Інфляція та монетарна політика Національного банку

За даними Державної служби статистики України (Держстату), показник місячної інфляції на споживчому ринку у квітні знизився до нуля. Чи означає це, що протягом місяця в Україні не змінювалися ціни на товари і послуги? Безумовно, ні. Йдеться про стабілізацію вартості кошика товарів і послуг, які враховуються при розрахунках індексу споживчих цін. Остання включає 335 споживчих товарів і послуг. Їхню вартість відстежує Держстат для моніторингу загального рівня споживчих цін.

Згідно з цими оцінками, споживча інфляція за останні 12 місяців становила 0,6%. Це один із найнижчих її показників за всі роки незалежності України. Багато хто з аналітиків справедливо зауважує, що це вповільнення зростання цін в Україні підтримане хорошим урожаєм минулого року. Справді, прискорене насичення товарного ринку - найліпший спосіб знизити інфляційний тиск. Водночас об’єктивність потребує коректного врахування й ефектів монетарної політики центрального банку.

Це тим більше важливо, що ще рік тому про нинішнє інфляційне тло не йшлося. Скоріше, навіть навпаки - з лютого по квітень 2011 року річний показник споживчої інфляції зріс із 7,2 до 9,4%. Така динаміка була тим тривожнішою, що урядовий прогноз інфляції, на який за законодавством має орієнтуватися Національний банк, становив на 2011 рік 8,9%, а попереду ще був традиційно непростий осінній період із сезонним підвищенням внутрішніх цін і попиту на іноземну валюту. Національний банк не міг залишатися осторонь цих процесів, тим більше що згідно із законодавством його першочерговим завданням є досягнення і підтримка цінової стабільності.

Невідкладність його превентивних заходів стала очевидною в червні, після того, як стали відомі травневі показники споживчої інфляції: 5,5% з початку 2011 року й 11% - в 12-місячному вимірі. Оскільки задіяні до того моменту стерилізаційні операції та підвищення ставок за ними не допомогли загальмувати зростання цін, було прийнято рішення про посилення обов’язкового резервування - як нормативів, так і зниження частки ОВДП у загальній сумі його покриття. Цим удалося «зв’язати» близько 3,2 млрд. грн.

Наступне вповільнення інфляції в липні й серпні 2011 року не було несподіваним, адже воно припало на традиційно спокійні літні місяці. А от збереження тенденції, що намітилася, в осінній період стало свідченням ефективності дій Національного банку.

Їхню своєчасність також підтвердив стрибок чистого попиту на іноземну готівку у вересні минулого року. Тоді його місячний обсяг досягнув 2,1 млрд. дол. (в еквіваленті), хоча ще в серпні він становив 0,8 млрд. Усі деталі того напіважіотажного стану валютного ринку не до кінця зрозумілі й нині. Але що абсолютно очевидно - екзальтації очікувань підіграли апокаліпсичні прогнози численних «експертів» щодо неминучого дефолту США, наближення розпаду зони євро, а також публічний песимізм міжнародних фінансових інститутів.

Зрозуміло, що за більш м’якої монетарної політики Національний банк лише посилив би нервозність валютного ринку. Несприятливі курсові коливання і, як наслідок, додатковий попит на інвалюту теж зросли б, якби він дослухався до порад численних вітчизняних і зарубіжних фахівців, котрі рекомендували відмовитися від валютних інтервенцій.

Іти на повідку в ринкових інстинктів, а тим більше підігрівати їх - украй небезпечно. Особливо коли вони не відповідають об’єктивній кон’юнктурі. У цьому сенсі до вересня минулого року в Україні не спостерігалося якихось серйозних передумов для знецінення гривні: інфляція почала знижуватися, квартальні темпи зростання ВВП залишалися доволі усталеними (5,4% у першому кварталі та 3,9% - у другому). Крім цього, рахунки резидентів свідчили про чистий приплив іноземної валюти. Її ж дефіцит на міжбанківському ринку був в основному пов’язаний із відпливом з банків іноземної готівки.

Усупереч багатьом оцінкам, було абсолютно зрозуміло, що ключове питання полягало не в тому, коли Національний банк почне підігравати валютній атаці на гривню, а наскільки правильно він зможе визначити точку й міру своєї регуляторної інтервенції. У її якості було обрано ідентифікацію фізичних осіб при здійсненні валютно-обмінних операцій, прозвану пізніше «паспортизацією».

Суспільна реакція на цей крок була доволі різкою. Тим часом результативність його дій зберігається й нині, через сім місяців. Уже забулися докори в «обмеженні демократичних прав і свобод» наших громадян. І не дивно, адже середньоденні обсяги чистого попиту на іноземну готівку за цей період упали вдев’ятеро - із 95,6 млн. дол. у вересні 2011-го до 10,5 млн. дол. у квітні 2012-го. При цьому поблизу пунктів обміну валюти і кас банків не видно ні черг, ні ажіотажу, ні «міняйл».

Примітно, що одночасно зі зниженням чистого попиту на іноземну готівку різко зменшився і дефіцит валюти при здійсненні безготівкових операцій. У квітні ж він узагалі зник, і вперше після серпня 2011 року пропозиція безготівкової валюти на міжбанківському ринку перевищила попит на неї.

Та це - сьогодні. А тоді, минулої осені, попит на іноземну валюту нагнітав ще й зростання ставок на міжбанківському ринку. На тлі активної дезінфляційної політики Національного банку втримання валюти її власниками - окремими банками та їхніми клієнтами - грало проти гривні в частині не тільки її курсу, а й вартості. У листопаді на міжбанку ставки за кредитами у ній підскочили до 25-30%. Національний банк знову опинився в центрі критики, яка, однак, не враховувала ані його завдань, визначених законодавством, ані того, що попит на гривню можна було знизити і без його прямого втручання. Так, банки не поспішали проводити між собою валютні своп-операції, право на які вони отримали в травні того ж року після наполегливих звернень до Національного банку.

Крім цього, симптоматичною виявилася незначна кількість банків, які брали участь у щотижневих тендерах Національного банку з розміщення кредитів рефінансування: їхня кількість зазвичай не перевищувала п’яти-шести. А от на купівлю іноземної валюти Національний банк щодня отримував заявки, як правило, від двох десятків банківських установ.

Після того, як у жовтні 2011 року 12-місячна інфляція знизилася до 5,4% і з’явилася впевненість, що її урядовий прогноз буде реалізовано, Національний банк перейшов до поступового пом’якшення монетарної політики. Для цього в листопаді й грудні активізували операції з рефінансування банків, зменшили вартість гривневих ресурсів, а також пом’якшили умови обов’язкового резервування.

Для багатьох фахівців торішня динаміка грошово-кредитного ринку стала цілковитою несподіванкою. Так, при урядовому прогнозі споживчої інфляції 8,9% її фактичний рівень становив 4,6%. Депозитна база банківської системи зросла на 18,2%, зокрема, в частині вкладів суб’єктів господарювання - на 27,9 і населення - на 13,1%. Обсяг кредитів, виданих юридичним особам, збільшився на 14,9%. При цьому весь їхній приріст було забезпечено кредитуванням у національній валюті (+19,1%), що не могло не знизити рівня його доларизації. Завдяки цьому, розрив між валютними кредитами і депозитами банківської системи знизився за минулий рік на 4 млрд. дол. Нині він менше 14 млрд. дол., тоді як до початку кризи в жовтні 2008 року перевищував 37 млрд.

Таке значне зменшення зазначеного розриву - сигнал і причина зниження валютних ризиків у банківській системі. На це також указує й зменшення заборгованості населення за валютними кредитами: на кінець 2011 року її відношення до наявного доходу фізосіб вийшло на передкризовий рівень 2006 року.

Примітно, що все сказане відбувалося за відсутності запланованих надходжень від Міжнародного валютного фонду. Припинення його фінансової підтримки, безумовно, не сприяло поліпшенню інвестиційного іміджу України. Попри це, Національному банку й уряду вдалося пом’якшити динаміку міжнародних резервів, обсяг яких на початок поточного року становив 31,8 млрд. дол. (в еквіваленті). Гранично важливо, що при цьому всі платежі Міністерства фінансів за зовнішніми зобов’язаннями проводилися вчасно та у повному обсязі.

Тим часом уповільнення інфляції зберігається й нинішнього року. Цьому значною мірою сприяють скоординовані дії Національного банку та уряду України. Зважаючи на це, не можна не зазначити тісного співробітництва з Міністерством фінансів, яке стало одним із ключових чинників подальшого зменшення 12-місячних показників інфляції з 3,7% у січні до 3 - у лютому, 1,9 - у березні й 0,6% - у квітні. Враховуючи таку динаміку, Національний банк продовжив політику монетарного пом’якшення. Зокрема, він з початку року тричі знижував ставки за кредитами овернайт. Також зменшено дисконтну ставку Національного банку, що є орієнтиром вартості грошових ресурсів на внутрішньому ринку. У березні було здійснено нове пом’якшення умов обов’язкового резервування коштів банками. Одночасне посилення преференцій щодо резервування ними коштів, залучених у національній валюті, було спрямовано на дедоларизацію банківських послуг.

Крім зазначених ініціатив, Національний банк активізував операції з прямої підтримки банківської ліквідності, обсяг яких із початку року досягнув 13,4 млрд. грн. Їх вартість знизилася з 9,25% у січні до 8,64% у квітні. Банкам також надали можливість отримувати кошти від центрального банку за операціями прямого репо строком на 60 днів, тоді як раніше його було обмежено 30 днями.

Додатково за перші чотири місяці поточного року банки одержали 4,3 млрд. грн. у результаті продажу ОВДП Національному банку на вторинному ринку. Ще понад 1,6 млрд. грн. їм було надано в процесі проведення центральним банком операцій з двостороннього котирування ОВДП.

Основна мета всіх зазначених дій - насичення банківської системи гривневою ліквідністю.

Їхні результати відчуваються по збільшенню кількості та обсягу заявок на купівлю депозитних сертифікатів Національного банку, що є свідченням зростання в банків вільних грошових ресурсів. Так, якщо в другій половині 2011 року такі заявки були практично відсутні, то з початку поточного року їхній обсяг досяг 9,9 млрд. грн., при тому, що середньозважена дохідність зазначених операцій знизилася з 5,06% у січні до 2,45% у квітні.

Примітно, що ініціативи Національного банку зі збільшення грошової ліквідності не дестабілізували валютного ринку. Останній чотири місяці функціонує без прямої присутності на ньому центрального банку, який не тільки не продає валюти для підтримки обмінного курсу гривні, а й викупив на ринку більш як 152 млн. дол. (в еквіваленті) у березні та близько 304 млн. - у квітні. Причому за підсумками проведення операцій з безготівковою валютою у квітні було зафіксоване перевищення її пропозиції над попитом.

Зазначений факт тим більше симптоматичний, що Україна цього року вже почала повертати кошти, отримані від МВФ у рамках програми stand-by.

Водночас, попри зниження вартості гривневих ресурсів як за кредитними, так і за депозитними операціями, їхню динаміку поки ще не можна назвати задовільною. Насамперед насторожує фактична стабілізація кредитного портфеля банків. За перші чотири місяці його обсяг зріс усього на 0,1%. При цьому збільшення депозитної бази банківської системи також було незначним (2,7%).

Безумовно, за наявності сприятливого цінового тла Національний банк й надалі дотримуватиметься політики зваженого монетарного пом’якшення. Про це свідчить чергове пом’якшення умов обов’язкового резервування, що вступає в силу з початку червня. Але одних зусиль Національного банку, схоже, недостатньо. Тим паче, коли йдеться про «терапію та шунтування фінансових судин». Складається враження, що частина їх атрофована настільки, що вже просто не дозволяє ліквідності пробитися до найважливіших секторів економіки. Або ж стан останніх такий незавидний, що банки не ризикують їх кредитувати.

На такі думки мимоволі наштовхує комбінація застиглих кредитів і гранично низьких ставок на міжбанківському кредитному ринку, величина яких тривалий час не перевищує 2-4%.

Структурна і технологічна реанімація економіки явно потребує комплексних рішень, що виходять за межі простого нарощування грошової ліквідності Національним банком. На ці питання фактично націлено Програму економічних реформ на 2010-2014 роки «Заможне суспільство, конкурентоспроможна економіка, ефективна держава».

Тим часом її реалізація не може не враховувати наявності напруження на міжнародних фінансових ринках. Подолання недовіри найбільших банків світу до своїх потенційних клієнтів, а останніх - до банків - ключове завдання посткризового відновлення, яке дотепер не зуміли вирішити багато індустріальних країн.

Результати їх монетарного пом’якшення - додатковий аргумент на користь того очевидного факту, що структурні проблеми потребують структурного лікування. Ефекти ж його підміни грошовою емісією не тільки гранично обмежені та короткострокові, а також потенційно небезпечні. На це вказує як вітчизняний досвід, так і фінансова криза в США і ЄС, що не припиняється. Показово, що значна частина коштів із більш як трильйона євро, розміщених Європейським центральним банком минулої зими на двох трирічних аукціонах, повернулася в ЄЦБ у вигляді депозитів банків.

В Україні активізація кредитування та зростання його ефективності неможливі без комплексних зусиль усіх державних інститутів. При цьому йдеться передусім про захист прав власності, вітчизняні технологічні пріоритети, податкові стимули, структурну політику, інвестиційні цілі та їхню фінансову підтримку. Емісійні можливості центрального банку в цій картині - безумовно, важливий, однак лише окремий штрих у загальній палітрі національного будівництва.

Гострота дискусій про те, наскільки вдало вибрано кошик товарів і послуг і наскільки точно він відображає зміну загального рівня споживчих цін, зрозуміла не тільки з простих життєвих причин. Річ у тім, що єдиного підходу до цього питання немає й у статистиці, яка змушена вдаватися до певних умовностей. У цьому сенсі, наприклад, не втрачає актуальності коректна оцінка зміни рівня цін, викликаного появою на ринку нових товарів і послуг або ж вибуттям з нього застарілої продукції.

Відзначаючи об’єктивність подібних питань для вітчизняних реалій, слід визнати, що вони не унікальні. До пошуку точніших відповідей на них залучені економісти багатьох країн. Водночас та сама об’єктивність свідчить про сповільнення зростання в Україні індексу споживчих цін. Так, якщо у квітні минулого року його 12-місячний приріст становив 9,4%, то у квітні поточного - тільки 0,6%. Зрозуміло, що різні соціальні групи по-різному ставляться до цих даних через специфіку їх купівельних можливостей і споживчого вибору.

Тим часом вітчизняний Держстат фіксує не тільки факти сповільнення інфляції. Так, навесні 2008 року його розрахунки вказували на збільшення споживчих цін і наявність інфляції, яка перевищувала тоді 30-відсоткові позначки.

Згідно з вітчизняним законодавством, при виконанні своєї основної функції («забезпечення стабільності грошової одиниці України», ст. 99 Конституції України) Національний банк має виходити з пріоритетності досягнення та підтримки цінової стабільності. При цьому в рамках своїх повноважень він сприяє
стабільності банківської системи та усталеним темпам економічного зростання, а також підтримує економічну політику уряду, якщо зазначені завдання не суперечать меті щодо цінової стабільності (ст. 6 Закону України «Про Національний банк України»).

Відомо, що серед економістів немає єдиного погляду в питанні визначення пріоритетності цілей центрального банку. Пошук відповіді на нього набув нового звучання з початком світової кризи, в епіцентрі якої опинилися провідні економічні держави. Однак єдності думок не було й у більш благополучні часи. Так, головною метою Європейського центрального банку є підтримка цінової стабільності (The Treaty on the Functioning of the European Union, Article 127(1), Article 282(2)). А Федеральна резервна система США, навпаки, традиційно орієнтується на ширше коло завдань. Зокрема, її монетарна політика має «підтримувати відповідність довгострокового зростання монетарних і кредитних агрегатів з довгостроковим збільшенням економічного потенціалу для зростання виробництва, щоб ефективно сприяти максимальній зайнятості, ціновій стабільності та помірним довгостроковим відсотковим ставкам» (Federal Reserve Act, Section 2A. Monetary Policy Objectives).

«Валютні війни» з попередження надмірного посилення національних валют, які спалахнули в другій половині 2010 року, вкотре засвідчили складність «одновимірного» формулювання цілей монетарної політики. На це, по суті, вказують і «монетарні пом’якшення», до яких активно вдаються в останні роки центральні банки США, зони євро, Великобританії, Японії. Зазначені дії тим більше примітні, що в низці країн показники інфляції стабільно перевищують їхні цільові орієнтири (зона євро, Великобританія), а Національний банк Швейцарії навіть запровадив стелю курсового посилення франка, прив’язавши його до євро.

З огляду на це слід зазначити, що в Україні завдання центрального банку прописані досить гнучко, щоб деталізувати його основну функцію та водночас передбачити можливість підтримки стабільності банківської системи та економічного зростання.