НЕДОКАПІТАЛІЗОВАНА ЕКОНОМІКА

Про високі фінансові матерії зазвичай люблять поговорити дві категорії людей — ті,
у кого багато грошей,
і ті, у кого нічого немає.

С.Н.Паркінсон

На слуху у вітчизняних підприємців все частіше з’являються дефініції «капіталізація акції», «капіталізація компанії», «капіталізація галузі», а останнім часом — і «капіталізація економіки».

Капіталізація компанії зумовлюється її наявним і майбутнім прибутком, обсягом діяльності, швидкістю розвитку, кон’юнктурою світових ринків, запровадженням міжнародних стандартів корпоративного управління, довірою до менеджменту, відкритістю, іміджем. Велику капіталізацію може мати навіть збиткова компанія, якщо вона швидко зростає, працює в прогресивному секторі економіки, багато коштів вкладає у свій розвиток. Та запитайте у більшості менеджерів, скільки коштують їх підприємства. І у відповідь почуєте, скільки було вкладено коштів, але це жодного відношення не має до ринкової капіталізації.

Капіталізація компанії розраховується множенням загальної кількості акцій даного емітента на середню ціну кращих котирувань акції на купівлю і продаж. Чим вище капіталізація, тим вища заставна ціна компанії, тим більше й дешевше кредитів вона зможе залучити для розвитку свого бізнесу, тим вище буде фінансова віддача від здійснення емісій власних цінних паперів. Низька ж капіталізація не лише знижує конкурентоспроможність окремих українських компаній, але й негативно впливає на конкурентні позиції країни в цілому, знижує приплив інвестицій у виробничу сферу і гальмує розвиток сфери фінансової.

Недаремно навіть у сучасних західних підручниках метою діяльності корпоративних керуючих називають не прибуток, не насичення ринку товарами та послугами, а максимізацію ринкової ціни компанії.

Та чи є практична потреба у визначенні «капіталізації» компаній, галузей, економіки в цілому в Україні? Існують різні думки. З одного боку, фондовий ринок у своєму сучасному вигляді не дає ринкової оцінки ціні компаній, а з іншого — споживачів інформації про ціну компаній надто мало, щоб заради них підтримувати дорогу інфраструктуру ринку. Якщо не брати до уваги всілякі рейтинги, то розмір капіталізації компанії в Україні нині впливає хіба що на обсяг кредиту, що одержується під заставу акцій, і на оцінку ціни угод при злитті й поглинанні компаній. Враховуючи, що останні відбуваються поки що вкрай рідко і у будь-якому випадку потребують сильної аналітичної підтримки, а кількість фізичних осіб–держателів акцій перевищує кілька тисяч, виходить, що капіталізація компаній — нібито не такий уже потрібний параметр.

Навіть для акціонерів компаній ціна їх акцій важлива далеко не завжди. Якщо їх пакети акцій настільки малі, що можуть бути продані на біржі, не спровокувавши ажіотажу і цінових стрибків, то їх ціна не відіграє суттєвої ролі в структурі доходів. Якщо ж йдеться про головних акціонерів крупних компаній, то біржова ціна їх часток — умовна сума, яку у кишеню не покладеш. Зростання капіталізації не є надто актуальним, якщо стратегічний інвестор не збирається продавати свою частку, а прагне зберегти контроль над компанією.

З іншого боку, заявляти про повну некорисність фондового ринку для України також не можна. По-перше, завдяки нормальному фондовому ринку українці багато чого можуть дізнатися про можновладців і тих, кого суспільство вже звикло називати «олігархами». Тут і оцінки стану найкрупніших українських бізнесменів, одержані завдяки розкритій інформації про власників компанії. По-друге, існує велика частина державної власності, яку ще лише планується приватизувати, і зростання капіталізації фондового ринку повинно обернутися прямими доходами для держбюджету. По-третє, на прикладі ринку корпоративних облігацій видно, що у вітчизняних компаній є зацікавленість у залученні коштів, є й інвестори, готові вкладати гроші, а ринок цінних паперів цілком може працювати на користь усіх його учасників.

У будь-якому випадку, якщо дефініції «капіталізація акції», «капіталізація компанії», «капіталізація галузі» переважно сприймаються з розумінням, то «капіталізація економіки» для вітчизняних реалій поки що terra incognito.

Капіталізація економіки — категорія багатогранна. Це і — один з основних інструментів забезпечення сталого соціально-економічного розвитку, впровадження його інноваційної моделі. Це і — оцінка рівня розвитку національної економіки в цілому, її окремих галузей і господарюючих суб’єктів, їх конкурентоспроможності. Це і — альтернатива класичній приватизації, коли уряд не розпродає державні підприємства, а утворює «корпорації зі змішаним капіталом», в які приватний партнер робить 50% капіталовкладень.

Разом із тим капіталізація економіки — це індикатор одночасно і її ефективності (як економічної, так і соціальної), і довіри до неї. Вона свідчить про певний загальний рівень інститутів, зокрема, захисту прав власності крупних власників і зовнішніх кредиторів.

Коли країна переходить на ринкові рейки, то й будь-які підприємства, галузі, навіть якщо вони не експортно-орієнтовані, мають одержати оцінки з капіталізації, які у сукупності складуть капіталізацію і національної економіки в цілому.

На відміну від співвідношення всього національного багатства до ВВП співвідношення ринкової капіталізації до ВВП вище в країнах із більш високим рівнем економічного розвитку. Як зазначають експерти, дворазове збільшення ВВП супроводжується приблизно дворазовим зростанням відношення капіталізації до нього. А відтак виходить, що добре живуть не ті країни, що мають велике національне багатство на душу населення, а ті, яким вдається залучити це багатство у ринковий обіг.

Якщо ж визначити «капіталізацію України» як сукупну ринкову вартість українських підприємств, картина вималюється неприваблива. Тим більше, що часто під капіталізацією вітчизняних банківської системи і небанківських фінансових установ розуміється зовсім не їх ринкова ціна, а накопичений наявний сукупний капітал.

Дослідження причин низької загальної капіталізації українського ринку і можливостей їх усунення є одним із найважливіших завдань сьогоденного економічного розвитку України.

На думку вітчизняних експертів, вкрай низька капіталізація в Україні зумовлена тим, що в нашій країні відсутні чи не працюють механізми, що перетворюють багатство країни у ліквідний капітал. Про капіталізацію економіки у нашій державі не прийнято ні говорити, ні тим паче робити реальні кроки з її збільшення. Якщо, згідно з низкою досліджень, у розвинених державах сукупний капітал перевищує ВВП у 3—7 разів, то в Україні це співвідношення — діаметрально протилежне. За оцінкою експертів, мінімальне значення сукупного капіталу має складати приблизно 130 млрд. дол., тоді як реально капіталізація вітчизняної економіки ледве сягає 10 млрд. дол. (у цій оцінці, з огляду на вищезазначене, є значна похибка).

Ця капіталізація (з великою часткою умовності) складається:

— з капіталізації вітчизняного фондового ринку — 4,4 млрд. дол. (у таку цифру оцінювалася у 2002 р. ринкова вартість усіх ліквідних акцій) чи майже 11% від ВВП, тоді як у Росії та Польщі — 18—24%, Естонії та Угорщині — понад 30%;

— сукупного капіталу української банківської системи —2 млрд. дол. (5% від ВВП, тоді як у Німеччині — 14%). Для порівняння: в 2000 р. капітал Citygroup (США) складав 54,4 млрд. дол., Mizubo Financial Group (Японія) — 50,5 млрд. дол.;

— сукупних активів небанківських фінансових установ, які становлять приблизно 2,5% від ВВП, тоді як у Росії цей показник складає 4%, країнах Центральної та Східної Європи — 6—20%, країнах із розвиненою економікою — 80—250% .

Водночас капіталізація російського фондового ринку, темпи зростання якої є найвищими у світі, у нинішньому році досягла 200 млрд. дол. А за даними Всесвітньої федерації фондових бірж, капіталізація польського ринку досягає 26,3 млрд. дол., мексиканського — 91,5 млрд. дол. Фондовий ринок США оцінюється в 10,7 трлн. дол., Японії — 2,1 трлн. дол., Великої Британії —1,7 трлн. дол., КНР — 500 млрд. дол.

Для більшості розвинених фондових ринків характерна капіталізація на рівні понад 40—60% до ВВП, а наприклад, у США капіталізація фондового ринку складає 101,2%, Великій Британії — 97,2%, Швейцарії — 171%.

Хоча капіталізація вітчизняного фондового ринку за 2002 рік і зросла майже втричі (табл.1) при зменшенні кількості компаній у списку ПФТС, досягнутий рівень є явно недостатнім. Минулого року капіталізація була навіть нижчою, ніж у 1998 році. А відтак Україна за міжнародними рейтингами (зокрема, рейтингом Standard&Poor’s) входить до числа країн із ринками, які є невеликими порівняно з ринками, що розвиваються (Frontier Market), тобто знаходяться в останній групі світового табеля про ранги (табл.2). Та й у цій «веселій» компанії Україна посідає лише четверте місце за рівнем капіталізації та зростання індексу фондового ринку. До «корзини» індексу IFCG Frontier Comp. станом на 1 червня 2003 року входили лише дев’ять українських цінних паперів («Укрнафта», «Київенерго», «Стірол», «Західенерго», «Нижньодніпровський трубопрокатний завод», «Дніпроенерго», «Центренерго», «Нікопольський завод феросплавів», «Запоріжкокс»).

Разом із тим, ринкова капіталізація найбільших українських компаній залишається вкрай низькою, пропозиція фінансових інструментів для інвестицій дуже обмежена. У 2002 році основним джерелом залучення фінансових ресурсів на ринку цінних паперів був випуск акцій та облігацій, при цьому сумарна вартість акцій, випущених із метою реального залучення коштів, не зросла у 2002 році у порівнянні з 2001 роком.

Якщо в США за останні 10 років у середньому в місяць відбувалося 47 IPO (виходів нових компаній на ринок), то в Україні за всю історію ринку практично не було широкомасштабних публічних розміщень акцій.

У минулому році акції лише 275 акціонерних товариств (АТ) були включені у лістинг ПФТС (а реально оберталося значно менше). Іншими словами, лише 2% з відкритих АТ здатні на ринковій основі залучати інвестиції. Водночас у Німеччині з приблизно 2,5 тис. АТ близько 800 мають лістинг на біржах.

Складається парадоксальна ситуація: вітчизняні підприємства часто більш рентабельні, ніж їх зарубіжні «колеги», мають більше прибутку на одиницю акціонерного капіталу, ніж західні, але їх ринкова капіталізація залишається низькою. Багато в чому це відбиває впевненість ринку в тому, що менеджери компаній мають можливості з виведення прибутку, що де-юре належить акціонерам. Акціонери у більшості своїй все ще дуже слабко можуть обмежувати дії менеджерів. Причому серед потерпілих від такої ситуації не лише дрібні зовнішні акціонери — вони завжди можуть «проголосувати» ногами. Страждають і крупні власники компаній, які внаслідок низької капіталізації позбавляються доступу до дешевих джерел фінансування.

І хоча, за даними ПФТС, вітчизняний ринок акцій у 2002 році був набагато привабливішим для портфельних інвесторів, ніж у 2001 році, обсяг торгів акціями знизився більш ніж на чверть — до 936,1 млн. грн. (176 млн. дол.). Для порівняння: обсяг торгів акціями 200 найбільших російських компаній сягнув 54 млрд. дол.

При цьому обсяг торгів акціями склав лише сьому частину загального обороту на організованому ринку цінних паперів. Та й хіба можна очікувати іншого, коли річні обсяги торгів таких знаних вітчизняних підприємств, як черкаський «Азот» (186 тис. грн.), Запорізький автомобільний завод (134 тис. грн.), Харцизький трубний завод (55 тис. грн.), «Мотор Січ» (47 тис. грн.), обчислюються такими мізерними цифрами. У цьому зв’язку доречно нагадати, що загалом в Україні функціонує 36 тис. АТ, із яких приблизно третину складають товариства відкритого типу, тобто такі, акції яких мають вільно обертатися на ринку.

Цю ситуацію в Україні зумовлюють такі чинники:

— неприйняття Закону України «Про акціонерні товариства», недосконалість чинної нормативно-правової бази;

— недосконалість інститутів власності та регулювання, суперечливість податкової політики;

— хронічне невиконання планів приватизації;

— мала «глибина» фондового ринку, незначна кількість підприємств-емітентів акцій;

— неготовність вітчизняного ринку залучати інвестиції шляхом публічного розміщення акцій, що не стимулює емітентів виводити цінні папери на організований фондовий ринок;

— відсутність масового перерозподілу активів у вітчизняній промисловості;

— несприятливий підприємницький і інвестиційний клімат;

— низький рівень стратегічного планування;

— відсутність історії успішної систематичної діяльності компаній із виплатою дивідендів, успішного перепродажу компаній;

— здійснення переважної більшості угод з акціями у сфері злиття й поглинання з концентрацією основного інтересу навколо контрольних і блокуючих пакетів акцій;

— відсутність на фондовому ринку електронної торгівлі;

— майже повна некапіталізованість землі і нерухомості (тоді як за експертними оцінками сумарна ціна лише сільськогосподарських земель дорівнює майже 70 млрд. дол., а земель під забудівлю лише в Києві — принаймні 13 млрд. дол.);

— недостатня захищеність прав інвесторів (покупців акцій); притиснення прав дрібних акціонерів (виведення активів із компанії в структури, близькі до топ-менеджерів, відсутність дивідендної політики);

— збільшення кількості корпоративних скандалів.

Суттєво гальмує зростання капіталізації і наявність в акціонерних товариствах мінімально можливої кількості акціонерів та відсутність вільного обігу цінних паперів на фондовому ринку (понад 80—85%, а то й більше акцій знаходяться у одного чи кількох акціонерів). Рівень публічності корпорацій далекий від західних мірок: рідко коли кілька десятків відсотків акцій торгуються на відкритому ринку, та й зацікавленість найманого менеджменту в підвищенні капіталізації компанії найчастіше за все досить умовна. Мало хто з українських інвесторів стане виносити на порядок денний загальних зборів акціонерів питання про заміну керуючих лише тому, що капіталізація компанії знизилася.

Свій відбиток на статус-кво накладає і психологічний чинник: далеко не всі сучасні підприємці бачать своє майбутнє в Україні, а відтак формується їх «особливий» погляд на сьогоденну організацію виробництва і підтримання власної ділової й особистої репутації. Є й «банкіри», що відразу планують забрати гроші вкладників і зникнути. Є й протиріччя між бажанням контролювати левову частку акцій (і при цьому часто не сплачувати дивіденди) і ринковою вартістю тих кількох відсотків, що торгуються на біржі і за якими визначається капіталізація. До цього можна додати ще й намагання певної категорії підприємців за допомогою фіктивного банкрутства колись знаних виробничих об’єктів стати їх новими повноправними власниками.

Не можна відкидати і можливість здійснення на організованому ринку кількох фіктивних угод із метою надання акціям певних емітентів статусу таких, що формально торгуються.

Водночас трапляються випадки, коли бухгалтерські активи компаній (що відбивають історію вкладень коштів) значні, а ринкова оцінка компаній — низька внаслідок поганих кон’юнктури, управління, помилкових інвестиційних рішень тощо.

Позначається і заниження курсу акцій компаній з огляду на непрозорість їх капіталу, відсутність нормального ринку цінних паперів. І слід зазначити, що такі явища характерні не лише для України, а для інших колишніх радянських республік. Наприклад, капіталізація найбільшої у світі російської компанії «Газпром» складає на початок жовтня поточного року 30 млрд. дол., а компанії «Ексон», що має вшестеро менші запаси, —300 млрд. дол. За оцінкою Мінекономрозвитку Росії, капіталізація російського ринку недооцінена в 5—10 разів. Капіталізація крупних компаній, таких як «Газпром», недооцінена в 5 разів, дрібних компаній — у 10 разів.

Абсурдно копійчана капіталізація компаній — стовпів української економіки — наслідок відсутності чітких і ясних правил відтворення капіталу всередині країни.

Достатньо сказати, що, за даними ПФТС, на кінець 2002 р. найбільшу серед емітентів капіталізацію мала вітчизняна компанія «Укртелеком» — 5,62 млрд. грн. (трохи більше 1 млрд. дол.), на другій сходинці розташувалася «Укрнафта» — 1,45 млрд. грн. (0,27 млрд. дол.), на третій — «Краситель» — 0,85 млрд. грн. (0,16 млрд. дол.). Замикав першу двадцятку Нижньодніпровський трубопрокатний завод з капіталізацією у 148 млн. грн. (28 млн. дол.). У 2003 році ситуація кардинально не змінилася. На 22 жовтня капіталізація «Укртелекому» становила 6,25 млрд. грн. (1,17 млрд. дол.). А загалом на першу двадцятку припадало майже 3/5 обсягу капіталізації фондового ринку України. Причому до неї не потрапив жоден вітчизняний комерційний банк, жодна страхова чи інвестиційна компанія.

Найбільш капіталізованою галуззю вітчизняного господарського комплексу за підсумками минулого року був зв’язок — 5,64 млрд. грн. (1,1 млрд. дол.), за яким крокували електроенергетика — 3,74 млрд. грн. (0,7 млрд. дол.), торгівля та громадське харчування — 3,45 млрд. грн. (0,65 млрд. дол.), чорна металургія — 2,19 млрд. грн. (0,41 млрд. дол.) та будівництво — 2 млрд. грн. (0,38 млрд. дол.).

Спостерігається й величезна диференціація між обсягами капіталізації найбільшої і найменшої компанії зазначених секторів. Так, у зв’язку вона становить 220 разів, в електроенергетиці — майже 16 тис. разів, торгівлі та громадському харчуванні — 122 рази, чорній металургії — 7,3 тис. разів, будівництві — 9 тис. разів.

Про яку об’єктивну оцінку можна вести мову, коли капіталізація найбільшого в Європі виробника глинозему (сировини для виробництва алюмінію) — Миколаївського глиноземного заводу — знаходилася на позначці 303 млн. грн. (майже 57 млн. дол.). Суттєво недооціненою залишається і «Укрнафта». За експертними оцінками, за умови забезпечення прозорості компанії, її виходу на зарубіжні фондові ринки, здійснення міжнародного аудиту, в тому числі запасів нафти та газу, капіталізація ВАТ «Укрнафта» може бути збільшена до 1 млрд. дол.

Низька капіталізація робить вітчизняні компанії легкими об’єктами для поглинання, обмежує їх конкурентний потенціал, стримує приплив прямих іноземних інвестицій, призводить до невиправданої відсоткової політики як плати за додатковий ризик.

Зростання капіталізації вітчизняної банківської системи стримується внаслідок того, що банкіри, з огляду на існуючі обмеження по операціях з інсайдерами, вважають її підвищення за рахунок збільшення статутного фонду не зовсім реальним. Та й іноземний капітал не дуже поспішає в банки України.

Програші від низької капіталізації економіки України очевидні. Можливі ж вигоди від її зростання — незлічимі. Усі проблеми почнуть вирішуватися значно успішніше, якщо почне помітно зростати капіталізація економіки.

Експерти вважають, що за умови збільшення надходжень інвестицій до реального сектора економіки; створення системи фінансових інститутів та фінансових інструментів для залучення внутрішніх джерел інвестування, і, перш за все, заощаджень населення України; розбудови сучасної надійної системи виконання угод та обліку прав власності на цінні папери; створення умов для підвищення конкурентоспроможності українського фондового ринку та його цивілізованої інтеграції у міжнародні ринки капіталу; запобігання переміщенню обліку прав власності на українські цінні папери на фондові ринки інших держав у 2005 році номінальна капіталізація ринку акцій в Україні по відношенню до ВВП має скласти 35%, ринкова капіталізація — 17%, а обсяг угод на організованому ринку до ВВП — 10%.

Експерти вважають, що капіталізацію підвищити можна лише створюючи і поліпшуючи економічні інститути — незалежні і компетентні суди, низькі адміністративні бар’єри, конкурентні ринки. Проте до цього слід додати необхідність дооцінки всього майна компаній з урахуванням його реального обсягу і ринкової ціни; послідовні заходи з формування фінансового (і передусім фондового) ринку, розробку комплексної державної стратегії його розвитку.

А на рівні корпорацій необхідний комплексний план дій, який базувався б на чіткому усвідомленні того, що в розрахунок при визначенні ринкової ціни акції інвесторами беруться не показники рентабельності і прибутку як такі, та ще й за короткий проміжок часу, а, як правило, чисті потоки для акціонерів (чи для всіх інвесторів) на перспективу. Щоб значно підняти капіталізацію бізнесу, необхідна не лише висока рентабельність, а й активне управління корпоративними фінансами на мікрорівні для зниження ризиків, а також поліпшення інвестиційного клімату на макрорівні.

Водночас необхідно вивести підприємства на новий рівень забезпечення котирування їх акцій, забезпечення повної прозорості складу і бухгалтерського обліку компаній, підвищення культури менеджменту, створення відповідної системи стимулювання менеджерів підприємств за зростання капіталізації керованих компаній, з можливою передачею їм частини акцій від додаткової капіталізації. Для залучення інвесторів слід публікувати точну структуру акціонерного капіталу, де було б чітко зазначено, скільки відсотків статутного капіталу належить кожному зі співвласників.

Проблеми ж підвищення капіталізації фондового ринку, банківської системи, небанківських фінансових установ тісно пов’язані із необхідністю формування системи їх фінансової безпеки.

Загальновідомо, що матеріальні, трудові і фінансові ресурси використовуються правильно за адекватної економічної системи, прозорих (підтверджених угодами і судами) прав власності, нормального державного регулювання і високого рівня управління виробничими об’єктами. Коли ж тверді основи, до яких і влада, і виробники закликають, відбудуться де-факто і де-юре — на порядки зросте й капіталізація українських компаній, а капітал спливатиме не з країни за кордон, а навпаки — в країну потужним потоком.