Монетарная политика: проблема целевых ориентиров

Состояние валютного рынка остается сложным. Диагноз ему повсеместно ставят по кривой курса. Любые ее движения ждут с напряжением: от них сегодня зависит не только цена базовых продуктов питания, лекарств и услуг. С ними у многих еще связана и возможность сохранить работу. Или риск ее потерять.

В этих условиях часть экспертов считает, что курс гривни "передержали": отпусти бы его Национальный банк в свободное плавание на несколько лет раньше, можно было бы и международные резервы сэкономить, и приучить бизнес с населением к курсовым рискам. Как это, например, происходит в странах, где центральные банки нацелены не на курсовую, а ценовую стабильность.

Оппоненты же им указывают, что проблема не в устойчивости курса, а в том, в каких целях она используется: если национальная и иностранная валюта массово обслуживает торгово-развлекательные центры, а не производство, то от кризиса его не спасет ни один валютный режим.

В логике нельзя отказать ни первым, ни вторым. Между тем, последний глобальный кризис, прозванный Великой рецессией, свидетельствует, что попытки противопоставить ценовую стабильность курсовой утратили былую актуальность. Для Украины это немаловажно как с точки зрения намеченного перехода к инфляционному таргетированию (ИТ), так и связанных с ним ожиданий. Помимо этого следует признать, что эффективность любых подвижек в ее монетарной политике окажется незначительной при неизменности экономической модели, которой следует страна уже третий десяток лет.

Экономические смыслы юридических форм

Согласно отечественному законодательству Национальный банк не несет никакой ответственности за курс гривни.

Можно сколь угодно долго спорить по этому поводу, апеллируя к основам макроэкономики, но юридическую суть вопроса это не меняет - отечественное законодательство не содержит ни одной нормы, обязывающей центробанк упреждать курсовые колебания. Более того, в 2010 г. в него были внесены специальные изменения, устраняющие малейший намек на такие обязательства.

В частности, в ст. 6 Закона Украины "О Национальном банке Украины" были четко прописаны три основные задачи центрального банка: ценовая стабильность (приоритетная), стабильность банковской системы и поддержка экономической политики правительства (при выполнении двух первых). О курсе - ни слова, ни полслова.

Внесение указанных изменений не было случайным. Оно явилось одним из условий выделения Украине кредита МВФ в 2010 г. Фонд видел в нем залог перехода к инфляционному таргетированию (ИТ), в рамках которого центральный банк должен был бы поддерживать стабильность не обменного курса, а общего уровня цен в экономике.

Наивно полагать, что текущие курсовые проблемы - результат соглашений пятилетней давности. Как, впрочем, и то, что без них курс гривни сегодня был бы иным. Дело в том, что на практике его тщательно защищали валютными интервенциями. Так, с апреля 2012 г. по февраль 2014-го международные резервы уменьшились на 43,8% (с 31,7 млрд долл. до 17,8 млрд). Однако наблюдавшийся в те же два года феноменально длительный период нулевой инфляции также не заложил основы экономического роста, как того следовало ожидать, следуя концепции ценовой стабильности.

Ведь согласно этой концепции, чем ниже инфляция, тем выше рост производства. И хотя это представление откровенно спорно, оно остается весьма популярным, как прививка против стагфляции, поразившей индустриальный мир в 70-е годы прошлого столетия.

Еще одним небесспорным аргументом в пользу ценовой стабильности может служить гипотеза совершенных рынков. Согласно ей, рынки балансируются автоматически, поэтому на них не должно быть ни товарных дефицитов, ни сопутствующего им роста цен (инфляции). В силу этого от государства требуется немного - дерегулировать бизнес и поддерживать ценовую стабильность. Решение последней задачи отводится центральному банку. Для защиты же от давления правительства с его бюджетными дефицитами центральный банк стараются наделить независимостью. Ведь, как свидетельствует практика, включая отечественную, чрезмерные государственные расходы - лучший горючий материал для инфляции.

Пик популярности указанный подход приобрел накануне кризиса 2008 г. Тогда на волне глобального роста эйфория охватила не только мировой бизнес, но также значительную часть экономистов. От многих центральных банков в тот момент действительно требовалось не так уж и много - предохранять экономику от перегрева. Ужесточение монетарной политики в таких условиях вполне естественно. Сочетание же низкой (или снижающейся) инфляции с экономическим ростом казалось неоспоримым аргументом в пользу эффективности ценовой стабильности.

На этом фоне стало формироваться убеждение, что монетарную политику можно и нужно свести к простейшей формуле: "одна цель (инфляция) - один инструмент (процентная ставка)". Наиболее последовательные попытки его реализации были предприняты в странах с ИТ. Так, Банк Англии в тот период не только подчинял свою монетарную политику удержанию ценовой стабильности, но и вывел из собственной структуры банковский надзор.

В Украине тогда стала расхожей аллегория: "Нельзя сидеть на двух стульях". Она подразумевала несовместимость низкой инфляции и контроля над обменным курсом. Правда, этот взгляд противоречил опыту ряда стран, включая Китай. Но это в расчет не принималось. Либо из-за нежелания, либо потому, что китайская модель включает действенное госрегулирование, что не согласуется с гипотезой совершенного рынка.

В нашей стране сложно найти очевидные примеры как первого, так и второго. В силу этого периоды курсовой устойчивости гривни регулярно заканчивались валютными кризисами. В их основе лежат всем известные проблемы: монополизм, правовая беззащитность, предельные предпринимательские риски, технологический упадок, офшоры, бюджетные дефициты. И если в 1998-м и 2008-м их обострение было разогрето мировыми кризисами, то в прошлом году внешние катализаторы уже не потребовались.

Рассчитывать в таких условиях на устойчивость курса нелепо. Но способствуют ли они ценовой стабильности? Не говоря уже о ее эффективности. И о каком режиме ценовой стабильности можно вести речь?

Ценовая стабильность: количественная неопределенность

Ценовая стабильность - главный атрибут ИТ. Само "таргетирование инфляции" появилось около 25 лет назад в Новой Зеландии (1989 г.). Сегодня режима ИТ придерживаются около 30 стран, как индустриальных, так и развивающихся. Но, несмотря на это, строгого определения ценовой стабильности... не существует. Хотя признается, что оптимальная инфляция должна совпадать с нулевой, на практике ни одна страна не ставит перед собой такой цели.

Формулировки ценовой стабильности при этом довольно расплывчаты. Так, в обзоре Банка Англии "Искусство инфляционного таргетирования-2012" указывается: "Общее мнение заключается в том, что при превышении порога в 3–4% инфляция приводит к чрезмерным издержкам на поддержание уровня благосостояния, в то время как вероятный выигрыш от инфляции ниже 2% едва ли перевешивает преимущества положительного таргета инфляции".

Там же отмечена еще большая неясность с определением оптимальной инфляции в странах с формирующимися рынками: для них она должна быть "немного выше, чем в индустриальных странах". Но что такое "немного"? Теория ИТ молчит и по этому поводу.

Практика же свидетельствует о значительном разбросе целевой инфляции в странах с ИТ. Так, в 2012 г. она варьировалась от 1–3% (Израиль, Новая Зеландия) и 2% (Великобритания, Швеция) до 8,7±2% (Гана). При этом Чехия и Перу определяли целевую инфляцию как 2±1%, а Канада - 2% (центральная точка для 1–3%). В других странах с ИТ целевая инфляция была выше: Австралия - 2–3%, Армения - 4±1,5, Южная Африка - 3–6, Бразилия - 4,5±2% и т.д.

При целевой инфляции в 1% ее, очевидно, можно считать близкой к уровню стабильных цен, при 4–5 - уже сложно, а при 10% - просто нелогично. Тем не менее для ИТ все три случая одинаково приемлемы и могут рассматриваться как синоним ценовой стабильности.

В этом отношении примечателен новейший опыт Ганы. В прошлом году она снизила среднесрочную цель по инфляции до 8±2%. Однако фактическая инфляция в стране выросла с 13,5% в декабре 2013 г. до 16,5% - в сентябре 2014-го. Основная причина - согласно центробанку Ганы - девальвация национальной валюты (седи): за первые девять месяцев прошлого года она обесценилась относительно доллара США на 45,3%. Для поддержки ее курса центральный банк проводил валютные интервенции. Международные резервы за январь-август 2014 г. сократились на 30,7% (с учетом нефтяного и стабилизационного фонда - на 25,6%).

На этом фоне Банк Ганы… повысил целевую инфляцию на 2014 г. сначала до 9,5±2%, а затем и до 13±2%. Сегодня страна ведет переговоры с МВФ о предоставлении ей стабилизационного кредита.

Очевидно, такая "ценовая стабильность", как и ее эффективность, весьма проблематичны. Что же касается монетарного режима, то дело не в его названии. Важно, что без конкурентной экономики и здоровых финансов ни ценовой, ни курсовой устойчивости - впрочем, как и доверия - он обеспечить не может.

Таргетирование инфляции и множественность целей

До глобального кризиса 2008 г. ценовая стабильность в странах с ИТ считалась не просто главной, но единственной целью центрального банка. С этим все было предельно ясно: ведь и сам термин "таргетирование инфляции" предполагает выбор (таргетирование) только одной цели - инфляции.

Если же у центробанка их было несколько, как, например, у Федеральной резервной системы США (ценовая стабильность и занятость), то этот режим лежал за пределами ИТ. Полагалось, что такой подход снижает предсказуемость и эффективность центрального банка. Поэтому лет десять назад критика ФРС США (из-за отсутствия у нее "четких" целей и задач) была вполне привычным делом.

Как уже отмечалось, такой взгляд имел значительную поддержку на фоне глобального роста, когда от центральных банков преимущественно требовалось не допускать перегрева экономики. Однако с началом Великой рецессии ситуация резко изменилась. Кризис напомнил, что приближающаяся к нулю инфляция не только не имеет магической силы, но может также ассоциироваться с недостаточным спросом и стагнацией.

Для их преодоления многие центральные банки пошли на резкое увеличение денежного предложения, названное количественным смягчением (QE). Попутно был повышен порог инфляционной терпимости. В этой связи заговорили о гибком ИТ. Так, Банк Англии более двух лет (с января 2010 г. по май 2012-го) не просто допускал 1,5–2-кратное превышение инфляцией своего целевого уровня (2%), но и активно стимулировал ее рост, удерживая процентную ставку на самом низком за всю свою 300-летнюю историю уровне - 0,5%. Параллельно он выкупал финансовые активы (преимущественно госбумаги), выпустив в обращение 125 млрд фунтов стерлингов, что составило треть всей его программы QE (375 млрд).

Уже в августе 2013 г. Банк Англии привязал свою процентную ставку к уровню безработицы, решив не повышать ее, пока последняя не опустится ниже 7%. Ранее аналогичное решение было принято ФРС США, объявившей в декабре 2012 г., что ее ключевая процентная ставка будет удерживаться на минимальном уровне 0,0–0,25%, пока показатель безработицы не упадет ниже 6,5%, а инфляция - 2,5%.

Причем в январе 2012 г. ФРС впервые в своей истории объявила среднесрочную цель по инфляции, установив ее на том же уровне, что и Банк Англии (2%). Казалось бы, формальные отличия между их целями исчезли. Тем не менее считается, что Банк Англии продолжает придерживаться ИТ, а ФРС - нет. Объяснить этот феномен сложно. Как и то, чем сегодня на деле инфляционное таргетирование отличается от других монетарных режимов, имеющих несколько целевых ориентиров.

До глобального кризиса 2008 г. казалось, что это отличие связано с валютным режимом: ИТ считалось несовместимым с политикой курсовой стабилизации. Однако опыт преодоления Великой рецессии опроверг и это представление.

Дело в том, что неравномерность количественного смягчения резко увеличила волатильность мировых валют. В 2010 г. заговорили о валютных войнах - курсовом демпинге, сопровождавшем спонтанный рост денежного предложения в основных экономиках мира. США тогда упрекали Китай в умышленном занижении курса юаня. Китай же указывал на заниженный курс доллара как следствие его чрезмерной эмиссии ФРС.

Риск курсового укрепления и соответствующего углубления рецессии был столь высок, что некоторые страны, включая представителей ИТ, начали стабилизировать курсы своих денежных единиц не только косвенно (Бразилия, Корея, Таиланд, Индонезия), но и прямо. Речь при этом шла как о выкупе иностранной валюты в резервы (Израиль, Чехия), так и о фиксации предельного курса национальной валюты (Чехия).

В ноябре 2013 г. Национальный банк Чехии установил предел укрепления кроны на уровне 1,27 кроны/евро, аналогично Национальному банку Швейцарии, который ранее стал одновременно удерживать ценовую стабильность и таргетировать предельный курс франка на уровне 1,2 франка/евро. Согласно центробанку Чехии, его интервенции с конца сентября по декабрь 2013 г. привели к росту валютных резервов примерно на 20% (почти на 7 млрд евро).

Так что сегодня и Гана, и Чехия таргетируют одновременно и инфляцию, и курс своих валют. В этом отношении политика их центробанков идентична. Отличие же состоит в том, что Гана остается сырьевой экономикой с неустойчивой финансовой системой. Поэтому при падении конъюнктуры на какао, золото и нефть ее центральный банк вынужден продавать валюту для поддержания курса седи и предупреждения роста инфляции.

Чехия же, благодаря успешным реформам и промышленным инвестициям, имеет иной технологический статус и почти наивысшие суверенные рейтинги: АА- по шкале S&P против спекулятивного В- у Ганы. При таком бизнес-климате у страны нет проблем с предложением валюты. В силу этого центральный банк Чехии может выкупать ее в резервы. Непосредственная цель таких интервенций - упредить укрепление кроны и подстегнуть инфляцию. Конечная - стимулировать совокупный спрос и производство.

Что выбираем?

Кризис есть кризис. Он сужает место для маневра. И обостряет поиск ускользающих возможностей.

В Украине их долго связывали с переходом к инфляционному таргетированию. Так долго, что за это время представления об ИТ и его месте сильно изменились. Сегодня уже нельзя сказать, что в условиях ИТ центральный банк имеет дело только с одной целью, и она несовместима с устойчивостью курса. Множественность целей Федеральной резервной системы США уже не критикуют, а копируют. Не утверждается, как прежде, что ИТ совместимо только с количественной целью: наверняка никто не назовет числовые параметры финансовой стабильности, поддержание которой наряду с низкой инфляцией стали массово вменять в обязанности центральным банкам.

Нетрадиционная монетарная политика (unconventional monetary policy), возникшая как средство выхода из Великой рецессии, размыла былые представления о методах и задачах не только монетарной политики, но также ИТ. В этих условиях само по себе заявление о переходе к инфляционному таргетированию (или подготовке к нему) содержит больше вопросов, чем ответов. Поскольку остается неясным и круг целевых ориентиров центрального банка, и набор его приоритетных инструментов, и место в этих планах правительства. В последнем случае опять-таки уместен опыт Ганы, где прошлогодние проблемы с ценовой стабильностью сопровождались 11-процентным дефицитом бюджета.

Ограничивать инфляцию, приближающуюся к 30-процентному уровню, Украине, безусловно, придется. В том числе и монетарными методами. Это вполне очевидно, как и потребность в обосновании ее целевого уровня. Однако игнорировать курс гривни при этом не удастся, равно как и перейти к работе одной учетной ставкой. Сегодня это понятно всем, иначе бы не продлевались валютные ограничения и не велись переговоры с МВФ о расширении его финансовой помощи.

Последняя вряд ли будет чрезмерной хотя бы для того, чтобы не подорвать потребность в реформах. В этих условиях курсовым предохранителем могут служить административные ограничения. При всей нелюбви к ним других альтернатив при ведении военных действий и минимуме международных резервов у Украины просто нет.

В этой части одних надежд на совершенство рынка и его самоорганизацию, столь типичных для докризисного ИТ, будет явно недостаточно. Может потребоваться опыт Кипра и Исландии, включавший жесткие ограничения на банковские операции и движение капитала.

Распределение бремени этих ограничений - отдельный вопрос, который не может быть решен одним центробанком. Помимо него, необходимы усилия правительства и парламента. Речь может идти о миллиардных потоках, ежегодно кочующих в офшоры и обратно. Потери бюджета из-за этой миграции не поддаются точной оценке. Но даже частичная их компенсация за счет введения "чрезвычайного" налога была бы уместным подспорьем для государственных финансов и курса гривни. Ведь основной статьей ее чистой эмиссии сегодня является покупка центробанком облигаций Минфина: согласно НБУ, указанный канал в прошлом году обеспечил львиную долю гривневых вливаний в национальную экономику.

Упорядочив работу этого канала, можно было бы облегчить решение вопроса и целевой инфляции, и курсовой устойчивости гривни. Однако для этого одной независимости центрального банка, как предполагало докризисное ИТ, недостаточно. Военный конфликт накладывает особый отпечаток на отношения центрабанка, правительства и парламента. Поскольку речь сегодня идет не только об уровне будущей инфляции и покупательной способности гривни, но также о том, на какой территории эта гривня будет вообще обращаться.

Отдельной темой украинского бюджета, инфляции и курса является НАК "Нафтогаз Украины". Упорная неспособность государства обеспечить контроль над его финансами и их прозрачностью стала притчей во языцех. Для сведения финансового баланса "Нафтогаза" Минфин в прошлом году выпустил в обращение ОВГЗ на 96,6 млрд грн - почти в 1,5 раза больше, чем для покрытия дефицита всего госбюджета.

Указанные бумаги был вынужден выкупить Нацбанк, чтобы не сорвать поставки импортного газа при запредельных геополитических ставках. Между тем в нормальных финансовых условиях вмешательство НБУ было бы излишним: либо "Нафтогаз" был бы безубыточен, либо же его рекапитализацией занялся бы бизнес. В обоих случаях потребности в денежной эмиссии не было бы, поскольку соответствующие миллиарды изымались бы с рынка.

Наконец, не до конца ясной остается тема финансовой стабильности как в части определения, так и достижения. Ее включение в перечень задач Национального банка рождает конфликт целевых ориентиров: что поддерживать в первую очередь - финансовую стабильность или ценовую? Традиционный ответ: "первая невозможна без второй" - банальная уловка. Ради финансового благополучия индустриальные страны с легкостью закрывают глаза на пробитые "потолки" целевой инфляции.

Указанный факт - еще один повод для вопроса о месте инфляционного таргетирования Пределы его возможностей, как и у всякого другого монетарного режима, вполне очевидны. Наглядный тому пример - Гана. И не она одна. Перешедшая в 2006 г. на ИТ Армения успела за девять лет запросить шесть (!) стабилизационных программ МВФ, включая stand-by, extended credit facility (три программы) и extended fund facility (две программы). Очевидно, этой массированной помощи не потребовалось бы, если бы все валютные проблемы страны можно было решить простым ужесточением монетарной политики для удержания минимальной инфляции. При свободно плавающем курсе армянского драма.