Фондовий ринок України: місце зустрічі можна змінити

Я розпочну з цитати, яка не викликає захоплення в професіоналів фондового ринку, але, сподіваюся, змусить їх замислитися про своє майбутнє.

«Фондовий ринок втратив свої економічні функції (визначення вартості компанії для залучення ними коштів), оскільки через глобальну кризу ліквідності кошти не залучаються. Він не потрібен і перетворився на не більш ніж генератора поганих новин. Будь-яка підтримка його котирувань державою неприпустима, оскільки є підтримкою спекулянтів за рахунок народу» («Необхідні антикризові кроки українського суспільства в умовах світової кризи: точка зору представників реальної економіки», В.Чміль, В.Проценко, С.Манаков — журнал «Инвест-Ukraine», №1, 2009 р.).

І це, повірте, узагальнена думка реального сектору на фондовий ринок.

Перші лекції про те, що таке акції, я почав читати в період перебудови, коли реальний сектор добре знав, що таке фонди. Я казав, що акції (англ. — shares, рос. — частки) потрібні, коли кілька людей із грошима збираються, створюють акціонерне товариство (кількість внесених грошей відповідає кількості акцій, які належать кожному акціонеру) і починають бізнес. Акції фіксують право власності. Їх вибирають тому, що: 1) можна збільшувати капітал для розширення бізнесу, випускаючи і продаючи нові акції; 2) акції торгуються на біржі, де на них формується ринкова (справедлива) ціна; 3) їх зручніше продавати і купувати на відміну, скажімо, від часток у товариствах з обмеженою відповідальністю.

Проте ця теорія дуже далека від реалій українського фондового ринку. По-перше, створення нових АТ класичного типу в Україні — екзотика. У період масової приватизації 90-х років із держпідприємств було створено більш як 30 тис. псевдоАТ, які тільки нині намагаються реформувати під класичні «публічні» та «приватні». Якщо капітал діючих АТ потрібно було збільшити, то це робилося не шляхом звертання «купіть наші акції» до всіх бажаючих, а за схемою, зручною для головних акціонерів. Виняток становив модний перед кризою IPO (продаж нових випусків акцій на біржах інших країн іноземним інвесторам), та й то, за чутками, основними покупцями таких акцій були офшорні компанії власників — ініціаторів IPO.

По-друге, акції в Україні продаються найчастіше не на біржі і не за ринковою ціною, обумовленою попитом і пропозицією. Це великі правочини серйозних людей. І тут немає нічого поганого, тільки це зовсім інший ринок... Біржова торгівля акціями в Україні, через існування безлічі бірж зі своїми хазяями і правилами, відіграє зовсім іншу, ніж фіксація ринкової ціни, роль. Її функція — дати заробити торгівцеві, його клієнту і самій біржі. Обсяг торгів при цьому штучно роздувається, щоб показати, що ринок працює. Тому підприємства реального сектору мало цікавляться своїми акціями, які продаються на біржах. Нерідко біржі використовуються для маніпулювання цінами, що дає менеджменту акціонерної компанії можливість отримати за рахунок власника чималий тіньовий дохід.

По-третє, продавати і купувати акції, звичайно, зручніше, ніж частки в ТОВ, але в Україні набагато небезпечніше. Гроші віддати легко, а що натомість? Невиразний сертифікат чи віртуальний рахунок. І це стосується всіх акціонерів: і великих, і дрібних. Великі проводять між собою судові та позасудові розбірки, які іноді показують по телебаченню в рубриці «рейдерство», а дрібні — сподіваються на везіння.

Відрив фондового ринку України від реальності, від потреб економіки, від відомих класичних функцій — перший і головний виклик, на який треба відповісти.

Можливо, докори реального сектору несправедливі, а фондовий ринок України достойно виглядає на міжнародній арені?

За класифікацією FTSE (провайдер усесвітньо відомих фондових індексів), усі фінансові ринки за рівнем розвитку розділено на рівні:

— розвинені (Developed, DEV);

— ті, що розвиваються, — просунуті (Advanced Emerging, ADV);

— ті, що розвиваються, — другого рівня (Secondary Emerging, EMG);

— приграничні (Frontier, FRONT).

Згідно з оцінкою FTSE, український фондовий ринок поки що не задовольняє вимог навіть найнижчого рівня — Frontier Market, відстаючи в розвитку від таких країн, як Ботсвана, Кот-д’Івуар, В’єтнам, Маврикій і Нігерія. І це другий серйозний виклик — інституціональна та технологічна відсталість фондового ринку України не тільки б’є по національній гордості, а й створює зовнішні загрози.

У нас утворився замкнутий світ учасників фондового ринку зі своїм складом і статутом, державним регулятором і саморегулювальними організаціями, окремо взятою концепцією розвитку і спробами довести власну унікальність. Але сьогодні це вже «загублений світ». І теза про «непотрібність» фондового ринку може перейти в практичну площину.

Історія розвитку фондового ринку України — це історія зовнішніх впливів і застосування моделей інших країн, у результаті чого він став «строкато-картатим». Навіть державний регулюючий орган побудований за зразком іншої країни. Останній мав виконувати нормотворчі функції, мати повноваження вказівного та карального органу влади стосовно учасників фондового ринку, як це усталилося в найрозвиненішій країні світу. Але це ніяк не вписувалося в правову систему України. В результаті Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР) повинна погоджувати свої нормативні акти з Держпідприємництвом, щоб, не приведи Господи, не скривдити фінансових посередників. І реєструвати ці акти в Міністерстві юстиції, що займає зайвих кілька місяців. Зупиняти торги, де мають місце змова і неприпустиме за цивілізованими мірками отримання вигоди від володіння не доступною іншим інформацією, або карати аферистів, які використовують акції для фіктивних угод та нелегального вивезення капіталу, український регулятор права не має.

Якщо раніше члени ДКЦПФР були хоч якось незалежні (їх призначав і звільняв президент України за згодою парламенту), то тепер це робить Кабмін: фондовий ринок став «галуззю народного господарства» зі своїм святом — Днем працівника фондового ринку.

Та це ще півбіди. Весь докризовий період розвитку фондового ринку України минув під знаком лібералізму, оскільки за рекомендаціями ззовні «ринок» мав вирішувати все сам, а регулятору приділялася роль спостерігача. За такої ролі регулятора учасники ринку побудували «ринок», потрібний тільки їм самим. Навряд чи ще десь можна почути фрази, які лунають із вуст державних мужів: «ринок не згоден» або «треба порадитися з ринком». Ще велике питання, хто кого регулює.

Щоправда, під час кризи наш «ринок» дуже постраждав і змінив своє обличчя. Тепер воно стало ще більше неукраїнським. Насправді це не так страшно, якщо держава активно впливає на процеси й тримає руку на пульсі. Наприклад, не просить віддати їй 10% капіталу найбільшої української біржі, у чому їй «ринок» відмовляє, а ставить як умову продажу біржі іноземному покупцеві. Не намагається знищити створений самою ж державою депозитарій в угоду депозитарію, де-факто створеному та контрольованому іноземними власниками. Не заплющує очі на грошові потоки, які спокійно течуть «повз українську скарбницю» — за правочинами з цінними і не такими вже цінними паперами в тихих податкових
гаванях.

Вплив іноземного капіталу на фондовий ринок не можна ні недооцінювати, ні демонізувати. Вивчаючи досвід інших країн, можу сказати, що власниками таких інститутів — символів ринку, як біржа і депозитарії, можуть бути як «свої», так і «чужі». Хоча для іноземних інвесторів зазвичай існують обмеження. Наприклад, забороняється входити в капітал більше ніж на 10%, або керівники компаній з іноземними інвестиціями обов’язково мають бути резидентами.

У цьому плані досвід developed markets (США і старих членів ЄС) для України малоцікавий, оскільки там усі власники бірж та депозитаріїв тісно переплетені і далі переплітаються. «Своїх» і «чужих» тут уже давно не розрізняють.

А що робиться в інших, порівнянних з Україною, країнах?

Польща. Одна біржа — Варшавська та один депозитарій — Krajowy Depozyt Papierow Wartosciowych, KDPW. Головними акціонерами депозитарію є держава в особі Держскарбниці (33% акцій), Нацбанку (33%). Ще 33% належать Варшавській фондовій біржі (ВФБ), контрольний пакет акцій якої також належить державі. До речі, ВФБ торік придбала одну невеличку біржу в Україні.

Австрія. Центральний депозитарій Oesterreichische Kontrollbank AG (OeKB) є одночасно банком, а розрахунково-клірингову діяльність здійснює центральний контрагент Central Counterparty Austria (CCPA). OeKB на 100% належить австрійським резидентам, в основному банкам. Австрії для організації торгівлі цінними паперами вистачає Віденської фондової біржі.

Естонія. Найрозвиненіший фондовий ринок з усіх країн Балтії. Естонський Центральний депозитарій цінних паперів (ECSD) створено в 1994 р. Виконує функцію центрального реєстродержателя цінних паперів, у тому числі й державних. Власником ECSD на 100% є Талліннська фондова біржа, яка в країні теж одна.

У Казахстані з 1997 року існує один-єдиний Центральний депозитарій у формі ЗАТ. Його акціонерами є Нацбанк республіки (49,79%), Казахстанська фондова біржа (38,68%), банки (7,41%), брокерські компанії (4,12%).

Депозитарна система Кореї з’явилася в 1974 році, коли було створено Корейську корпорацію розрахунків за цінними паперами (дочірнє підприємство Корейської фондової біржі). У квітні 1994 року її було перетворено на некомерційну спеціалізовану публічну організацію — Корейський депозитарій цінних паперів. Кількість акціонерів Корейського депозитарію перевищує 100 (Корейська фондова біржа, Корейська асоціація дилерів, професійні учасники ринку цінних паперів, банки, страхові компанії та інвестиційні фонди). Корейський депозитарій має п’ять філій і виконує функції центрального депозитарію з цінних паперів. Депозитарна система є дворівневою. Перший рівень — Корейський депозитарій цінних паперів, другий — субдепозитарії та реєстратори.

Цікавий також досвід Китаю. Китайський ринок цінних паперів на даний час складається з Шанхайської фондової біржі, Шеньчженської фондової біржі та міжбанківського ринку облігацій. Організаціями, які здійснюють облік та розрахунок цінних паперів, є Китайська депозитарна й клірингова корпорація з цінних паперів та Китайська державна депозитарна трастова й клірингова корпорація з цінних паперів. Перша надає послуги з цінних паперів, які торгуються на біржовому ринку, тоді як друга обслуговує міжбанківський ринок облігацій.

У Російській Федерації немає інституту зберігачів (їх заміняють реєстратори), але багато депозитаріїв і бірж, дві найбільші з яких — Московська міжбанківська валютна біржа та Російська торговельна система — стають чи вже стали головними акціонерами українських бірж.

Я навів приклади країн, які зберігають національну ідентичність своїх фондових ринків. Є й інші приклади, коли ринки капіталу переходять під контроль іноземних інвесторів.

Україна має зробити вибір: або самостійно, хоча, можливо, й не без участі іноземного капіталу, приводити фондовий ринок у відповідність із потребами реального сектору під жорстким державним наглядом, або й далі вести політику ринкового конформізму.

І це третій виклик фондовому ринку України — зовнішній. Панівний лібералізм у поєднанні зі слабким державним регулюванням може відкрити неконтрольовані канали експансії та вивезення капіталу через фондовий ринок. Тим паче коли його інфраструктура — біржа і депозитарії — уже не перебуватиме у власності українських компаній.