Нацбанк и экономический рост: кто кого?

Императивность задачи ускорения экономического роста для Украины, которая, завязнув в перманентных экономических и политических кризисах, все больше наращивает отставание от темпов глобальной экономики, настолько очевидна, что практически не вызывает сомнений у сторонников всех экономических школ и течений. Вне сомнения, для создания "экономики роста", которая одновременно нуждается в макроэкономической стабильности, динамическом росте и структурной модернизации, требуется влияние на реализацию этой задачи со стороны всех сегментов экономической политики.

Деятельность 3 как одного из самых влиятельных субъектов отечественной экономической политики не может находиться в стороне от этой задачи. Между тем статьей 99 Конституции основной функцией НБУ определено обеспечение стабильности гривни. Законом "О Национальном банке Украины" эта функция конкретизирована в виде приоритетности достижения и поддержки ценовой стабильности в государстве. Финансовую стабильность, согласно этому закону, Нацбанк обеспечивает, если это не противоречит ценовой стабильности, а соблюдение устойчивых темпов экономического роста - если это не препятствует финансовой и ценовой стабильности.

Указанная иерархия целей продублирована и в недавно принятых "Основних засадах грошово-кредитної політики на 2017 р. і середньострокову перспективу". Поэтому вполне естественно, что определенная этим документом приоритетная цель денежно-кредитной политики заключается в снижении инфляции до уровня однозначного показателя и удержании ее на таком уровне в среднесрочной перспективе, а монетарным режимом для обеспечения приоритетной цели является инфляционное таргетирование (ИТ - установление целевого показателя инфляции, соблюдению которого подчинена денежно-кредитная политика. - Я.Ж.). Как следует из отчетных материалов НБУ, именно удержание ценовой и финансовой стабильности сейчас рассматривается Нацбанком как его основной вклад в создание условий для экономического роста.

Вне всяких сомнений, переход НБУ в режим инфляционного таргетирования является логическим следующим этапом эволюции денежно-кредитной системы, поскольку курсовое таргетирование - слишком примитивная идеология, блокировавшая возможности применения каких-либо эффективных монетарных инструментов, в том числе стимулирующего характера.

Но, учитывая упомянутую выше иерархию целей, очень важно определиться с макроэкономическим эффектом политики ИТ. Поскольку "Основними засадами" определено, что НБУ будет достигать установленной цели по инфляции прежде всего путем корректирования ключевой процентной ставки - по операциям регулирования ликвидности, оказывающим наибольшее влияние на состояние кредитного рынка, этот эффект будет определяться чувствительностью кредитной системы к процентным рычагам управления, а национальной экономики в целом - к регуляторным сигналам, поступающим со стороны процентных инструментов. Между тем в этой сфере в Украине сложился ряд особенностей, которые нельзя не учитывать.

Во-первых, экономике присущ значительный уровень демонетизации - дефицит денег, необходимых для обслуживания хозяйственных оборотов. Поэтому кредиты часто берутся не как средство развития, а как способ выживания путем финансирование оборотных средств. Поэтому между повышением процентной ставки и уменьшением спроса на кредиты - значительный люфт, в пределах которого подорожание кредита транслируется на цену товара.

Во-вторых, стоимость кредитов в значительной степени определяется структурными рисками (платежеспособностью) заемщиков. Поэтому снижение процентной ставки и рост кредитования также имеют люфт, в пределах которого снижение ставки перетекает в доходы в самом платежеспособном спекулятивном сегменте кредитования.

В-третьих, инфляция в Украине имеет значительное структурное измерение, обусловленное высокой затратностью производств, монополизацией рынков, "импортом инфляции" из-за значительной доли импортных сырья и комплектующих и т.п. Поэтому снижение инфляции до запланированного на текущий год таргета в 8% +/-2 п.п. и 5% +/-1 п.п. в 2019-м потребует от Нацбанка активных ограничений денежного предложения, что заблокирует инвестирование в структурные изменения, затормозит рост, а значит, заморозит стагнационный статус украинской экономики.

В-четвертых, свыше четверти денежной массы представлено наличными деньгами, причем значительная часть этой денежной наличности - это средства, лежащие мертвым грузом в виде "чулочных" сбережений из-за роста недоверия к банкам, или средства, обслуживающие теневой сегмент экономики. На обе эти составляющие процентная политика не оказывает никакого влияния, хотя у них есть конкретное проинфляционное влияние: первая - как потенциальный "инфляционный навес", вторая - как непосредственный участник денежного оборота.

В-пятых, влияние процентного регулирования на инфляционные показатели в Украине довольно неопределенное. Так, значительный рост инфляции в 2014–2015 гг. происходил на фоне значительного уменьшения как потребительского кредитования, так и кредитования юридических лиц по высоким процентным ставкам, а рост капитальных инвестиций в 2016-м хотя и происходил параллельно с удешевлением кредитования, но сопровождался почти нулевым приростом кредитования и снижением доли банковских кредитов среди источников финансирования инвестиций.

Следует также напомнить, что несовершенство потребительских рынков (монополизация, усложненность доступа производителей к розничной сети, слабость оптовой логистики и т.п.) существенно деформирует картину динамики потребительских цен. В таких условиях для рядового гражданина курс гривни как очень наглядный и общедоступный индикатор экономической стабильности заведомо будет выигрывать конкуренцию у непрозрачного статистического показателя "индекс потребительских цен". А значит, стабильность последнего при неизменяемости других условий не будет играть ожидаемой роли стимулятора экономического роста.

НБУ рассчитывает, что в случае, если режим ИТ будет тормозить рост, девальвация гривни компенсирует этот недостаток, стимулируя экспорт. Но почему-то не учтено, что вместе с тем девальвация будет генерировать инфляционные ожидания, которые вновь придется тушить дальнейшими монетарными ограничениями, - возникает самовоспроизводимая стагнация экономики. Увеличение спроса на инвестиционный импорт, возможное в случае смягчения процентной политики, при отказе от валютно-курсового регулирования может вызвать чрезмерные девальвационные ожидания, которые трансформируются в повышение инфляции. Тогда вероятно поднятие процентных ставок, что может прекратить рост капитальных инвестиций.

К тому же вероятное усиление инфляционных рисков в связи с удвоением минимальной зарплаты подтолкнет НБУ к дополнительным монетарным ограничениям, усложняющим доступ к кредитным ресурсам для инвестирования. Ограниченная реакция экономики на повышение спроса закрепит тенденцию увеличения дефицита внешней торговли по мере возобновления экономического роста, порождая дополнительные девальвационные риски. Этим рискам также будут способствовать последствия транспортной блокады неподконтрольных территорий, которые, вероятно, выльются в два одинаково негативных для торгового баланса последствия: уменьшение экспорта металла и увеличение импорта антрацита, коксующегося угля или кокса.

Итак, очевиден ряд противоречивых влияний, свидетельствующих о значительном риске образования политикой инфляционного таргетирования своеобразной "депрессивной спирали", которая циклически будет усиливать тормозящее влияние кредитной политики на экономическую динамику да и в дальнейшем исключит НБУ из числа субъектов формирования "экономики роста". Решить эту идею прямо, путем изменения основ инфляционного таргетирования или иерархии прописанных в "Основних засадах" целей априори невозможно: инфляционные таргеты надежно закрепились в основном законе отечественной финансовой системы - Меморандуме с МВФ. Но компенсировать риски и отвести Нацбанку активную роль в формировании "экономики роста" - возможно.

Вероятный выход состоит в разработке системы структурно-институциональных изменений, которые должны усилить регулирование отечественной экономики денежно-кредитными средствами и обеспечить совместимость этих средств с целями экономического роста. Для этого Национальный банк и правительство должны были бы тесно посотрудничать, координируя свои действия (что и предусмотрено "Основними засадами"). Их усилия должны сосредоточиться на четырех основных направлениях.

Первое - формирование средств влияния инструментами банковского регулирования на направление кредитных ресурсов коммерческих банков, что будет стимулировать кредитование инвестиционных и инновационных проектов. Такими инструментами могли бы быть дифференцированные механизмы рефинансирования коммерческих банков, определение их базы налогообложения налогом на прибыль в зависимости от структуры кредитного портфеля, предоставление госгарантий и страхования для инвестиционных кредитов этих банков, программы долгосрочного кредитования индивидуальных инвестиций, в том числе в повышение энергетической эффективности жилья, образование, жилищное строительство и т.п.

Второе направление - выделение специализированных банков, кредиты которых имеют определенную целевую направленность. Прежде всего создание сети специализированных финучреждений (экспортного, ипотечного, инвестиционного, инновационного, микрокредитования, кредитования регионального и муниципального развития и т.п.) с применением к ним дифференцированных регуляторных требований, учитывающих особенности объектов кредитования. В сотрудничестве Минфина и Нацбанка пора наконец образовать финансовые институты, сочетающие свойства банков и государственных корпораций развития, - Государственный банк развития и Государственный фонд регионального развития. Здесь очень бы пригодилась техническая помощь со стороны Евросоюза по внедрению опыта национальных промоционных банков, сейчас массово создаваемых на европейском пространстве в полном соответствии с принципами защиты конкуренции и прозрачности.

Третье - координация усилий антиинфляционной политики и курсовой стабилизации между НБУ и правительством. На правительство должно быть возложено содействие развитию составляющих, которые будут играть антиинфляционную роль: оптовой логистики (товарные биржи, оптовые рынки, оптовые склады, мультимодальные транспортно-логистические центры, прежде всего для продукции АПК) и розничной торговой сети, распространению и равному доступу к маркетинговой информации, усовершенствованию инструментов выявления антиконкурентного поведения, контроля над экономической обоснованностью тарифообразования в сферах естественных монополий, государственного инвестирования в проекты энергосбережения, которые могут снизить себестоимость тарифов на услуги транспорта и ЖКХ и т.п. Ослабление на этой основе чувствительности рынков к инфляциогенным факторам позволит Нацбанку более свободно смягчать денежно-кредитную политику и сосредоточиться на целях содействия ориентации банковской системы на поддержку инвестиционных процессов.

Четвертое - координация с правительством регуляторных требований относительно деятельности государственных банков с усилением их стратегических функций. Привлечение госбанков к финансированию первоочередных целей развития не только не усилит риски для их капиталов, но и повысит прибыльность в средне- и долгосрочной перспективе, что важно, в частности, для Приватбанка, в отношении которого правительством объявлена цель оздоровления для будущей приватизации.

Отметим, что указанные шаги ни в коем случае не противоречат конституционно определенной миссии НБУ, но позволяют осовременить понимание понятия стабильности гривни. Ведь в современном мире стабильность общественного развития уже не одно десятилетие рассматривается прежде всего как устойчивое развитие, при котором текущие цели достигаются таким образом, чтобы не ставить под угрозу цели последующих поколений.