Коротка подорож з 10 до 25%

Відмова від відповідальності: точки зору, висловлені в цій статті, належать автору і не обов’язково представляють погляди Національного банку України.

У світі, де домінують заголовки про постійно зростаючу інфляцію та невпинні заклики до дій, центральні банки як у країнах, що розвиваються, так і в розвинених країнах балансують між національними пріоритетами, а також міжнародними силами, обмірковуючи, коли і наскільки рішуче реагувати.

Занадто велике підвищення ставок може порушити вразливий ринок житла з високими кредитними ресурсами, як це має місце в кількох розвинених країнах. Вирішувати проблеми інфляції зараз, ризикуючи при цьому викликати занепокоєння щодо фінансової стабільності пізніше. Різке підвищення ставки також може пригальмувати діяльність молодих слабких фірм, нещодавно створених на економічних руїнах періоду після пандемії. Занадто пізнє ж підвищення може стратегічно девальвувати національну валюту та тимчасово збільшити експорт, якщо один із головних торгових партнерів діятиме швидше. Терміни та розмір збільшення ставки диктуються характером впливів (витрати або попит), зовнішнім контекстом і довгостроковими та короткостроковими очікуваними наслідками зміни курсу. Нещодавні потрясіння на фондовому ринку є яскравим свідченням неузгодженості очікувань учасників ринку щодо дій НБУ.

У цьому світі болісних компромісів, де помилки вимірюються місяцями поспіху або зависокими базисними пунктами, НБУ вчинив так, як ніхто не очікував. Безсумнівно, підвищення ключової ставки з 10 до 25% за один підхід є виключно політичним рішенням. Але за політики таргетування інфляції незалежний центральний банк повинен діяти, щоб виконати свій мандат щодо стабільності цін. Це зважене, дещо педантичне твердження —міст, який підводить нас із 10 до 25%.

Відновлення після пандемії з його перебоями в ланцюжках поставок, криза у Суецькому каналі та спочатку тимчасове і несміливе підвищення цін на енергоносії вже зрушили українську інфляцію з довоєнного курсу. Тому НБУ підвищив ставки з 6% у січні 2021 року до 10% у січні 2022-го. Наприкінці 2021 року багато економічних експертів очікували подальшого підвищення ставок 2022-го, щоб приборкати сильну інфляцію з 2021 року. НБУ визнав підвищення інфляції, але оцінив його як тимчасове. Поміркована стратегія полягала в тому, щоб почекати і дізнатися, чи триватимуть енергетичні потрясіння та різкі зміни ланцюгів поставок. У будь-якому разі кумулятивне збільшення на 4 відсоткові пункти за один рік (з 6 до 10%) є суттєвим відносним збільшенням на 67% порівняно з початковою точкою січня 2021-го. Навіть без війни очікувалося, що НБУ підвищить ставку до 11% або більше.

Триваюче вторгнення Росії в Україну знищило і продовжує нищити життя та засоби до існування. З точки зору холодного бухгалтерського обліку, війна зруйнувала значну частину нашого капіталу (як приватного, так і державного), різко підвищила невизначеність як для місцевих, так і для міжнародних економічних суб’єктів, завдаючи шкоди довгостроковим прямим іноземним інвестиціям і місцевим інвестиціям, а через масову еміграцію знизилась і продуктивність людського капіталу.

Складний ланцюжок навичок, необхідних для створення, наприклад, програмного забезпечення в Україні, було розірвано на частини — фахівці були переміщені, мобілізовані, не могли працювати або навіть загинули. Триваючі військові зіткнення у південній частині України перешкоджають поточному експорту, але також загрожують більшою втратою — перекриттям доступу до Чорного моря. Експортна стратегія України «Мізки та зерно» перебуває під величезним стресом. Пов'язаний із цим валютний дохід зменшується, що піддає резерви центрального банку додатковому тиску. Діють і домогосподарства, які обмінюють гривні на євро та долари. Це відбувається в міжнародному контексті, де домінує початок тривалого циклу затягування пасків у розвинених економіках. Втеча капіталу з країн, що розвиваються, і значні потрясіння до очікувань українських домогосподарств і компаній створюють дуже небезпечну суміш.

Нова реальність полягає в тому, що багато комерційної діяльності перебуває у «тіні», оперуючи в іноземній валюті. Болісні наслідки від дедоларизації депозитів, платежів і заощаджень з 2015 року були майже скасовані перспективою того, що в якийсь момент НБУ більше не матиме резервів або наміру втручатися на валютний ринок, і це спричинило значну девальвацію та раптовий стрибок інфляції. І без того незавершений трансмісійний механізм монетарної політики, який діяв в Україні (тобто набір заходів і процесів, що передають зміни ключових ставок в економіці), ризикує стати лише легендою в підручниках. Коли економічна діяльність почала нормалізуватися, центральний банк повинен був діяти. Винятково складний контекст викликав виняткову дію.

Дуже невизначена ситуація із даними, де багато офіційної статистики є відсутньою, і це потребує максимальної обережності. Що робити, якщо фактична інфляція вища за виміряну? Або економічну активність не досліджено в належний спосіб? Ці міркування разом із середньостроковою загрозою повної втрати будь-якого впливу і монетарної політики створюють контекст для прийняття рішення центральним банком.

Деякі експерти стверджують, що підвищення облікової ставки з 10 до 25% може бути різким кроком. Однак, у свою чергу, це рішення вносить ясність щодо даних і контексту монетарної політики в Україні і узгоджується з дуже нудним, але важливим керівним принципом центральних банків, орієнтованих на інфляцію, — реагувати на поточні та очікувані відхилення інфляції від цілі. Це був перший рішучий крок від НБУ з моменту початку війни, адже, за оцінками аналітиків, інфляція в Україні перебувала у межах двозначних цифр. НБУ підвищив ставки відповідно до попередніх зобов'язань і щоб уникнути ризику сигналізувати про відмову від цілі цінової та фінансової стабільності. У Рекомендаціях Ради НБУ з монетарної політики від 15 квітня 2022 року зазначені ризики висвітлюються разом із «зобов’язанням відновити виконання режиму таргетування інфляції з плаваючим обмінним курсом у міру повернення української економіки та фінансової системи до нормального режиму роботи». Враховуючи форс-мажорні обставини та потребу у фінансуванні війни, втрата довіри через відмову від стабільності цін могла стати тією соломинкою, яка перебила хребет верблюду.

Грубі розрахунки показали, що у боротьбі зі спалахами інфляції після епідемії коронавірусу підвищення ключової ставки з 6 до 10% було поглинуто ринком і сповільнило темпи зміни інфляції. Але це був легкий шок порівняно з тим, що відбувається зараз. Повномасштабне вторгнення із сотнями мільярдів капітальних втрат і мільйонами переміщених громадян може бути достатньою підставою для розгляду 100-відсоткового підвищення відсоткової ставки із похибкою на неповну статистику. Тільки зараз усе це підвищення сталося відразу, а не за кілька місяців, як це відбувалося раніше. Окрім боротьби з інфляцією, це рішення НБУ також сигналізує, що довоєнні зобов’язання України перед міжнародними фінансовими організаціями залишаються в силі навіть у надзвичайно складних умовах.

Відмова від боротьби з очікуваною інфляцією серйозно дискредитувала б НБУ у реалізації політики стабілізації цін, що є одним з основних стовпів, якими керується політика НБУ. У тому самому наборі політичних інструментів можна знайти політику фінансової стабільності. Це зобов’язання є твердою валютою НБУ при залученні міжнародних партнерів для фінансової допомоги та місцевих економічних агентів, які здійснюють свою діяльність через гривневі активи. Воно, власне, у певний момент перетвориться на національні та міжнародні джерела інвестування середньострокових і довгострокових пріоритетів монетарної політики.