Судьба валюты

Совсем недавно, 2 сентября, гривне исполнилось 19 лет.

Дату встретили молча: будучи привязанной с самого рождения к доллару США, украинская валюта успела подешеветь за это время в 12,4 раза - с 1,761 грн/долл. до 21,80. Причем почти 70% этого падения пришлись на последние полтора года.

Стоит ли покупать предприятие, которое через год обесценится на 14,5%, через пять лет - вдвое, а через восемь - втрое? Ответ очевиден: от него лучше избавиться. Между тем это - средние темпы обесценивания гривни к доллару. Если взять более взвешенную картинку - отношение к валютам 25 главных торговых партнеров Украины, то после 1997 г. гривня потеряла к ним 67%. Это индикатор интереса к украинской валюте в ее сегменте мировой экономики.

Учитывает ли он последствия войны и утрату территорий? Да, учитывает. В XXI веке вооруженная фронда немыслима на родине американского доллара, датской кроны или швейцарского франка. Для Украины же и ее валюты она - не природно-климатическая катастрофа, а экономическая. Ведь даже изъяв потери последних неполных двух лет, вместо 67% получим 37% глобального падения спроса на гривню.

Валютный астигматизм

Национальный банк на этом фоне открещивается от курса. Законодатели в ответ грозят отправить в отставку любого главу НБУ, неспособного обеспечить его стабильность. Ключевой же кредитор Украины - МВФ - требует отпустить гривню в свободное плавание. Причем это многолетнее требование привело не только к изменениям в закон об НБУ и снятию с Нацбанка ответственности за курс. Но также к… многомиллиардной поддержке этого же курса самим фондом.

Указанные события происходят столь регулярно, что на их алогичность уже не обращают внимание. Причина довольно проста - для населения, бизнеса, государства и его внешних партнеров (!) гораздо важнее, удержится ли курс гривни, нежели то, что за него никто де-юре не отвечает. Хотя недостатки фиксации курса всем хорошо известны, и их критика не нуждается в дополнительных аргументах.

Проблема идентификации

Дистанцируясь от курса, Нацбанк, однако, признал ответственность за него (прежней) монетарной политики, допустившей высокую, неустойчивую инфляцию и жесткую привязку к доллару: злосчастные 5,05 и 7,993 грн/долл. зажали валютными ограничениями рынок и стерли курсовые риски. Это привело к макрофинансовым дисбалансам, потере международных резервов и двум кризисам - в 2008–2009 и 2014–2015 гг.

Во избежание рецидивов решено обуздать цены и отпустить курс. Для этого учетная ставка НБУ повышена до "запретного" для инфляции уровня (в марте - 30%, в августе снижена до 27%). Переход же к свободному плаванию свелся… к еще большим валютным ограничениям ради удержания курса. Сначала на "фундаментальном" рубеже 11,7 грн/долл., потом - 12,5, сейчас, похоже, 22,0.

Конечно, это курьез, но характерный: в стране не слышно ни одного (!) призыва отпустить курс гривни и забыть о долларе. Хотя прежде это была излюбленная тема. Вместо этого все (!) экспертное сообщество обсуждает, удержит ли НБУ курс, на каком уровне, не "поплывет" ли он в следующем году, сколько для этого миллиардов уже взяли у МВФ и сколько надо одолжить, и на чьи еще кредиты может рассчитывать Украина.

Нацбанк авторитетно убеждает в отсутствии причин для тревог. Даже не помышляя прикоснуться к главному, по его же словам, оружию против всех макроэкономических дисбалансов - свободно плавающему курсу гривни.

Учитывая преддефолтные рейтинги страны (СС, S&P's), речь на самом деле идет не о свободном плавании, а о борьбе за курсовую живучесть не только гривни, но и всей страны. Этой-то цели, по сути, и подчинена сегодня кредитная, долговая и монетарная политика Украины. Более того, свободное плавание не является задачей и обозримого будущего.

Согласно августовским оценкам МВФ, до конца 2020 г. (!) курс гривни не должен снизиться более чем на 15,9%. Причем со следующего года он должен фактически застыть - с 2016-го по 2020-й ему позволено "проплыть" с 24,4 грн/долл. до 25,5.

Контраст между валютной риторикой и реальностью разителен. Это рождает сомнения как в курсовом диагнозе, так и в уверенности тех, кто его ставит. Иначе бы государство давно уже забыло о кредитах МВФ, население - о лимите в 3 тыс. грн на покупку валюты, бизнес - о валютном контроле, а курс бы свободно скользил по крутым волнам валютной паники.

Утраченное наследство

Справедливо ли, нет ли, но 90-е годы после развала Советского Союза окрестили бандитскими. Или же, политкорректно, зарей первоначального накопления капитала. Эпоху "стрелок", разборок и малиновых пиджаков пережили самые непривередливые. "Бизнес", длившийся не дольше одного "кидка", совместил все сразу: инвестиционный цикл, точку безубыточности, срок окупаемости и страховую премию. Сопротивление каралось безжалостно. В хозяйственных руинах быстрее всех разобрались посредники (торговля, банки). В производстве смогло уцелеть лишь самое простое - сырье (нефть, газ, руда, металлы, лес, сельхозпродукция, базовая химия). Сложные технологии практически исчезли. С ними растворились и их разработчики. Наиболее безнадежные - в заграничных компаниях и университетах.

К обустройству же постсоветского рынка подключились крепкие коротко стриженные "приватизаторы". Благодаря им и переводным учебникам по экономике, стало известно, что у рынка едва ли не магический дар управления финансами. Поэтому его надо всячески поддерживать и максимально дерегулировать - ради эффективности процесса и своего же собственного блага.

В России в начале 2000-х вроде задумались. Вспомнили о научно-технической политике. Начали с особых экономических зон, потом были технопарки, "Российская венчурная компания". Дело не шло. Последовали "Роснано" и "Сколково". Выделили землю, научные центры, многомиллиардное финансирование. К управлению привлекли западный опыт и цвет профессуры, включая бывших соотечественников из топ-университетов и технологических центров США и Европы. Многих - по их же инициативе. Диагноз: у примитивного бизнеса нет спроса на новые технологии, изыскания, внедрения. Нет и частного финансирования. Вопиющая нехватка научных идей и кадров.

Стало приходить осознание, что валюта - плод не одной инфляции. Что привлекательной валюту делает продукт ее родной страны. А его качество задает ту высоту, до которой она может дотянуться. Будь во всех странах одинаковая инфляция, их валюты все равно останутся разными. Поскольку доллар - это валюта корпораций Boeing и Apple, евро - Airbus и Bayer, иена - Toyota и Honda, юань - уже (!) - Geely и Lenovo, рубль и тенге - валюта нефти и газа, гривня - металла, зерна и мочевины (азотных удобрений).

Неприятно? Ну что ж, надо, наконец, понять, почему за гривню дают не больше того, чего она стоит. И что ее цена жестко привязана к сырьевой конъюнктуре.

Сырьевые циклы и падения гривни

На рисунке приведены годовые темпы роста гривни к доллару и динамика мировых цен на сырье - экспорт Украины: сталь, пшеницу, подсолнечное масло, азотные удобрения (в помесячной разбивке). Период - время жизни гривни.

Беглого взгляда достаточно, чтобы понять: за последние 19 лет все (!) валютные кризисы в Украине происходили при падении мировых цен на сырье. Ее экономика и валюта не смогли противостоять ни одной (!) сырьевой рецессии. Причем обе держатся на ногах только (!) при росте экспортных цен. Малейший же сквозняк на сырьевых рынках отправляет их в реанимацию, требуя срочной вентиляции валютных резервов.

У каждого валютного кризиса была своя специфика. Так, перед обвалом в 1998–1999 гг. Украина еще не отошла от курсовых пике и гиперинфляции начала 90-х. Валюта в резервах была взята в долг. Кризис 2008–2009 гг. усугубила пирамида валютных кредитов. Ее обломки не были расчищены
и к началу падения курса в 2014 г. К тому же официальный Киев де-факто пребывал в финансовой изоляции. Последняя исчезла со сменой правительства весной прошлого года. Но война на Востоке оказалась для курса неподъемным грузом.

Вместе с тем время и место всех трех кризисов были предопределены сырьевой специализацией Украины и обвалом цен на ее экспорт. В каждом случае их общая логика оставалась примерно одинаковой: сырьевая рецессия, падение экспорта и связанных с ним доходов, финансовые и бюджетные дефициты, бегство капитала, девальвация, банковский кризис, истощение резервов, валютные ограничения, кредит МВФ.

Финансовые разрывы, в которых часто видят причину кризиса, сами явились лишь одним из ее следствий. Их резкий рост - результат не одной безалаберности, но и падения сырьевой конъюнктуры.

Именно с него начинаются проблемы, ведущие гривню к очередной программе фонда. Причем эта связь возникла до кризиса 1998–1999 гг.: stand-by (1996-й, 1997 г.), EFF (1998 г.), снова stand-by (2008-й, 2010-й и 2014 г.), опять EFF (2015 г.).

Все указанные программы (кроме stand-by 2010 г.) совпали со временем сырьевых рецессий и были нацелены на стабилизацию курса. Глубина его годовых спадов достигала, соответственно, -104,3% - в августе 1999 г., -64,8% - в сентябре 2009-го и -182,8% - в феврале 2015-го.

Были ли просветы в этой истории курсовых падений гривни? Конечно, были. Не только просветы, но и бездарно упущенные возможности.

Потерянное десятилетие

В разгар кризиса 1998–1999 гг. много говорили о коррупции, как и сегодня. Но она не помешала стабилизировать курс в первой половине нулевых и даже накопить рекордные резервы к осени 2008 г. Хотя плутовства и воровства было не меньше, чем до и после. Может, отсутствие инфляции? Только не это! С начала 2002 г. по сентябрь 2008-го она составляла 10%.

Просто тогда взлетели мировые цены на сырье. Для Украины их средний годовой рост достигал 16% (в помесячной разбивке). Они-то и явились манной небесной для всей сырьевой периферии, обрушив на нее водопад сырьевой валюты. Причем экспорт не был ее единственным источником - он потянул за собой финансовые потоки.

Внешний долг Украины с начала 2004 г. по октябрь 2008-го вырос на 78,6 млрд долл., из которых на государство пришлись мизерные 1,2%. Все остальное досталось частному бизнесу. Попутный рост прямых иностранных инвестиций дал ему еще 42,3 млрд долл. За неполные пять лет до кризиса 2008–2009 гг. чистые финансовые вливания в Украину составили не менее 121 млрд долл., из которых 82% пришлось на длинные ресурсы. Это втрое больше 40 млрд, которые Украина хотела бы сегодня получить от внешних кредиторов.

Как распорядился такой удачей бизнес в апатичном государстве? Да немногим лучше, чем в 90-е: активные вложения в недвижимость вкупе с импортными автомобилями, ширпотребом и бытовой техникой. А также - банковские счета в Австрии, апартаменты в Лондоне и яхты на Сардинии.

Марево голливудской жизни рассеялось осенью 2008 г., когда вслед за сырьевой конъюнктурой рухнула и гривня. Если в июле 2008-го цены на сырье (в нашем наборе) выросли в годовом измерении на 68%, то через год упали на 40%. Гривня при этом обесценилась на 58%, с
4,84 грн/долл. до 7,65.

Оказалось, что ей не на что уповать, кроме как на международные резервы и валютные запреты. На фоне сырьевой беспомощности во всем обвинили курс 5,05 грн/долл., державшийся с августа 2005 г. по апрель 2008-го. Хотя отпусти его в годы валютного изобилия, и гривня бы стоила 4,0, а то и все 3,5 грн/долл. И тогда, глядишь, "лексусов", "мерседесов" и валютных кредитов под них набрали бы еще на 5–7 млрд, если не больше.

Вместо этого НБУ выкупал на рынке валюту, нарастив с нуля до 38 млрд долл. международные резервы - какую-никакую поддержку гривне на следующие несколько лет. Нынешняя критика той политики умалчивает, что сегодня пытаются делать то же самое. Просто из-за дефицита валюты резервы растут в основном за счет внешних займов, ведомых программой фонда EFF (17,5 млрд долл.).

Если уж и критиковать курсовую политику, то за одиозные 7,993 грн/долл. Их18-месячная фиксация с августа 2012 г. по январь 2014-го отражала не столько экономический смысл, сколько политический характер валютно-курсовых решений. Между тем снижение подвижности курса заметно уже и сегодня. Причина? Валютные риски. Они-то и вынуждают держать его на коротком поводке.

Курсовая хрупкость

Курсовые риски в различных странах разные. Если, например, в США соотношение экспорта/импорта к ВВП составляет 13–16% (2013 г.), а в Украине - порядка 50%, то ее производство может реагировать на курс в 3–4 раза острее, чем в Штатах. Между тем в Гонконге уровень экспортной/импортной открытости превышает 200% ВВП. Неудивительно, что местный доллар во избежание рисков жестко привязан к доллару США. Тогда как последний отпущен в свободное плавание.

Важен курс и для контроля над инфляцией. Так, вряд ли забыты ее скачки в феврале (5,3%) и марте (10,8%) с.г. после февральского падения гривни на 55% (с 15,8 грн/долл. до 24,5). Тот ценовой стресс был бы гораздо меньше, если бы зависимость Украины от импорта была ниже, а его отношение к ВВП составляло не 52, а, скажем, 32%, как в Великобритании и Турции, или даже 19%, как в Японии. Кстати, это одно из объяснений, почему у фунта, лиры и иены курсовых свобод несопоставимо больше, чем у гривни.

Ее же курс тогда ударил не только по ценам. Он вызвал ажиотаж и вокруг импорта - его бросились скупать до смены ценников и последующих волн девальвации. Попутно за пару дней с полок смели дешевый сахар и подсолнечное масло.

Согласно учебникам, такой курсовой шок - лучший стимул для импортозамещения и роста экономики. Увы, это не вся история: на деле она касается лишь выпускаемой в стране продукции. Но в сырьевых странах это сырье. Инновационный же импорт, технологии и оборудование для них оказываются все менее доступными.

Поэтому падение местной валюты поддержит в Украине производство того же сахара и азотных удобрений. Однако не запустит линий по выпуску микросхем или медицинского оборудования. А в индустриальных странах - запустит! Потому что их сфера специализации - технологии. Так, валютный и нефтяной кризис 70-х подтолкнул индустриальный мир к энергосбережению. До сырьевой же периферии такие новинки докатываются "постольку - поскольку" и лишь в меру курсовых возможностей вращающихся там валют.

Так что, если при падении сырьевой валюты не хватает средств для импорта энергоносителей и жизненно важных лекарств, вопрос курса мгновенно смещается из академической плоскости в политическую. А руководителю центробанка могут сделать "такое предложение, от которого он не сможет отказаться". И хотя бюджет с медициной - не его профиль, их связь с курсом столь велика, что ему об этом не дадут забыть ни улица с бизнесом, ни правительство с парламентом, ни президент.

Тем более что у сырьевых валют врожденный изъян - зависимость от спроса крупнейших экономик. Яркий пример - курсовой штопор российского рубля и казахского тенге, потерявших по 40% на фоне летних падений нефти с 65 до 47 долл. за баррель. Гривню от них отличает лишь иной набор сырьевой привязки.

Такая неустойчивость объясняет почти равное распределение банковских депозитов в Украине между вкладами в гривне и инвалюте (порядка 356 и 316 млрд грн в эквиваленте). Как отмечают думающие специалисты, такие пропорции обрекают Нацбанк и курс гривни на политическую жизнь. Со всеми вытекающими последствиями. Ведь когда любое движение курса бьет по карману половины вкладчиков, оно перестает быть чисто техническим, а решения НБУ - аполитичными.

Аналогичная ситуация наблюдается и с кредитами. Причем их валютная составляющая (542 млрд грн в эквиваленте) больше гривневой (490 млрд). А курсовой риск заемщиков даже выше, чем у вкладчиков. Нацбанку об этом не дают забыть демонстранты, требующие под его стенами укрепления курса до 8 грн/долл., а то и до 5,05.

Курсовая уязвимость могла бы быть ниже при развитом финансовом рынке: последний бы оттянул на себя часть гривни, снизив ее давление на валютный сегмент и обменный курс. К сожалению, это не отечественный случай. По данным Всемирного банка, в 2012 г. отношение торгуемых в Украине акций к ВВП составляло 0,7%. В Польше этот показатель был больше в 20 раз, Израиле - в 38, Германии - в 50, Нидерландах - в 78, Швеции – в 100, Великобритании - в 138, Швейцарии - в 140, Южной Корее - в 180, в США - в 192 раза. Надо ли говорить, что, в отличие от Украины, курсовые ограничения в этих странах сведены (почти) к нулю?

Текущий банковский кризис - еще одна причина обратиться к инвалюте. Ненадежность банков оставляет на руках украинцев значительную часть наличности. На нее традиционно приходится около 30% всей денежной массы. Ясно, что эти активы обладают "повышенной валютной текучестью", резко повышая курсовые риски при любых неблагоприятных раскладах.

Указанные 30% аномально высоки даже по меркам развивающихся стран. Не говоря уже об индустриальных: в ЕС наличность опосредует около 9% всех платежей, в США - 7%. В Швеции же на них приходится всего 3%: эксперты полагают, что она может стать первой страной, отказавшейся от бумажных денег. Попробуй Украина сегодня следовать общеевропейским стандартам (не говоря уже о шведских), и жизнь в ней будет мигом парализована.

Курсовая уязвимость превращает в проблему даже рутинное рефинансирование банков, когда полученная ими от НБУ гривня сразу же оказывается на валютном рынке, взвинчивая курс доллара и валютную панику.

Чтобы упредить такие коллизии, Минфин сегодня берет в долг 200 млн евро у немецкого банка KfW для… возврата средств вкладчикам лопнувших банков. Хотя ранее деньги для этого одалживались у НБУ. Парадокс? Да, по меркам индустриальных стран. Но не сырьевых - у них нет "твердых" валют. Причина - дефекты их экономик, включая реальную курсовую хрупкость.

В таких условиях вопрос не в том, какой курсовой режим хотелось бы иметь Украине, а какой ей в принципе доступен и с каким приходится иметь дело.

Американские горки без ремней безопасности

Мировые цены на сырье непрерывно падают четвертый год подряд, с начала 2012 г. Глубина и длительность этого падения уже не уступают сырьевой рецессии конца 90-х. Учитывая это, а также растущий внешний долг (122,8% ВВП) и структурные проблемы, валютно-курсовых альтернатив у Украины просто нет: курс гривни по-прежнему будут пытаться жестко контролировать, опираясь на валютные ограничения.

Ни о каком свободном плавании речь на практике идти не будет - при курсовой хрупкости оно равносильно езде на американских горках без ремней безопасности.

Это возможное объяснение, почему две трети (!)стран - участниц МВФ отдают предпочтение курсовой привязке своих валют. Причем с 2008 г. по 2014-й доля таких стран выросла по всем видам привязки: мягкой (с 39,9 до 43,5%), жесткой (с 12,2 до 13,1%) и других управляемых режимов (с 8,0 до 9,4%).

Надо ли говорить, что этой практике обычно следуют сырьевые страны?

Лучше молча, да лучше

Нацбанк полагает, что курсовые риски исчезнут при инфляции 5±1%. Эта идея служит обоснованием его Стратегии монетарной политики на 2016–2020 гг. и введения свободно плавающей гривни.

В Украине такая инфляция наблюдалась совсем недавно и достаточно долго - аккурат перед тем, как гривня рухнула в 1,5 раза в феврале-апреле прошлого года. С января 2010 г. по январь 2014-го (четыре года!) средняя годовая инфляция составляла 4,4% (!). Причем в течение последних трех лет она вообще снизилась до 2,7%.

Сообразно такому росту цен и стратегическому взгляду НБУ, валютного кризиса в начале 2014 г. быть не могло.

Значит ли это, что курс надо фиксировать? Нет. Он должен двигаться, чтобы не притуплять валютный инстинкт и чувство курсового риска. Вместе с тем у экономики иммунитет к нему так слаб, что без административных подпорок не обойтись. Поэтому у гривни в обозримом будущем как был, так и будет управляемый курс. Управляемый де-факто на политическом уровне. С амплитудой сообразно сырьевой конъюнктуре и пониманию регулятором рисков.

Лучший сценарий, конечно, - выход из сырьевой летаргии. Борьба с коррупцией в этом отношении - важнейшая задача. Но ее решение невозможно без ответа на ряд вопросов. Помогут ли этой борьбе офшорные счета политиков и чиновников? О какой валютной либерализации тогда надо вести речь? Каковы ее критерии и этапы? Каков приемлемый интервал колебаний курса? Когда НБУ выплатит свои долги, и они не будут обременять резервы? Каков их желаемый уровень и скоро ли он будет достигнут?

Нацбанку уместно заняться этими вопросами. Специально же "приучать" население и бизнес к курсовой качке вряд ли нужно. Они к ней и так уже давно привыкли: как скупали валюту при каждом проседании курса, так и скупают. Ведь на 5,05 и 7,993 грн/долл. пришлось менее четверти жизни гривни. Все остальное время ее курс не стоял на месте.

Если же гривне уготована сырьевая судьба, ее будущее оценить несложно - надо лишь оглянуться назад. В среднем она будет ежегодно терять к доллару по 10–15%. Отклонения же от этого тренда будут зависеть от сырьевой конъюнктуры и условий новых стабилизационных программ МВФ.