Темний бік макроекономічної стабільності

З початку 2018 року НБУ запровадив цикл жорсткої монетарної політики, який триває й досі: реальна облікова ставка досягла значень 10% і вище; лише за 2019 рік реальний ефективний обмінний курс зміцнився на 20%.

Економічні втрати України від жорсткої монетарної політики можна оцінити у 2,5–3% реального ВВП (оцінка на основі методології, запропонованої окремими економістами МВФ).

Жорсткі монетарні умови та жорстка фіскальна політика доповнили структурні шоки пропозиції, пов'язані із втратою ринків збуту та тарифними реформами в енергетичній сфері.

У результаті сукупний попит економіки гальмувався, виникла її стагнація, яка у поєднанні із штучним здешевленням імпорту стала причиною досягнення цільової інфляції.

Виробничий сектор України працював в умовах постійного дефіциту обігових коштів, - кредитні ресурси були недоступні, фондовий ринок у країні відсутній, іноземні інвестиції мізерні (2019 року - близько 2% ВВП). Навіть у квітні 2020-го з урахуванням зниження цін у промисловості реальна вартість кредитів для промислових підприємств перевищує 20% річних.

Це спричинило падіння промислового виробництва, безробіття, трудову міграцію, що призвело до втрати економічного потенціалу країни.

У промисловості після кількарічної стагнації 2019 року зафіксовано зниження обсягів виробництва на 0,5% (уперше за останні чотири роки).

Як наслідок, скорочення кредитів у реальну економіку набуло стійкої тенденції, їх частка у ВВП 2019-го скоротилася до 25%, а в структурі джерел капітальних інвестицій - до 7% (у рекордні роки відповідні цифри сягали 80 і 15% відповідно).

Мізерний рівень кредитування економіки характеризується ще й украй неефективною його структурою. Домінуюча частка в отриманих реальним сектором кредитах припадає на торгівлю - майже 40%. Наприклад, у Чехії частка кредитів, наданих торгівлі, становить лише 17% загального обсягу кредиту підприємствам реального сектора економіки.

Відсутність стійких джерел для інвестування призвела до подальшої стагнації інвестиційної діяльності в економіці України. Останніми роками частка нагромадження основного капіталу (ВНОК) у ВВП становить 15–18% ВВП, що характерно для найбільш відсталих країн світу. В рекордні 2004–2008 роки частка ВНОК перебувала на рівні 22–27% ВВП. У Китаї частка ВНОК стабільно спостерігається на рівні понад 40%, в Індії - більш як 30, у Грузії (після 2012 року) - понад 25% ВВП.

Станом на травень 2020 року за ступенем жорсткості монетарних умов - ставкою процента та міцністю національної валюти - Україна залишається регіональним лідером Східної Європи. У країнах Східної Європи - не членах ЄС середня реальна ставка становить 1,2%, а в Україні - 6,2. При тому, що інфляція України перебуває нижче визначеного цільового діапазону починаючи з січня 2020 року.

Тому вжиті Національним банком на початку року антикризові заходи не дають бажаного ефекту, не створюють достатніх стимулів для активізації банківського кредитування економіки і не мають суттєвого впливу на цінову конкурентоспроможність українських виробників.

За підсумками квітня 2020 року, обсяг кредитування економіки в річному вимірі скоротився на 4,3%, а рівень кредитування становить лише близько 12% ВВП (без непрацюючих кредитів).

Коронакриза для багатьох країн світу відкрила нові можливості. У країнах ЄС, зважаючи на рекордно низькі процентні ставки, активно зростає кредитування підприємств, підвищується рівень монетизації економіки. За даними ЄЦБ, обсяг кредитів, наданих суб'єктам єврозони в квітні 2020 року, у річному обчисленні зріс на 4,9%, у тому числі кредитів корпораціям - на 6,6%, кредитів домашнім господарствам - на 3%. Тому відсутність кредитної активності в національній економіці загрожує поглибленням розриву в рівні життя між Україною та розвиненими країнами світу.

Об'єктивною вимогою часу для України є пом'якшення монетарної політики та стимулювання банків до спрямування їх ресурсів на розширення кредитування й активний пошук перспективних інвестиційних проєктів. Однак вирішення цих завдань неможливе без удосконалення законодавчих засад діяльності НБУ та кардинальних змін у дизайні монетарної політики.

Окремим аспектом провалів політики центрального банку є валютно-курсова політика та політика формування валютних резервів.

2019 року НБУ, ігноруючи ризики значного непокритого паритету зовнішніх і внутрішніх процентних ставок, що склався в Україні, зберігав високу облікову ставку, що створило умови для масштабного припливу спекулятивного капіталу, ревальваційного тиску на гривню та забезпечило дохідність валютних інвесторів на рівні 30% річних і вище.

За 2019 рік укріплення номінального курсу становило 14%, а РЕОК - 20% (згідно з процедурами Єврокомісії зміна РЕОК на 11% за три роки - ознака макронестабільності).

Упродовж 2019 року НБУ не тільки залишив облікову ставку на неадекватно високому рівні, а й проігнорував можливості поповнити валютні резерви і довести їх розмір до нормативного рівня для мінімізації майбутніх ризиків. Станом на кінець квітня 2020-го розмір валютних резервів становить близько 80% від композитного нормативу МВФ.

Свою пасивну політику на валютному ринку Правління НБУ пояснювало наявністю в економіці країни "фундаментальних" факторів зміцнення гривні. Однак очевидно, що ні зміна продуктивності праці, ні зміна конкурентоспроможності економіки не були чинниками припливу валюти в країну. Основний і єдиний чинник - процентна премія інвесторам за вкладені кошти.

У результаті неадекватної економічним умовам валютної політики НБУ суб'єкти економіки зазнали збитків: державний бюджет недоотримав доходів і запозичував за ставками, що значно перевищують темпи зростання податків, експортери понесли втрати внаслідок зниження гривневої виручки, реальний сектор недоотримав кредитних ресурсів, а країна - надходжень у валютні резерви.

Останні п'ять років державний бюджет зводився з первинним профіцитом. Тобто українська економіка, функціонуючи в умовах воєнного конфлікту, з боку фіскальної політики отримувала постійний рестрикційний ефект - п'ять років поспіль з економіки державою забиралося більше коштів, ніж поверталося в неї.

Однак особливо визначальним є той факт, що отриманий первинний профіцит цілком і повністю (навіть із надлишком) спрямовувався на обслуговування державного боргу України (внутрішнім і зовнішнім кредиторам), оскільки витрати на обслуговування боргу були постійно вищими за дефіцит бюджету.

Переважним чином подорожчання державного боргу зумовлено жорсткою грошово-кредитною політикою центрального банку.

За останні п'ять років кумулятивна сума вилучень з економіки на користь кредиторів бюджету вимірюється рівнем майже 9% ВВП (!) за фактичними показниками і понад 25% ВВП - за циклічно-скоригованими. Це, в свою чергу, вдарило по економічному потенціалу країни, а звідси - додатковий удар по державних фінансах у вигляді звуження їх податкової бази.

Зараз надзвичайно дорогий державний борг призвів до ще одного вкрай небезпечного наслідку. В попередні роки Мінфін "у тісній співпраці з НБУ" щедро розміщував середньо- та довгострокові ОВДП під завищені ставки 15–20% річних. У нинішніх кризових умовах значна частина інвесторів, що вклали кошти в зазначені цінні папери, бажає їх позбутися на вторинному ринку. Цим самим штучно створюється проблема для рефінансування державного боргу і нових розміщень ОВДП.

Ситуацію заблокованого ринку ОВДП міг би розв'язати НБУ, виступивши учасником операцій купівлі-продажу ОВДП на вторинному ринку, що не суперечить законодавству.

Нацбанк може відновити діяльність із купівлі ОВДП на вторинному ринку з метою: а) підтримки ліквідності ринку цінних паперів (у тому числі з метою спрощення розміщень ОВДП на первинних аукціонах) і б) контролю за кривою дохідності на довгих строках. Обсяг таких операцій має бути достатнім для покриття розриву фінансування дефіциту державних фінансів з урахуванням наявності інших джерел.

Однак із незрозумілих причин НБУ відкидає такі можливості.

За деякими даними, прогнозні таблиці Меморандуму з МВФ готувалися за участі українських спеціалістів, зокрема представників НБУ. Однак окремі параметри оприлюдненого МВФ документа виглядають дуже дивно.

Судячи з Меморандуму, по суті ключових цифр бачимо таке: падіння кредитів в економіку - на 30% за два роки, падіння норми нагромадження до рівня нижче 10% ВВП (такого рівня не було з часів Другої світової війни), падіння валютних резервів до 19 млрд дол. цього року. Натомість перспективи для банків просто чудові: зростання депозитних сертифікатів щонайменше до 400 млрд грн, збільшення портфеля ОВДП до 1 трлн грн. Складається враження, що МВФ забув, що економіка складається з чотирьох секторів, а не з двох.

Довідково: розрахунковий обмінний курс, Меморандуму на 2020 рік, становить 30,2 грн/дол і залишається близько такого ж рівня до 2025 року. Це означає, що у липні-грудні 2020 р. девальвація гривні має відбутись нижче 34 грн. за 1 дол. США. Особисто не бачу для цього підстав.

Абсолютним нонсенсом Меморандуму є зниження офіційних валютних резервів на 6 млрд дол. (майже на 25%) за підсумками першого року виконання програми МВФ (з 25,3 млрд дол. на початок 2020-го до 19,3 млрд - на кінець). І це не рахуючи 3,5 млрд дол. кредитних коштів від МВФ, запланованих до отримання поточного року.

Це говорить про незбалансованість і неадекватність розміру програми МВФ проблемам, з якими стикнулась економіка України. У світовій практиці програм Stand-by ми не знайшли прикладів, коли проєктний розмір валютних резервів скорочувався вже за підсумками першого року програми (Литва-2001, Перу-2006, Румунія-2009, Кенія-2015).

2020 року Україна втратила доступ до зовнішніх приватних ринків капіталу (ресурси зменшилися на 15,6 млрд дол. порівняно із 2019 роком, валовий дефіцит становить 11,8 млрд дол. - оцінка МВФ). Однак програма Stand-by мала б компенсувати потреби України у фінансуванні, а не призводити до скорочення резервів (довідково - підтримка платіжного балансу країн є ключовою місією МВФ). При такому колосальному дефіциті зовнішнього фінансування розмір кредитної підтримки України з боку офіційних кредиторів дуже скромний - лише 4,7 млрд дол. (у тому числі МВФ - лише 2,4 млрд, з яких на підтримку дефіциту платіжного балансу - 0 млрд дол.).

Фактично МВФ самоусунувся від проблеми платіжного балансу України. Прийнятним результатом виконання першого року програми Фонд вбачає зниження рівня адекватності валютних резервів до 70% від нормативу та девальвацію національної валюти на 30%, до 35 грн за долар.

За оцінками головного економіста Світового банку К.Райнхард, девальвація номінального обмінного курсу на більш як 15% (у країнах, валюти яких не належать до числа резервних) означає валютну кризу. Виходить, МВФ "запрограмував" для України 2020 року валютну кризу.

Не менше запитань виникає до блоку грошово-кредитного ринку. Очікується, що НБУ не братиме участі у кредитуванні уряду (вимоги НБУ до уряду за п'ять років поступово скоротяться на 22%, до 273 млрд грн).

За умовами Меморандуму, внутрішній кредитний ресурс банків має спрямовуватися переважно на потреби державних фінансів. ОВДП у власності банків мають зрости на 200 млрд грн 2020 року, ще на 140 млрд - 2021-то і т.ін., а 2025 року портфель ОВДП у власності банків повинен сягнути понад 1 трлн грн (майже 300% від нинішнього рівня). Тобто, завдяки пасивній позиції НБУ, фіскальне домінування на внутрішньому фінансовому ринку багатократно посилиться.

Також НБУ не займатиметься активною політикою підтримки кредитування економіки. Зобов'язання Нацбанку перед банками (переважно за депозитними сертифікатами) суттєво переважатимуть кредити, надані банкам (зокрема за цілями рефінансування інвестиційних проєктів).

Лише за чотири місяці 2020 року процентні доходи банків за депозитними сертифікатами НБУ становили 5,7 млрд грн (з яких левова частка припадає на банки з іноземним капіталом: Сітібанк - 450 млн, "Аваль" - 415 млн, "ОТП банк" - 300 млн, "Сбербанк" - 260 млн, "Альфа-банк" - 240 млн, Укрсиббанк - 230 млн, "Кредит-Агріколь" - 210 млн грн). За рахунок процентів по депозитних сертифікатах сформовано 23% прибутку банків і 17% емісії НБУ.

Згідно з прогнозом МВФ, у перспективі наступних п'яти років вимоги банків до НБУ (основна частина яких припадає на депозитні сертифікати) мають досягнути понад 500 млрд грн (збільшення на 300 млрд грн!). Це призведе до колосальних процентних виплат і генеруватиме втрати для НБУ і уряду.

Кошти, які банки зараз залучають на депозити, значною мірою спрямовуються не на кредити, а у безризикові депозитні сертифікати НБУ та ОВДП Мінфіну. У перспективі непродуктивна "експлуатація" банківських заощаджень населення лише посилиться. Частка депозитних сертифікатів та ОВДП у структурі внутрішніх активів банків зросте з нинішніх 37% до 60% у 2021 році і залишатиметься на рівні не нижче за 54% упродовж усіх прогнозних років.

Не дивно, що за такого дизайну монетарної політики стагнація кредитування економіки та інвестиційної діяльності не лише не припиниться, а й суттєво посилиться. За 2020–2021 роки реальне падіння банківських кредитів для економіки становитиме майже 30%. Частка кредитів до ВВП скоротиться з нинішніх 25% ВВП до 18,4% у 2022-му і не відновиться до докризового рівня навіть через п'ять років (21,4% у 2025-му).

Оскільки доступ підприємств реального сектора до кредитного ресурсу буде обмеженим, то інвестиції впадуть нижче 10% ВВП (у 2020-му і 2021-му). Падіння валового нагромадження нижче 10% ВВП ніколи не спостерігалося в історичній ретроспективі України. Це буде абсолютним історичним мінімумом за часи незалежності України (і навіть із часів Другої світової війни).

В історії країн світу з 1990 року є небагато прикладів, коли рівень нагромадження падав нижче 10% ВВП і спостерігався впродовж двох і більше років.

Згідно з прогнозом Меморандуму, процес економічного відновлення (не кажучи вже про зростання і розвиток) затягнеться на багато років. 2025-го реальний ВВП України все ще становитиме 99,7% від рівня 2013 року.

Очевидно, що Україна потребує більш інтенсивного розвитку, в якому важливу роль має відігравати діяльність центрального банку. Створення умов для надходження доступних кредитних коштів у реальну економіку, розширення монетизації економіки й усунення диспропорцій у розподілі грошової маси є першочерговими завданнями для розвитку місткого та диверсифікованого внутрішнього ринку, формування платоспроможного попиту, підвищення конкурентоспроможності виробників і зростання рівня життя населення.

Схоже на те, що для експертів, які були залучені до складання прогнозу Меморандуму, падіння інвестицій нижче 10% ВВП чи зниження кредитів на 30% еквівалентне сухим записам на банківських рахунках. Така хвороба притаманна тим, хто займається виключно фінансовими інвестиціями і не має поняття, що стоїть за реальними інвестиціями. Адже гроші створюються саме в реальному секторі і мають складну структуру формування вартості вироблених товарів і послуг, а не примітивну структуру вартості боргових цінних паперів, де, по суті, є тільки тіло кредиту і процент. Експерти, які складали прогноз України для МВФ, є або свідомими негідниками, або короткозорими аналітиками, що не розуміють суті економічних процесів, які відображаються цифрами. Вони не усвідомлюють, що відновити зруйноване виробництво не так само легко, як випустити нові цінні папери.

Цим самим свідомо чи несвідомо руйнується економічний потенціал країни.