Без амортизаторів

Про оптимальний режим валютного курсоутворення в умовах макроекономічної нестабільності та ведення воєнних дій

Реалізація зваженої валютної політики, у тому числі становлення адекватного режиму валютного курсоутворення, - одна з найважливіших умов відновлення економіки і досягнення її сталого зростання. Вибір такого режиму у багатьох країнах диктується не тільки економічними умовами, а й політико-правовими, інституційними, психологічними факторами. Для України цей процес має особливо чутливі аспекти.

Важливу роль у процесі трансформації режиму валютного курсу відіграє темп здійснення відповідних реформ і заходів. Зокрема, може йтися про швидкий (безпосередній) перехід між "кутовими" рішеннями або поступовий перехід із застосуванням проміжних форм регулювання валютного курсу. У світовій практиці для країн із недосконалим інституційним середовищем і недостатньою розвиненістю ринків більш доцільним визнано поступовий перехід, який дає змогу знизити ризик надмірної мінливості валютного курсу та його потенційно негативного впливу на довіру учасників ринку, на інфляційні очікування і стан платіжного балансу. Тобто фактично поступовий перехід дає можливість збалансувати вигоди та "витрати" курсового плавання.

З огляду на вищезазначені положення країни, які проводять цілеспрямовану реформу валютного курсоутворення, поступово підвищують гнучкість валютного курсу, дотримуючись при цьому проміжних режимів. Результати дослідження МВФ свідчать, що тільки у 39% випадків контрольовані переходи було проведено у відносно стислі терміни, тоді як у 61% випадків органи влади здійснювали тривалу серію кроків, спрямованих на підвищення гнучкості валютного курсу.

При цьому саме мінімізацією так званих витрат плавання (costs of floating), які виникають у разі недостатньої підготовленості економічної системи до коливань валютного курсу, часто пояснюється необхідність уповільненого переходу до плаваючого курсу. Тому як найзагальніші умови для ефективного переходу до плаваючого обмінного курсу фахівці МВФ пропонують розглядати такі: наявність глибокого і ліквідного валютного ринку, здійснення узгодженої політики валютних інтервенцій, наявність альтернативного номінального якоря, функціонування системи управління валютними ризиками.

Як свідчить міжнародний досвід, деякі країни - кандидати на вступ до ЄС на початкових етапах економічної інтеграції дотримувалися фіксованих режимів валютного курсу, позаяк ті виступали надійною основою досягнення і підтримання стабільності національної валюти, підвищення довіри до неї і до банківської системи, а також створювали умови для стримування і зниження інфляції. Наприклад, Чехія, Угорщина і Польща використовували режим прив'язки своїх валют до валют основних торговельних партнерів і до долара США з подальшим переходом до гнучкіших режимів у міру досягнення стабільності та економічного зростання.

У 2014 р. Україна у рамках переходу до режиму інфляційного таргетування оголосила про перехід до нової моделі валютно-курсової політики, орієнтованої на режим гнучкого обмінного курсу. Деякі вітчизняні експерти, зокрема А.Гальчинський, вказують, що фактично Україна розпочала поступовий перехід до плаваючого курсу ще у 2001 р., коли рішенням ради НБУ, якій належить ексклюзивне право визначати режим валютної політики, було впроваджено механізм валютного коридору. Мова про публічну фіксацію граничних точок валютних коливань, лише при досягненні яких уводилися в дію механізми інтервенцій. Щороку розширювалися параметри відповідного коридору, тобто збільшувався простір плавання. Під впливом фундаментальних факторів (насамперед додатного сальдо платіжного балансу) відбувалася закономірна (2–3% на рік) ревальвація гривні. У 2008 р. після адміністративної ревальвації гривні відбулася стрибкоподібна девальвація, після чого курс практично на чотири роки було зафіксовано на рівні 7,99 грн/дол.

Таким чином, Україна уже здійснювала спроби перейти до режиму гнучкого курсоутворення. Однак, якщо подивитися на загальні зовнішні та внутрішні економічні умови, у той період відбувалося піднесення як світової, так і національної економіки (середні темпи зростання світової та національної економіки в окремі періоди становили 5,3 і 7,9% відповідно). Крім цього, зауважимо, що ця спроба мала на меті поступове впровадження вільно плаваючого режиму курсоутворення, першим етапом якого було запровадження валютного коридору.

Різкий перехід України від фіксованого до вільно плаваючого курсу гривні відбувся у 2014 р. під тиском МВФ в умовах стрімкого зниження валютних резервів НБУ. Однак поза увагою керманичів залишилося запитання: чи доцільно було здійснювати такий кардинальний перехід в умовах економічної та політичної нестабільності, негативних очікувань суб'єктів господарювання, масової валютної паніки? Чи не був це надто сильний стрес для економіки України? Відпускання гривні у вільне плавання та її стрімка девальвація вилилися у шок як для населення, так і для економічних суб'єктів.

Ірраціональність цього переходу можна розглядати у двох аспектах.

Перший. З теорії відомо, що застосування режиму плаваючого валютного курсу передбачає поширення інструментів непрямого впливу на попит і пропозицію іноземної валюти, таких, як облікові ставки та операції на відкритих ринках, що, в свою чергу, потребує ефективно діючих і достатньо розвинених фінансових ринків. Однак нерозвиненість валютно-фінансового ринку України потребує застосування інструментів прямого впливу, таких, як валютні інтервенції, норма резервування, валютні обмеження тощо, які завжди активно застосовувалися у монетарній політиці НБУ. Застосування ж режиму плаваючого курсу гривні за умов використання НБУ інструментів жорсткого регулювання, якими є інструменти прямого впливу, у такому разі втрачає свої переваги.

Другий аспект. Практичним свідченням вищенаведеного твердження була стрімка девальвація гривні (зниження офіційного курсу гривні у 2014 р. становило 97,4%, а неофіційного (тіньового ринку) - 134,9%) і повернення до тимчасової штучної фіксації курсу у вересні-жовтні 2014 р., а також зростання інфляції (за 2014 р. до 24,9% і до 50% за прогнозом на 2015 р.), які зумовили розгортання низки інших негативних процесів. Поза сумнівом, утримання курсу гривні на рівні 7,99 грн/дол. упродовж 2010–2013 рр. призвело до накопичення макроекономічних дисбалансів, потенціал яких реалізувався у січні-лютому 2014 р. Подальша девальвація гривні, в тому числі її обвал до 32–33 грн/дол., була наслідком різноманітних суб'єктивних (непрофесійних дій НБУ, валютних спекуляцій, панічних настроїв населення) та об'єктивних чинників.

З іншого боку, відходу від режиму фіксованого курсу в Україні альтернатив не було, оскільки в умовах підвищеного попиту на іноземну валюту і відсутності її припливу забезпечити стабільність національної валюти через проведення валютних інтервенцій центральним банком було практично неможливо.

Перешкодою для посилення гнучкості курсового режиму раніше були політичні амбіції "попередньої влади", що свідомо тримала курс, тим самим роблячи ведмежу послугу вітчизняній економіці. Відійшовши від режиму жорсткої прив'язки обмінного курсу, у 2014 р. НБУ здійснив давно назрілий крок, який, по-перше, пом'якшив накопичені зовнішні дисбаланси, по-друге, сприяв посиленню спроможності економіки та фінансової системи протистояти зовнішнім шокам і, по-третє, створив передумови для відновлення рівноваги на фінансових ринках та економічного зростання в перспективі.

Разом з тим, враховуючи зазначені вихідні умови та реальні наслідки, можна констатувати, що економіка України була не готова до реалізації класичного режиму вільного курсоутворення. Його запровадження НБУ, на наш погляд, було як мінімум передчасним: неконтрольована гнучкість, а точніше, карколомна девальвація не пом'якшили, а лише поглибили інфляційні та фінансові проблеми країни.

Спробуємо більш конкретно виокремити основні переваги та недоліки вільно плаваючого курсу гривні в Україні.

З огляду на викладені вище вади режиму вільного плавання і з урахуванням окупації та ведення воєнних дій на території країни можемо стверджувати, що швидка і кардинальна зміна режиму валютного курсоутворення в Україні була недоречною. Світова практика показує, що країни, в яких відбувалися збройні (у т.ч. громадські) конфлікти, не здійснювали різких кроків щодо зміни валютного режиму ні під час конфлікту, ні відразу після його закінчення. Так, за деякими дослідженнями із 40 країн, у яких відбувалися конфлікти протягом 1970–2008 рр., 28 країн, або 70%, зберігали традиційну систему курсоутворення.

Міжнародні дослідження щодо впливу режиму валютного курсу на економічне зростання і відновлення експортного потенціалу у постконфліктний період (дослідження включали 132 країн, у 38 з яких були конфлікти, а 94 країни як контрольна група), показали таке.

По-перше, у постконфліктних країнах режим плаваючого курсу має помітний негативний вплив на експорт країни, хоча й не спостерігається статистично значущого впливу валютного курсу на зростання ВВП.

По-друге, експорт показав найбільш позитивну динаміку післявоєнного періоду при режимі керованого плавання.

По-третє, у країнах із фіксованим і керованим режимом курсоутворення занижений реальний обмінний курс (РОК) національної валюти у період після конфлікту підвищує ефективність отриманої післявоєнної зовнішньої допомоги, яка сприяє швидшому відновленню інфраструктури та економічному зростанню. При плаваючому режимі такого ефекту не спостерігалося. У зв'язку з цим країнам-реципієнтам зовнішньої допомоги із фіксованим і проміжними валютними режимами пропонується розглядати занижений РОК як один з інструментів прискорення економічного зростання.

Експерти Віденського інституту міжнародних досліджень, розглядаючи потенційні шляхи стабілізації економіки України, зазначають, що в умовах де-факто війни, підвищеної політичної та економічної невизначеності, високого рівня доларизації національної економіки режим плаваючого курсу гривні явно не підходить Україні. В цьому контексті для досягнення макроекономічної стабілізації та зупинення інфляційно-девальваційної спіралі в Україні вони пропонують режимкерованого плавання або повзучої прив'язки курсу національної валюти, які широко застосовували свого часу країни Центральної та Східної Європи.

Виходячи з економічних реалій сьогодення та практичного досвіду України, можна сказати, що наша економіка досить своєрідно реагує на динаміку валютного курсу. Тому без відповідних амортизаторів і належних передумов вільний режим курсоутворення не може функціонувати в Україні. Розуміючи це, НБУ на практиці не дотримується режиму чистого плавання, застосовуючи різні адміністративні важелі підтримки валютного курсу. Це означає, що фактично існує розходження між де-юре і де-факто валютним режимом в Україні.

Таким чином, з огляду на негативний досвід короткострокового функціонування режиму вільного плавання та відсутність необхідних економічних передумов в Україні для такого режиму у найближчій перспективі, доцільно було б офіційно задекларувати фактично існуючий режим курсоутворення (кероване плавання) й дотримуватися його в середньостроковій перспективі з одночасним "налаштуванням" інструментарію монетарної політики та вжиттям комплексу заходів для поглиблення внутрішнього фінансового ринку України.

Отже, на основі вищевикладених положень можемо зробити такі висновки:

- різкий перехід України до плаваючого обмінного курсу, який супроводжувався стрімкою девальвацією гривні, був передчасним кроком і спровокував в Україні розкручування інфляційно-девальваційної спіралі, розгортання кризи у вітчизняній банківській системі, збільшення обсягів зовнішнього боргу країни і тягаря його обслуговування, а також став причиною значного падіння купівельної спроможності національної валюти і рівня життя населення;

- з метою уникнення нових хвиль девальвації гривні (насамперед у результаті спекулятивних атак) після стухання безпосередніх проявів валютного шоку центральний банк повинен вживати комплекс заходів превентивного характеру, які сприяли б стабілізації ситуації на валютному та фінансовому ринках;

- враховуючи той факт, що Україна категорично відмовилася повертатися до фіксованого валютного курсу, а вільно плаваючий курс запроваджувати, на нашу думку, передчасно,доцільно було б у середньостроковій перспективі дотримуватися режиму керованого плавання обмінного курсу гривні;

- здійснення грошово-кредитної політики НБУ і виконання завдань макрофінансової стабілізації з опорою на керування динамікою обмінного курсу гривні потребує внесення коректив до основоположних документів у сфері макроекономічної політики держави - "Основних засад грошово-кредитної політики на 2015 рік" і "Меморандуму про економічну та фінансову політику Уряду".

При становленні режиму керованого плавання, крім викладених вище негативних наслідків вільного плавання, слід також враховувати, що анонсований НБУ послідовний перехід до режиму інфляційного таргетування передбачає досягнення низької інфляції та керування динамікою ринкових відсоткових ставок. А це неможливо без валютної стійкості та прогнозованості курсової динаміки. Разом із цим значне зниження і утримання низького рівня відсоткових ставок (як умови успішного переходу до режиму таргетування інфляції) є важко досяжним завданням в умовах існування постійних девальваційних очікувань.