Таргетирование стабильности

В контексте активных обсуждений экспертами и принятия советом Национального банка Украины "Основных принципов денежно-кредитной политики на 2017 год и на среднесрочную перспективу" особую актуальность приобретает проблематика целей и инструментария монетарной политики.

Нацбанк и МВФ в рамках программы EFF для Украины выступают адептами режима чистого инфляционного таргетирования, опирающегося на действие процентного канала монетарной политики. Но большинство отечественных и зарубежных ученых являются приверженцами введения в странах с формирующимися рынками, в том числе и в Украине, режима гибкого инфляционного таргетирования, составляющей которого является политика управляемого плавания курса гривни, а инструментарий монетарной политики направляется как на достижение целевого уровня инфляции, так и на избежание резкого обесценения или колебаний валютного курса.

Традиционно считалось, что целевой направленностью денежно-кредитной политики, относящейся к арсеналу инструментов макроэкономической политики, является содействие макроэкономической стабильности и устойчивому росту экономики. Руководствуясь этой целью, центральный банк (ЦБ) может ставить цели по достижению тех или иных макроэкономических параметров. При этом его главная задача заключается в создании таких макроэкономических предпосылок (например, низкие процентные ставки и уровень инфляции, стабильный обменный курс национальной валюты и т.п.), при которых возможен рост экономики.

Начиная с 2016 г. приоритетной миссией Национального банка Украины, согласно Стратегии монетарной политики на 2016–2020 гг., является достижение и поддержание ценовой стабильности. Иными словами, с 2016 г. НБУ осуществил переход к новому монетарному режиму - инфляционному таргетированию (ИТ), предусматривающему достижение установленных целевых показателей для годового изменения индекса потребительских цен.

Оценивая адекватность этого режима для стран с низким и средним уровнем доходов, международное экспертное сообщество выделяет пять весомых негативных факторов, препятствующих успешному внедрению ИТ в странах указанной группы: некачественный финансовый менеджмент публичного сектора; неразвитый финансовый рынок; низкий уровень доверия экономических агентов к денежно-кредитной политике; значительная долларизация; высокая чувствительность экономики к динамике международных потоков капитала.

Даже не углубляясь в подробный анализ перечисленных факторов, можно сказать, что в Украине все они присутствуют, поэтому переход к режиму полноценного инфляционного таргетирования более проблематичен, чем кажется на первый взгляд. Однако это не указывает на нецелесообразность или ненужность такого режима, а говорит, скорее, о необходимости более взвешенного и комплексного подхода со стороны НБУ к созданию соответствующих предпосылок для ИТ, а также о необходимости модификации его классической конструкции. Опыт стран, перешедших к этому режиму, свидетельствует, что проблемы, существующие в экономике страны на момент внедрения инфляционного таргетирования, можно устранить в довольно короткий срок, но при этом важную роль играют всесторонняя поддержка властью нового монетарного режима и проведение сбалансированной макроэкономической политики в целом.

В процессе формирования монетарного режима особое внимание нужно уделять и уязвимости к влиянию глобальных факторов, поскольку Украина представляет собой малую открытую экономику, состояние денежно-кредитной системы которой зависит от ситуации на мировых товарных и финансовых рынках. В 2017 г. и в последующие периоды наиболее существенными глобальными факторами влияния, на наш взгляд, будут следующие:

- слабая динамика экономического роста в развитых странах и невысокие показатели роста в странах с формирующимися рынками, что негативно скажется на динамике мирового и национального экспорта. В развитых странах, согласно прогнозу МВФ, темпы экономического роста составят 1,6% в 2016 г. и 1,8% в 2017-м (для сравнения: в 2015 г. они равнялись 2,1%). В странах с формирующимися рынками и в развивающихся странах средний темп прироста реального ВВП снизился с 7,4% в 2010 г. до 4% в 2015-м и составит 4,2–4,6% в 2016–2017 гг.;

- удержание низкого уровня цен на сырьевые товары в условиях ревальвации доллара США к мировым валютам и охлаждения экономики Китая, что отрицательно скажется на объемах экспортной выручки Украины. За 2011–2015 гг. индекс долларовых цен на сырьевые товары ЮНКТАД уменьшился на 42%, на продовольственные товары - на 32, а на минералы, руды и металлы - на 53%. В 2016 г. мировые цены на разные группы товаров повысились на 11–17%, но в среднесрочном периоде можно ожидать сохранения низкого уровня цен на указанные товарные группы;

- ожидаемое повышение процентных ставок в США и накопление проблем в банковском секторе развитых стран (вследствие продолжительного действия политики нулевых и отрицательных процентных ставок) будут определять низкие объемы поступления иностранного капитала на формирующиеся рынки, в том числе и в экономику Украины. В таких условиях вероятно формирование незначительного профицита, а в отдельные периоды - и дефицита финансового счета платежного баланса страны.

Высокие валютные риски в Украине обусловлены также дефицитом текущего счета платежного баланса, размером валового внешнего долга страны и неадекватностью международных резервов. По прогнозам НБУ, дефицит текущего счета платежного баланса увеличится с 0,2 млрд долл. в 2015 г. до 2,3 млрд в 2016-м и до 2,9 млрд в 2017-м. Международные резервы Украины по состоянию на конец ноября 2016 г. составили 15,3 млрд долл., что чуть больше половины минимально необходимого размера резервов согласно новым установкам МВФ. Валовой внешний долг Украины на конец первого полугодия текущего года превысил 240% экспорта при максимально допустимом значении 200%.

Упомянутые выше факторы будут определять удержание заниженного обменного курса гривни с возможностью ее дальнейшей девальвации как в номинальном, так и в реальном выражении. В этих условиях сложно ожидать снижения уровня финансовой долларизации, восстановления спроса на гривню и эффективного действия режима инфляционного таргетирования, в рамках которого будет игнорироваться роль обменного курса как важной детерминанты ценовой и финансовой стабильности.

Из теории известно, что инфляционное таргетирование в условиях высокой долларизации имеет свою специфику. В долларизированных экономиках внешние шоки обычно вызывают скачки спроса на национальную валюту, поэтому центральному банку трудно достигать целевых показателей инфляции с использованием традиционного инструментария монетарной политики. Кроме того, значительная часть национальной финансовой системы, в рамках которой накоплены большие объемы валютных активов и обязательств, слабо реагирует на импульсы денежно-кредитной политики.

Согласно нашим расчетам на основе национальных счетов, чистое приобретение внешних активов резидентами Украины в форме денег и депозитов суммарно за 2003–2014 гг. составило
83,98 млрд долл. (с учетом чистого использования активов в 2013–2014 гг.). Для сравнения: долларовый эквивалент денежной массы М3 в октябре 2016 г. составлял 37,63 млрд долл. То есть на сегодняшний день сумма накопленных субъектами экономики Украины активов в СКВ (которые частично находятся внутри страны, а частично выведены из Украины) превышает объем имеющейся денежной массы М3 приблизительно в 2,2 раза. По официальным данным НБУ, соотношение обязательств банков в иностранной валюте к их совокупным обязательствам составляет около 55%. Таково и соотношение выданных банками валютных кредитов и их совокупного объема.

Эксперты МВФ показали, что введение режима чистого инфляционного таргетирования в долларизированных экономиках затруднено вследствие значительного влияния обменного курса на реальные и финансовые переменные (L.Leiderman, R.Maino, E.Parrado. Inflation Targeting in Dollarized Economies, 2016). В таких экономиках основными каналами влияния обменного курса являются: 1) более высокий эффект переноса изменений курса на внутренние цены (pass-through effect); 2) разрушительный балансовый эффект значительной девальвации, которая становится двигателем банковского кризиса и оказывает сдерживающее влияние на выпуск при наличии у субъектов экономики значительного объема валютных обязательств. Именно поэтому в долларизированных экономиках монетарная политика, инструментарий которой не распространяется на управление валютным курсом, демонстрирует низкую степень действенности.

Нацбанк Украины в своих основных документах и публичных выступлениях заявляет о соблюдении в рамках режима ИТ плавающего обменного курса и уменьшении своего присутствия на валютном рынке, забывая при этом, что в нестабильных финансовых системах, находящихся под влиянием панических настроений и масштабных спекуляций, валютный курс формируется под влиянием как фундаментальных экономических факторов, так и самореализуемых ожиданий.

В своем классическом понимании свободно плавающий обменный курс предполагает, что стоимость национальной валюты определяется рыночным спросом и предложением, а центробанк почти не проводит интервенций на валютном рынке. Не стоит говорить о том, что режим свободно плавающего обменного курса в принципе не совместим с ограничениями по текущим и капитальным операциям платежного баланса, вводившимися в Украине в 2014–2015 гг. для сдерживания спроса на иностранную валюту.

С другой стороны, управляемое плавание (англ. managed float или dirty float) определяется как валютный режим, при котором ЦБ периодически вмешивается в процессы на валютном рынке ради изменения скорости или направления движения обменного курса. К валютным интервенциям центробанки прибегают в основном в шоковых ситуациях, чтобы сдержать панические настроения и предотвратить резкое обесценивание национальной валюты. Рыночные интервенции могут иметь целью и наращивание международных резервов страны либо же поощрение экспортоориентированного роста экономики путем удержания заниженного обменного курса. Классическим случаем режима управляемого плавания является валютный режим Бразилии, Японии, Швейцарии и Норвегии.

Д.Вавра классифицировал все страны, ЦБ которых таргетируют инфляцию, на страны с режимом чистого инфляционного таргетирования и режимом инфляционного таргетирования с частыми валютными интервенциями (Vavra D. Inflation Targeting and Foreign Exchange Intervention in Emerging Markets, 2014). По его данным, на конец 2013 г. 24 из 25 стран с формирующимися рынками относились к группе таргетеров инфляции с частыми валютными интервенциями, и только одна реализовала режим чистого ИТ.

После глобального кризиса 2008–2009 гг. среди центробанков большую популярность приобрело мультитаргетирование, при котором цели по инфляции дополняются другими вспомогательными целями, такими, как обменный курс, обеспечение финансовой стабильности, экономического роста, пр. Появились даже фундаментальные труды, оправдывающие сочетание и взаимодополняемость режима таргетирования инфляции и управления валютным курсом. Так, группа специалистов МВФ сконструировала двухсекторную модель малой открытой экономики с несовершенной заменимостью внутренних/внешних финансовых активов, на основе которой было доказано, что управление валютным курсом в такой экономике повышает действенность ИТ (M.Airaudo, E.Buffie, L.Zanna. Inflation Targeting and Exchange Rate Management in Less Developed Countries, 2016). По мнению экспертов, основным инструментом управления валютным курсом в рамках режима инфляционного таргетирования должны выступать стерилизованные валютные интервенции (выкуп или продажа иностранной валюты центральным банком, монетарные эффекты которых компенсируются обратной продажей или выкупом государственных ценных бумаг на открытом рынке).

В этом случае можно говорить о применении специального режима ИТ - "замаскированного (эклектичного, смешанного, гибкого)", предполагающего одновременно с целью по инфляции наличие двух или больше других целей монетарной политики. Такой режим может рассматриваться как переходной, что дает органам власти время для подготовки ключевых элементов, необходимых для полноценного внедрения инфляционного таргетирования.

Политика обменного курса при гибком инфляционном таргетировании не должна быть слишком активной и смещающей долгосрочный тренд обменного курса. Чрезмерный контроль над обменным курсом может привести к нестабильности процентных ставок и, как следствие, выпуска. Также существует риск неадекватной оценки причин шоков обменного курса и дальнейшей неправильной его корректировки, что может привести к ухудшению экономической ситуации. Однако контроль курса со стороны денежной власти в некоторой степени все же необходим. К этому заключению пришли и эксперты Национального бюро экономических исследований Дж.Айзенман и другие, указывая, что оптимальным режимом для стран с сырьевой экономикой является именно модифицированное, или смешанное, ИТ. В таком случае, утверждают они, в дополнение к стандартному таргетированию инфляции центральный банк может изменять политику с целью сглаживания слишком сильных колебаний валютного курса.

Таким образом, в практической плоскости уровень валютного курса должен рассматриваться как важная информационная переменная и часть трансмиссионного механизма, влияющего на ценовую стабильность и финансовую стабильность в стране. При этом центробанк должен руководить динамикой обменного курса гривни путем использования обычных и стерилизованных интервенций, которые не угрожают достижению инфляционной цели. Такой подход, по данным МВФ, успешно используют ряд стран с развитой экономикой и с формирующимися рынками (Evolving Monetary Policy Frameworks in Low-Income and Other Developing Countries, IMF Staff Report, 2015).

В условиях Украины с уверенностью можно говорить о том, что сглаживание скачков обменного курса и сдерживание панических настроений на рынке путем проведения валютных интервенций ограничит влияние шоковых ситуаций на состояние денежно-кредитной системы и будет способствовать как достижению инфляционной цели, так и поддержанию макрофинансовой стабильности в стране. Положительная роль политики регулируемого валютного курса в период подготовки инфляционного таргетирования в таких странах, как Украина, заключается еще и в следующем: если ЦБ эффективно управляет обменным курсом, то уровень доверия к нему со стороны экономических агентов повышается, и это создает соответствующие условия для перехода к режиму ИТ.

В Украине проблема доверия к национальной валюте и центральному банку довольно болезненна, ведь сформировалась она исторически, сквозь призму глубоких девальваций и не всегда рациональных действий регулятора. По данным социологического опроса Центра им. Разумкова от сентября 2016 г., 72% граждан совсем не доверяют и скорее не доверяют Национальному банку. Известно, что ценовая стабильность в экономике страны в значительной степени зависит от фактора доверия, поэтому нужно создавать условия для возвращения и формирования устойчивого доверия к национальной валюте со стороны экономических агентов. Эта задача особенно актуальна с учетом следующего:

- гривня лишена одной из самых важных функций, а именно - функции накопления, поскольку при инфляции в 43,3% (фактически за 2015 г.), которая почти вдвое превышает среднюю процентную ставку по депозитам, делать сбережения в иностранной валюте безопаснее и надежнее, а "очистка банковской системы" нивелирует и без того мизерное доверие к банковской системе (в т.ч. к НБУ). Кроме этого, присутствует фактор страха перед очередным падением курса гривни (что значительно обесценивает номинальный доход, выраженный в национальной валюте) и так называемый условный рефлекс экономических агентов, заставляющий их конвертировать гривню в более твердую валюту, а также хранить свои сбережения всюду, кроме отечественных банков;

- периодическое введение валютных ограничений, особенно в части доступа населения к валютным средствам (принудительная конвертация валютных переводов из-за рубежа, лимитирования суммы продажи и выдачи наличной иностранной валюты со счетов клиента), обусловило нарастание панических настроений и неуверенности среди населения;

- монетарная политика носит производный и зависимый характер от политических факторов, требований международных организаций, правительства и т.п. Если раньше курс национальной валюты из политических соображений удерживался на заданном уровне, то на сегодняшний день постоянные политические пертурбации и безответственность политиков наряду с непрозрачными действиями НБУ генерируют нестабильность на валютном рынке.

Конечно, НБУ четко понимает эту задачу и предпринимает ряд шагов, направленных на восстановление доверия к банковской системе, а также на детенизацию наличного валютного рынка, в частности, по смягчению ограничений на валютные операции. Вместе с тем нужно понимать, что такие меры не дадут заметного эффекта в деле восстановления доверия, здесь нужны более глобальные и кардинальные действия, которые дадут участникам рынка большую уверенность и меньшую резонность панической скупки иностранной валюты. Правда, некоторый положительный эффект от указанных шагов уже есть, в частности относительно притока депозитов в банковскую систему. Так, согласно данным НБУ, по итогам 11 месяцев остатки по депозитам выросли на 4,3% в национальной и на 1,4% в иностранной валюте. Однако об устойчивости такого эффекта судить пока преждевременно.

Восстановление доверия к национальной валюте со стороны населения и экономических субъектов в значительной степени зависит от прозрачности реализации заявленной монетарной, в том числе валютно-курсовой, стратегии, четкости выполнения и соблюдения объявленных целей и применения инструментов валютного регулирования для их достижения. Если для хозяйствующих субъектов это облегчит процесс прогнозирования собственной деятельности, то для центрального банка будет способствовать формированию "правильных" ожиданий о будущей конъюнктуре валютного рынка и его участников.

В связи с этим считаем, что НБУ, во-первых, нужно работать над достижением относительной стабильности валютного курса гривни и его соответствия фундаментальным факторам, а не спекулятивным интересам, что будет своеобразным сигналом как для населения, так и для субъектов хозяйствования о финансовом "затишье". Это позволит постепенно переключить акценты с валютного курса на инфляцию. Во-вторых, в результате большей валютной свободы, которая, конечно же, в основном будет зависеть от приобретения гривней черт стабильности и соответствия общеэкономической ситуации, особенно в части экспортной и инвестиционной деятельности, можно ожидать вывода валютных рынков из "тени" и возврата средств в финансовую систему.

Кроме этого, НБУ должен проводить активную работу по разъяснению и информированию общественности о собственных действиях, решениях и прогнозах, что повысит прозрачность и предсказуемость монетарной политики. В этом аспекте нужно подчеркнуть, что стиль информационных сообщений должен быть понятен людям без специальной подготовки в сфере финансов. Первые шаги в этом направлении уже сделаны, в частности должностные лица НБУ проводят регулярные встречи с экспертами и общественностью, например по вопросам обсуждения и публикации "Инфляционного отчета", публичные лекции, брифинги, открытые обсуждения и т.п.

Еще одним слабым местом отечественной финансовой системы можно считать все еще недостаточно эффективное функционирование процентного канала монетарной политики, который должен быть доминирующим при переходе на инфляционное таргетирование. В последнее время "новый дизайн процентной политики", согласно которому ключевой стала процентная ставка с двухнедельными депозитными сертификатами, была унифицирована учетная ставка и ставка по основной операции, сужен коридор процентных ставок НБУ до ставок по кредитам овернайт и депозитным сертификатам овернайт, частично исправляет данную ситуацию. В частности, такое изменение позволяет закрепить и улучшить инфляционные ожидания, уменьшить волатильность процентных ставок, а также обменного курса. Кроме этого, значительно упрощается понимание и предсказуемость изменения процентных ставок для всех участников рынка и, соответственно, облегчается процесс управления инфляционными процессами. Однако работы в этом направлении, как-то говорится, еще непочатый край.

В итоге хотелось бы сказать, что ИТ является перспективным и целесообразным монетарным режимом для многих стран с формирующимися рынками, в том числе и для Украины. Вместе с тем более рациональной в данных условиях, по нашему мнению, была бы несколько видоизмененная его форма, а именно - описанное выше гибкое инфляционное таргетирование. Но самое главное то, что без политической воли и взаимодействия органов государственной власти в деле модернизации и повышения конкурентоспособности всей экономики любой план или любая стратегия в сфере монетарной политики и валютного курсообразования не будут успешными и не приобретут долговременного характера.