% проти 28,5% роком раніше.

При цьому мільярди бюджетних коштів роздавалися колишнім вкладникам неіснуючого Ощадбанку СРСР. Зазначену практику уряд обіцяє поновити і 2010 року, хоча за перші шість місяців поточного року обсяг вкладень в основний капітал знизився майже вдвічі (-43%). Не менш нерозважлива в цьому плані також опозиція, готова заради «підвищення» соціальних стандартів утопити країну в інфляції.

Вільні коливання курсу також небажані в умовах нерозвинених ринків. Економічний каркас індустріальних країн стоїть на фундаменті усталених інститутів власності, що надають солідний правовий захист легальному бізнесу. Це дає змогу підприємствам активно залучати фінансові ресурси населення і посередників в обмін на різноманітні цінні папери, надійність і дохідність яких визначається ринком. А відповідальність за виконання пов’язаних з ними зобов’язань — державою.

Неухильне виконання останньої функції перетворює всю масу цінних паперів, які перебувають в обігу, на захищену систему боргових вимог і прав власності. Її наявність дає можливість оперативно концентрувати фінансові активи в найперспективніших сферах виробництва. Завдяки силі держави та її законів, надійність цілого класу цінних паперів не поступається грошам, і в цілому ряді випадків їх навіть складно розмежувати.

Наявність таких інструментів дозволяє центральним банкам проводити грошову емісію не «під повітря», а в обмін на надійну, високоліквідну заставу. Завдяки цьому гроші, що перебувають в обігу, мають адекватне покриття у вигляді цінних паперів. З допомогою їх купівлі-продажу центральний банк у будь-який момент може змінити обсяг грошової пропозиції, автоматично змінюючи рівень відсоткових ставок і загальної господарської активності.

Українська ж держава найчастіше не може гарантувати оплату праці і надання убогих послуг, не кажучи вже про захист майнових прав. Її деморалізація — природний результат вульгарного «роздержавлення». Ставши на шлях безплатної приватизації, суспільство, по суті, узаконило масове захоплення чужої власності, позбавивши себе не тільки моральної опори, а й економічних орієнтирів. На кожному кроці стрімке збагачення було пов’язане не з копітким розвитком виробництва, а з тотальним розкраданням.

За цих умов господарями життя швидко стали спритні ділки з бандитською вдачею. Оскільки джерела їхнього достатку не мали нічого спільного з особистою працею, будь-яке прибуткове підприємство перетворилося на потенційний об’єкт розбійницького нападу. Не дивно, що початок вітчизняної кризи збігся з масованою атакою на Промінвестбанк. Також невипадково, що вона була успішною: ключових власників одного з найбільших банків країни позбавили контролю над ним приблизно за тією самою логікою, якою керувалися вони самі, роками нехтуючи права тисяч своїх дрібних компаньйонів.

В Україні цінні папери частіше виступають інструментом рейдерських захоплень і виведення з країни фінансових активів, ніж їх виробничого інвестування. Приклад — структура операцій фондового ринку, з яких лише 5—7% здійснюються у відкритому режимі. Решта 95—93% операцій рік у рік мають закритий характер. Про їхні кінцеві цілі можна лише здогадуватися.

На засіданні РНБОУ, яке відбулося у лютому 2007 року, констатувалося, що за допомогою маніпуляцій з цінними паперами тільки в 2004—2005 роках із країни було виведено близько
10 млрд. дол. США, що майже у 2,5 разу перевищує доходи від приватизації «Криворіжсталі». При цьому плутанина з реєстраторами, депозитаріями, неправомочними зборами акціонерів, визнанням їхньої законності судами і сваволі останніх за цілковитого потурання наглядових органів заганяють ситуацію в безвихідь.

Через це Національний банк змушений емітувати гривню не під цінні папери, а під іноземну валюту. Якби він відмовився від цієї практики — український ринок давно затопили б нічим не забезпечені гроші. Така небезпека особливо очевидна в умовах кризи. Після її початку Нацбанк підтримує гривню, проводячи регулярні валютні інтервенції, що дає змогу зберігати стійкий попит на неї навіть після торішньої девальвації.

Та що сталося б із гривнею, якби центральний банк мав у своїх резервах не тверду валюту, а «цінні» папери неплатоспроможних підприємств? Масштаби наслідків легко уявити на прикладі 90-х, коли незабезпечена емісія закінчилася гіперінфляцією.

Нарешті, обсяг публічних операцій із цінними паперами залишається в десятки разів меншим за показники міжбанківського валютного ринку. Тож ні якості, ні місткості вітчизняного фондового ринку просто не вистачає для повноцінного підтримання грошово-кредитного обігу. Тому він в Україні не такий чутливий до динаміки відсоткових ставок, як, наприклад, у західноєвропейських економіках. І чутливіший за них до руху валютного курсу. Уявлення ж, що ці розбіжності можна подолати за допомогою змінного курсу, по-дитячому наївне: відносини власності залишаються базовими, тоді як валютний режим — усього лише інструмент їх обслуговування.

За таких обмежень економіка неминуче потребує додатного платіжного балансу: для її зростання треба збільшувати грошову масу й адекватний приплив валюти. Проте вільний рух курсу може йому протидіяти. Тому обмінний курс має бути не плаваючим, а досить низьким — для підтримання цінових переваг національної продукції і чистих валютних надходжень. А також, за можливості, стійким — щоб протистояти доларизації.

Хоч як дивно, але в поточному десятилітті цим вимогам найбільше відповідає прив’язка до долара. З лютого 2002-го по травень 2008-го він знецінився відносно валют торговельних партнерів США на 35%. Курси валют, прив’язаних до долара, знижувалися разом із ним, посилюючи конкурентні переваги власних національних виробників. Так, гривня відносно валют партнерів України подешевшала за зазначений період на 25%. На такий самий відсоток зросли курсові переваги всіх українських товарів, незалежно від того, продавалися вони на зовнішньому чи внутрішньому ринку.

Примітно, що на побутовому рівні зазначене знецінення залишалося малопомітним, оскільки переважна частина валютних операцій в Україні проводиться з доларом (до 70—80%), а його гривневі котирування змінювалися незначно.

На міжнародних ринках знецінення долара супроводжувалося також зростанням цін на сировину. Через що в Україні зазвичай спостерігається подорожчання імпортованих енергоносіїв. Проте разом із ними дорожчали, наприклад, і метали. Так, з початку 2002 року і до середини
2008-го світові ціни на сталь зросли вчетверо(!). Завдяки цьому, а також курсовим перевагам, багато українських виробників купалися у валютних доходах не менше, ніж їхні російські колеги, які добували нафту і газ.

Рейтинги найбагатших людей Європи за версією Forbes зарясніли українськими іменами. Курсова політика, що сприяла процвітанню їхнього бізнесу, була ідеальною. І якщо отримані мільярди інвестувалися не в технології, а в купівлю круїзних яхт і особняків у центрі Лондона, то в цьому немає провини валютного курсу. Швидше, він сам став заручником шаленого епікурейства, яке закінчилося рік тому 33-відсотковим падінням експортних доходів і девальвацією гривні.

Що ж стосується жахаючих заяв, ніби прив’язка до долара, який слабшає, призводить до його накопичення в золотовалютних резервах, то вони абсолютно абсурдні. Структура резервів і валюта курсової прив’язки прямо між собою не пов’язані. Головне — аби був природний приплив твердої валюти, а вже в яких активах потім формувати резерви — питання окреме. І якщо Національний банк не афішує їхньої структури, то це — світова практика. Бо якби, наприклад, Китай заявив про зниження свого інтересу до долара, останній відразу впав би, вдаривши по самому Китаю. Тому поступове зменшення ваги долара у світових резервних активах відбувається без зайвого галасу.

Судячи з інформації, яка просочилася кілька років тому, цього правила давно дотримується і Національний банк.

Сьогодні гривня намацує свій новий обмінний курс, який точніше відбивав би конкурентні можливості застарілих українських технологій. З їхнім майбутнім, в остаточному підсумку, пов’язана і доля гривні. Тим часом для багатьох м’яких валют прив’язка до долара зберігає свій потужний потенціал. Тим більше що вага долара у світових резервних активах продовжує зменшуватися: з 71,1% у 1999 році до 62,8% у 2009-му.

При цьому переваги його плавного зниження доступні не самим лише Штатам. Китай знову відкрито ними користується, прив’язавши із середини минулого року юань до долара. Зазначена політика непокоїть держави зони євро, оскільки їхня валюта поступово зміцнюється, підриваючи конкурентні позиції європейських економік. У зв’язку з цим представники фінансових відомств як мінімум трьох країн єврозони планують до кінця поточного року відвідати Китай, аби вмовити його посприяти посиленню долара.

Готовність Китаю до цього дуже сумнівна. Оскільки, на відміну від України, він демонструє чіткість своїх національних цілей і способів їх досягнення.