Де ж той імпульс для економічного зростання?

Світові аналітики умовно поділили центральні банки країн із ринками, що формуються, на «голубів» та «яструбів». До «яструбів» було віднесено центральні банки, які поточного року вже кілька разів підвищували відсоткові ставки для протидії зростаючим цінам. На противагу їм банки-«голуби» надавали перевагу політиці підтримки економічного зростання навіть в умовах відносно швидкого підвищення цін. Наразі від того, до якої «зграї» приєднається Національний банк України, напряму залежатимуть темпи нашого економічного відновлення.

Дійсно, поточного року середні темпи інфляції у країнах, що розвиваються, досягнуть 5,5%, а в Україні, за прогнозом НБУ, й усі 9,6%.

Зростанню цін у світі сприяли безпрецедентні монетарні стимули, поступове відновлення споживчого попиту, порушення глобальних ланцюгів виробництва—постачання продукції та виникнення численних дефіцитів. Але фахівці МВФ прогнозують, що вплив зазначених чинників буде нівельовано наступного року, внаслідок чого ціновий тиск ослабне, а темпи інфляції повернуться до рівня 2019 року в середині 2022-го.

Реагуючи на інфляційні збурення, центральні банки деяких країн з ринками, що формуються, почали завзято піднімати ключові ставки: з березня 2021 року до таких дій вдалися банки Анголи, Бразилії, Чилі, Колумбії, Угорщини, Мексики, Перу, України та Росії. У вересні-жовтні до них приєдналися центральні банки Польщі, Румунії та Азербайджану.

Агресивна політика центральних банків країн із ринками, що формуються, відносно інфляції не отримала однозначно схвальних відгуків у міжнародних експертів, багато з яких визнають короткостроковість дії факторів, які викликають прискорення інфляції. Крім того, вони вказують на таку особливість: більшість центральних банків розвинених країн навіть не планують боротися з інфляцією підняттям ключової відсоткової ставки поточного року; водночас їхні партнери у країнах з ринками, що формуються, вже активно використовують цей інструмент.

Аналітики Fitch Rating звертають увагу на такий цікавий аспект: «Монетарна політика на ринках, що формуються, змінюється із дивовижною швидкістю, незважаючи на те, що деякі з факторів, що підштовхують інфляцію, є тимчасовими, — зростаючі ціни на продовольство та енергоресурси, відновлення попиту після відкриття економік, «вузькі місця» пропозиції та інші; розрив ВВП залишається глибоко негативним у багатьох із цих країн, а ефект бази порівняння зменшуватиме звітні темпи інфляції наприкінці року, навіть якщо її місячні темпи будуть незмінними».

Таким чином, центральні банки країн із ринками, що формуються, в цілому продемонстрували меншу терпимість до перевищення цільових показників інфляції порівняно з центральними банками розвинених країн навіть при тому, що поточний інфляційний тиск і визнається як тимчасовий.

Проблема слабкого економічного зростання для України є більш болючою, ніж для більшості країн з ринками, що формуються, а тому й малувато виправдань для «яструбиної» монетарної політики в нашій країні. При продовженні пандемії та кволому відновленні економіки повне ігнорування центральним банком цілі економічного зростання може трактуватися як злочинна недбалість. Наш реальний ВВП за третій квартал 2021 року збільшився тільки на 2,4% відносно третього кварталу попереднього року, а останні прогнози передбачають зростання ВВП України на 3–3,5% у 2021 році. Водночас МВФ прогнозує, що реальний ВВП розвинених країн зросте 2021 року на 5,2%, а країн, що розвиваються, і країн із ринками, що формуються, — на 6,4%.

Фахівці МВФ в останньому звіті «Global Financial Stability Report» акцентують увагу на тому, що швидке пожорсткішання монетарної політики в деяких країнах може підірвати паростки економічного зростання. Тому вони радять центральним банкам країн із ринками, що формуються, пройти тонкою межею між наданням підтримки відновленню економічної діяльності та реакцією на інфляційні процеси. На думку експертів МВФ, центральні банки у випадку «заякореності» інфляційних очікувань можуть дозволити собі ігнорувати тимчасові інфляційні чинники та уникати пожорсткішання монетарної політики доти, доки вони не отримають чіткого уявлення про тривалість дії драйверів зростання цін. При цьому МВФ передбачає, що загальний рівень інфляції повернеться до рівнів, які існували до пандемії, в середині 2022 року як у розвинених країнах, так і в країнах з ринками, що формуються.

Ще один побічний ефект більш жорсткої монетарної політики, який варто обов'язково враховувати, — це зростання ринкових відсоткових ставок на внутрішньому ринку, включаючи ставки державних запозичень. Міжнародні експерти застерігають: зростаючі відсоткові ставки можуть сягнути такого рівня, за якого бюджетні витрати на обслуговування боргу породжуватимуть у кредиторів сумніви в платоспроможності держави, а збільшення ризиків кредитування уряду негативно впливатиме на процеси на валютному ринку і генеруватиме загрози для макрофінансової стабільності.

У своєму звіті за жовтень 2021 року МВФ наголошує: більш жорсткі умови внутрішнього фінансового ринку за відсутності потужного економічного зростання зумовлюватимуть збільшення державних витрат на обслуговування боргу і погіршуватимуть стан боргової стійкості для урядів.

Для України ця проблема є особливо актуальною, оскільки частка відсоткових виплат у видатках державного бюджету вже наближається до 12%. Відношення відсоткових виплат за боргом до ВВП у 2019–2020 роках становило 3% ВВП, а в січні—вересні 2021-го — 3,3%. При цьому в країнах з ринками, що формуються, відсоткові виплати в 2020–2021 роках становлять лише 1,8% ВВП. Тобто в середовищі країн з ринками, що формуються, Україна при нижчому рівні державного боргу має в 1,8 разу більшу величину відсоткових виплат за боргом, а подальше зростання ринкових ставок (як атрибут жорсткої монетарної політики) ще більше поглиблюватиме цю проблему.

Разом із цим структура державного боргу України є вразливою до валютних ризиків і ризиків рефінансування боргу. Так, валові потреби у позичковому фінансуванні уряду в 2021 році оцінюються на рівні 19,7% ВВП, що перевищує критичний рівень у 15% ВВП і середній рівень у країнах з ринками, що формуються (13,6%). Високий рівень зазначених ризиків вказує на можливість боргових ускладнень у разі різкої девальвації гривні чи втрати доступу до зовнішніх джерел фінансування. А тому проблема боргових ризиків не має зникати з порядку денного, у тому числі і при розробці монетарної політики.

На думку фахівців МВФ, превентивне пожорсткішання монетарної політики може бути виправданим лише з метою запобігти «роз'якоренню» інфляційних очікувань. І то такі рішення мають прийматися з урахуванням цілого набору факторів — стадії пандемії, перспектив економічного зростання та динаміки інфляції, ризиків проникнення зовнішніх шоків, ризиків для утримання макрофінансової стабільності. Але, з іншого боку, і ступінь довіри суспільства до політики центрального банку та його комунікаційна політика мають непересічне значення для досягнення цієї мети.

В Україні дослідження НБУ, проведене спільно з GfK Ukraine та Info Sapiens, показало, що інфляційні очікування трьох груп респондентів — фінансових аналітиків, банків і підприємств на наступні 12 місяців не перевищують 8%. Сам НБУ в останньому інфляційному звіті зазначає, що ужиті НБУ заходи, сприятлива ситуація на валютному ринку та зниження фактичної інфляції у майбутньому сприятимуть повільному поліпшенню інфляційних очікувань.

При проєктуванні монетарної політики в Україні слід враховувати і те, що національна інфляція більшою мірою, ніж в інших країнах, є інфляцією витрат. Так, продовження реформування енергетичного комплексу та висока залежність від імпорту енергоносіїв призвели до того, що ціни на газ та електроенергію для українського бізнесу зросли в рази. А монетарна реакція на немонетарні явища (не пов'язані з надмірним сукупним попитом)зазвичай має сумні наслідки, що проявляються в реальному секторі економіки. При домінуванні шоків пропозиції «яструбина» монетарна політика центрального банку, замість запобігання утворенню інфляційної спіралі, розкручуватиме спіраль банкрутств і безробіття. Безумовно, це породжуватиме більш масштабні проблеми для національної економіки, ніж тимчасове зростання інфляції.

Таким чином, за умов анемічного економічного зростання в Україні та існування ризиків боргової стійкості Національному банку не варто було б сліпо слідувати канонам інфляційного таргетування і переходити до жорсткої монетарної політики. Крім того, в нашій країні відсутні ключові передумови для переходу до жорсткої політики боротьби з інфляцією — довгостроковий характер дії факторів, що провокують підвищення цін, і порушення фіксації інфляційних очікувань.

А тим часом в Україні від окремих експертів і посадових осіб гучно лунають заклики до жорсткої реакції відсоткової політики НБУ на прискорення темпів інфляції. Зокрема, один із членів Ради НБУ, вважаючи, що поточна облікова ставка НБУ перебуває в стимулювальній зоні, рекомендує Нацбанку вдатися до жорсткої реакції ставкою на інфляційні проблеми та досягти «такої комбінації рівня ставки та реакції курсу на неї, які не залишатимуть сумнівів у підігруванні сировинним баронам з боку монетарної політики». Деструктивний характер таких пропозицій для національної економіки та перспектив макрофінансової стабільності не викликає сумнівів.

Ми вважаємо, що Національному банку варто уникати «яструбиної» реакції на тимчасове прискорення інфляції з різкими змінами ключової ставки. Слід нагадати, що з 5 березня до 10 вересня 2021 року облікову ставку вже було підвищено на 2,5 в.п. При цьому заклики до її подальшого підвищення є недоречними, оскільки навіть за незмінної номінальної ставки на початку 2022-го її реальний рівень становитиме +1,8% річних (з урахуванням прогнозу інфляції НБУ на 2022 р. у 6,7%). Водночас у більшості країн світу реальна облікова ставка центральних банків продовжує залишатися в зоні від'ємних значень.

На нашу думку, в грудні 2021 року необхідно зберегти облікову ставку на поточному рівні 8,5% річних виключно з метою гасіння нинішнього інфляційного сплеску з перспективою подальшого зниження ставки 2022 року. Така політика дасть можливість:

• підтримати економіку під час пандемії та надати позитивний імпульс для посткризового відновлення економічної діяльності;
• активізувати процеси банківського кредитування та послабити дію проінфляційних чинників з боку пропозиції;
• запобігати подальшому збільшенню витрат на обслуговування боргу та зміцнювати боргову стійкість держави — запоруку тривалої макрофінансової стабільності;
• стримувати інфляційні очікування і не допускати розкручування інфляційної спіралі, що потребує також зваженої комунікаційної політики НБУ, націленої на підвищення довіри суспільства до монетарної політики та дій центрального банку.