Какая экономика, такой и курс

3 апреля, 2015, 00:00 Распечатать Выпуск №12, 3 апреля-10 апреля

Способность легко преодолевать курсовые волнения обычно связывают с уровнем развития финансовых систем. Во-первых, при обилии финансовых инструментов спрос на валюту как форму сбережений падает, снижая амплитуду ее курсовых колебаний. Помимо этого, ряд инструментов (фьючерсы, свопы, опционы, форварды) специально предназначен для минимизации курсовых рисков, что также повышает устойчивость национальных экономик.

 

Неравномерность мирового развития разорвала жесткую сетку фиксированных курсов, на которой держалась Бреттон-Вудская валютная система. Однако курсовая подвижность не привела к отказу от валютных привязок. Более того, согласно прошлогоднему обзору валютных режимов МВФ, с началом глобального кризиса доля стран — участниц фонда с плавающими курсами снизилась с 39,9% в 2008 г. до 34,0% в 2014-м. Одновременно выросла доля стран, придерживающихся мягкой привязки курса (с 39,9 до 43,5%), жесткой его фиксации (с 12,2 до 13,1%) и других управляемых режимов (с 8,0 до 9,4%).

Речь не только о том, насколько удачен их выбор. Удивителен сам факт того, что 2/3 (!) всех стран сознательно ограничивают курсовые колебания своих валют. И это несмотря на активнейшую пропаганду плавающих валютных режимов, которую МВФ ведет уже добрых полтора десятка лет.

Что за этим стоит? Экономисты часто указывают на боязнь "плавания", подразумевая живучесть стереотипов, заблуждения политиков, их теоретическую некомпетентность, а также инертность массового мышления. Трудно не согласиться с тем, что подобные явления встречаются на всех континентах. Но сложно также не признать, что ни одно из них не затрагивает экономической сути вопроса, касаясь скорее его социологических и психологических корней. Что лишь подчеркивает неясность экономических причин этого явления.

Советы и реалии

Как ни странно, но картину усугубляет и сам МВФ: вместо того, чтобы следовать собственным советам и дать возможность проблемным валютам свободно падать, отыскивая точки своего курсового равновесия, он этому препятствует, предоставляя кредиты кризисным странам. Учитывая, что главной целью МВФ является содействие международной валютной стабильности, потенциал курсовой гибкости она явно не преувеличивает.

В этой связи уместно также вспомнить жесткие ограничения, наложенные в мае 2013 г. на банковские и валютные операции Кипра, в качестве условия получения им кредита фонда. Ранее МВФ поддержал похожие ограничения, введенные Исландией накануне выделения ей стабилизационного пакета в ноябре 2008 г. Указанные меры открыто препятствовали курсовой свободе евро и исландской кроны, что противоречило известным постулатам МВФ как об эффективности гибких курсов, так и о порочности административных ограничений.

Аналогичные нестыковки сегодня наблюдаются и в Украине. Взяв обязательства перед фондом, она уже более года как отправила в курсовое плавание гривню. Однако при этом практически все органы власти, бизнес и население требуют от НБУ немедленной стабилизации ее курса. И МВФ оказывает немалую помощь в достижении этой цели. Очевидно, вопреки дисбалансам, требующим курсовой коррекции, ее побочные эффекты столь негативны, что восстановление контроля над курсом гривни является для всех бесспорным приоритетом.

Вряд ли этот перечень противоречий является случайным совпадением или результатом психологических ловушек. Вопрос представляется более сложным и может быть связан с тем, что различные экономики по-разному переносят курсовое плавание своих валют. Если, например, потеря армянским драмом 16% своей долларовой стоимости — один из факторов получения Арменией стабилизационного кредита МВФ, то сопоставимые падения доллара относительно драма (2010–2011 гг.) — событие, оставшееся малозаметным за пределами Закавказья.

Значение размеров

Способность легко преодолевать курсовые волнения обычно связывают с уровнем развития финансовых систем. Во-первых, при обилии финансовых инструментов спрос на валюту как форму сбережений падает, снижая амплитуду ее курсовых колебаний. Помимо этого, ряд инструментов (фьючерсы, свопы, опционы, форварды) специально предназначен для минимизации курсовых рисков, что также повышает устойчивость национальных экономик.

Вместе с тем новейший опыт Швейцарии позволяет усомниться в том, что бюджетная дисциплина и совершенство финансовой системы способны уберечь экономику от валютных проблем, устранив потребность в долгосрочной курсовой стабилизации. Речь идет о наплыве иностранной валюты в Швейцарию, вследствие чего ее франк в 2011 г. испытал сильное укрепление относительно евро (до 30%). Это привело к резкому удорожанию швейцарской продукции, падению ее конкурентоспособности и проблемам экономического роста. Для противодействия им Национальный банк Швейцарии с сентября 2011 г. до середины января 2015-го фиксировал предельный курс франка на уровне 1,2 франка/евро и проводил интенсивный выкуп инвалюты в свои резервы. Этот эпизод хорошо известен. Но вот о чем практически не говорят, так это об объеме выкупленной швейцарским центробанком валюты и соответствующем росте его международных резервов. Только за 2011–2013 гг. они фактически удвоились (с 270 до 536 млрд долл.) и достигли 78% ВВП, почти вдвое (!) превысив аналогичный показатель Китая (42% ВВП).

Характерно, что курсовая политика этих двух стран считается примером противоположностей: "свободно плавающий швейцарский франк" и "жесточайше регулируемый китайский юань". Однако в свете приведенной статистики подобный вывод вряд ли выглядит столь уж категоричным. Тем более что и до начала программы стабилизации франка и активного наращивания Швейцарией своих международных резервов их относительный уровень (46,5% ВВП в 2010 г.) мало отличался от соответствующего показателя в Китае (49,1% ВВП).

Между тем вероятность повторения описанной ситуации, например, в Соединенных Штатах представляется несоизмеримо меньшей. Но не из-за качественных различий в финансовых системах США и Швейцарии. А из-за разницы в размерах их экономик: американская превосходит швейцарскую почти в 25 раз (2013 г., по рыночным курсам). При этом на первую приходится 22,4% всего мирового производства. Вследствие этого на международных рынках может просто не найтись достаточно свободной валюты, чтобы породить в Штатах курсовые проблемы, аналогичные швейцарским. Обычные же валютные потоки, вливающиеся в американскую экономику и покидающие ее, хотя и создают курсовые волны, однако для США их сила оказывается совершенно иной, чем, например, для Украины.

Одно лишь предположение, что валютная лихорадка, сопровождавшая падение котировок гривни к доллару до 30 грн/долл. и последующий откат до 21–22 грн/долл., могла хоть как-то повлиять на американскую экономику, вызывает улыбку. Почему? Потому что она превышала до недавнего времени украинскую почти в 100 раз. А сегодня, из-за последних падений отечественного производства и девальвации гривни, — вероятно, раз в 300. В силу этого любые курсовые всплески в паре "гривня—доллар", способные расстроить отечественную экономику, воспринимаются за океаном как полный штиль, не достойный малейшего внимания.

Справедливы ли эти замечания относительно долларового курса других валют? Видимо, да. Так, американское благополучие не зависит от колебаний доллара в парах с молдавским леем, польским злотым или российским рублем. Но явно реагирует на смену котировок доллара относительно евро или юаня. Одна из причин этого феномена — относительные размеры экономик. Если российская меньше американской примерно в восемь раз, то ВВП стран зоны евро и Китая сопоставимы с американским. Валовой продукт зоны евро составляет около 78% от валового продукта США, а Китая — 55%.

Сегодня доля Украины в мировом ВВП вряд ли превышает 0,08%. В этих условиях курсовые колебания, способные, например, добавить или изъять 5 млрд долл., огромны для нее, поскольку в свете текущего кризиса и девальвации гривни речь может идти 7–9% (!) украинской экономики: в лучшие времена — величина ее прироста за целый год. Но те же курсовые колебания, измеряемые 5 млрд долл., микроскопичны для США (0,03% ВВП) и малозаметны для Германии или Великобритании — соответственно, 0,13 и 0,19% их национальных ВВП.

Мораль приведенных рассуждений весьма прозаична: гибкий курс способен не только снимать структурные дисбалансы, но также их порождать. Причем чем меньше открытая экономика, тем выше ее риски, связанные со свободным движением курса. Видимо, это один из факторов осторожного отношения небольших экономик к курсовому плаванию. Отпуская же в него "малую" валюту, не стоит забывать о подводных рифах и предусмотреть возможность… ее курсовой стабилизации в виде как валютных интервенций, так и директивного регулирования (т.е. административных ограничений).

Ведь если направить одномоментно 40 млрд долл., которые хотела бы сегодня позаимствовать Украина, не в международные резервы или на выплату ее внешних долгов, а в экономику, и это создаст немало дополнительных проблем. Отечественные мощности (институциональные, финансовые, производственные) просто не справятся с продуктивным освоением этого кредитного потока, и большая его часть вновь хлынет на рынок импортного ширпотреба. Гибкий же курс гривни (ее усиление) будет лишь усугублять этот процесс, играя против украинских производителей. Подобно тому, как курс франка недавно играл против экономики Швейцарии.

Маленькая или большая

Экономика считается большой, если может контролировать уровень мировых цен. Когда же она к этим ценам приспосабливается, ее считают малой. Безусловно, на разных товарных сегментах под это определение подпадают различные страны. Так, российскую экономику вряд ли можно назвать малой при анализе рынка нефти и газа. В свою очередь, Украина долгое время входит в десятку крупнейших мировых производителей стали.

Однако при формировании не локальных, а глобальных объемов спроса/предложения и соответствующего уровня общемировых цен наиболее ощутимо влияние стран группы G-7 (46,6% мирового производства). При абсолютном лидерстве США (22,4%) и догоняющем их Китае (12,3%). При этом спрос на американскую, европейскую, английскую и японскую продукцию столь высок и устойчив, что соответствующие валюты (доллар, евро, фунт и иена) лежат в основе международных финансовых отношений, формируя первую четверку мировых валют. В глобальной структуре валютных резервов их доля составляет примерно 93% (в т.ч. доллар — 61% и евро — 24%). Но даже среди них есть валюта, курсовое плавание которой сложно назвать свободным. Так, центральный банк Японии целенаправленно противодействует укреплению иены, регулярно пополняя свои резервы. С 2000-го по 2014-й их объем вырос в 3,5 раза, с 361 млрд до 1267 млрд долл.

Активная эмиссия "больших" валют способствует росту мировых цен и доходов малых экономик. И наоборот, ужесточение монетарной политики центробанков, эмитирующих резервные валюты, снижает мировую конъюнктуру и глобальный рост. Так, программы монетарного смягчения, проводимые параллельно ФРС, ЕЦБ, Банком Англии и Банком Японии, позволили ослабить последствия глобального кризиса как для крупных индустриальных экономик, так и для более мелких сырьевых стран. Начало же постепенного сворачивания Соединенными Штатами этой программы с декабря 2013 г. чувствуется сегодня во всем мире: падают цены на сырьевую продукцию, включая нефть, газ, металлы, зерновые и проч.

В чем уникальность больших экономик? Безусловно, их отличает емкий рынок рабочей силы. Однако главное — высокие технологии. Именно они позволяют производить наиболее сложную и дорогую продукцию и получать значительную долю ее конечной стоимости. Сырьевые же экономики, обслуживающие прямо или косвенно выпуск этой продукции, довольствуются, как правило, малым: скромными доходами, скромными бюджетами, скромным благополучием и
сырьевой валютой, привязанной к монетарной политике индустриальных стран.

Представление, что от этой зависимости можно избавиться, отпустив сырьевую валюту в свободное плавание, весьма наивно. Достаточно посмотреть на российскую экономику, которая десять лет экспериментирует с повышением гибкости рубля. В феврале 2005 г. Банк России привязал его курс к бивалютной корзине (доллар, евро), постепенно снизив в ней долю доллара с 90 до 55% и соответственно повысив вес евро. Однако сырьевая природа российской экономики от этого не изменилась — вес углеводородов в ее экспортных доходах по-прежнему близок к 70%. Поэтому, как только Федеральная резервная система США пошла на ужесточение монетарной политики и мировые цены на нефть упали со 100 долл. за баррель до 60 долл., финансовая стабильность России оказалась под большим вопросом. И спасать пришлось не только ее, но и падающий рубль. Поскольку его неконтролируемая гибкость не смягчала, а лишь усугубляла инфляционные и финансовые проблемы страны. Спасательным же кругом опять-таки выступили международные резервы, объем которых с 1 января 2014 г. сократился на 41%, с 510 млрд до 360 млрд долл.

Значит ли это, что малые сырьевые страны обречены находиться в финансовой и валютной зависимости от более мощных индустриальных экономик? Вопрос, безусловно, непрост. Но не безнадежен. Опыт ряда азиатских и центральноевропейских стран свидетельствует о возможности постепенной смены сырьевого статуса на индустриальный. А это ведет к увеличению экономического и финансового размера страны, а также к устойчивому притоку иностранной валюты, привлекаемой стабильным ростом производства. И то, и другое снижает его курсовую уязвимость, позволяя увеличить гибкость национальной валюты, — возможность, которой воспользовались некоторые наши соседи (Польша, Румыния, Сербия, Венгрия), пренебрегли другие (Латвия, Литва, Эстония, Болгария) и гибко пользуются третьи (Чехия — из-за введения в ноябре 2013 г. целевых ограничений на колебания курса кроны МВФ перевел ее из разряда "плавающих валют" в разряд "управляемых").

Тупики и возможности 

Что касается Украины, то 20 млн ее работников могли бы обеспечить себе и своим семьям достойную жизнь в Европе, не покидая собственной страны. Однако политика деиндустриализации с каждым годом усугубляет ее сырьевой статус, выталкивая страну на задворки мировой экономики. Как результат, Украина превратилась из субъекта в объект большой геополитики. Об отечественном научно-промышленном потенциале, похоже, вспоминают уже только на бесконечных ток-шоу. Причем площадками для них служат бывшие предприятия микроэлектроники, обслуживавшие когда-то космические программы и полеты баллистических ракет.

Если Украина и дальше будет связывать свое будущее с чугуном и зерновыми, то курсовые перспективы гривни неутешительны. Не надо быть искушенным экспертом, чтобы оглянуться и понять, что ее тогда ждет: за неполные 19 лет с момента своего появления гривня обесценилась относительно доллара примерно в 13 раз. В среднем около 15% в год.

При сложившихся структурных приоритетах долгосрочный тренд на девальвацию гривни сохранится, независимо от характера монетарной политики. Будь она безупречной и сочетайся с идеально сбалансированным бюджетом, курс гривни будет неумолимо падать относительно других, более благополучных валют. Просто потому, что темпы роста украинской экономики будут оставаться ниже общемировых: за время жизни гривни реальный ВВП Украины вырос на 53%, а мировой — на 100%. Результат — двукратное отставание от все более отрывающихся конкурентов.

Какой валютный режим в этих условиях предпочесть? Если исходить из долгосрочных перспектив и сложившейся структуры производства, то большой разницы нет. Основные отличия будут состоять лишь в "рисунке" предстоящего падения гривни: при гибком валютном курсе он будет волнообразным, отражая смену мировой конъюнктуры на украинское сырье; при фиксированном курсе резкие провалы будут чередоваться с периодами относительной стабильности; а управляемое плавание гривни окажется некой комбинацией первого и второго в зависимости от того, о каком управлении будет идти речь.

На практике, по-видимому, будут предприниматься попытки удержать жесткий контроль над курсом гривни, чтобы противостоять ее дальнейшей девальвации ввиду значительных долговых платежей в инвалюте и необходимости снижения инфляции. Из-за сложной обстановки на валютном рынке обойтись работой одной процентной ставки не удастся. Планы Минфина по реструктуризации своих долговых обязательств и новым внешним заимствованиям, равно как и ужесточение валютного регулирования НБУ — примеры системных административных усилий, которые применяются для курсовой стабилизации гривни.

Известны также и желаемые ее параметры. По оценкам МВФ, заложенным в новую программу сотрудничества с Украиной, курс гривни к концу 2020 г. не должен превысить 23,8 грн/долл. Учитывая текущие валютные котировки, речь, по сути, идет об их удержании в сегодняшних рамках на протяжении ближайших шести лет. Задача, очевидно, лишена романтики свободного плавания. Тем не менее предельно амбициозная. Как ввиду необходимости снижения текущих курсовых рисков, так и того факта, что Украина продолжает обладать не просто малой, но уменьшающейся сырьевой экономикой с преддефолтными суверенными рейтингами и растущей долговой нагрузкой.

Если же все-таки будет предпринята попытка преодолеть ее сырьевую зависимость, стоит вспомнить о "голландской болезни". При ней укрепление сырьевой валюты подрывает стимулы к освоению технологий. Во избежание этих последствий более выигрышным оказывается режим не свободного, а опять-таки, управляемого плавания, корректирующего динамику валютного курса. Сказать заранее, насколько велика может быть ее амплитуда, нельзя — все определяется конкретными условиями. Новая программа с МВФ свидетельствует о понятном желании фонда, правительства и НБУ максимально ее ограничить, как минимум, на шесть лет. Конечный же успех этих планов будет в равной мере зависеть как от монетарной политики центрального банка, так и от структурных приоритетов и механизмов их поддержки, избранных правительством.

Оставайтесь в курсе последних событий! Подписывайтесь на наш канал в Telegram
Заметили ошибку?
Пожалуйста, выделите ее мышкой и нажмите Ctrl+Enter
Добавить комментарий
Осталось символов: 2000
Авторизуйтесь, чтобы иметь возможность комментировать материалы
Последний Первый Популярные Всего комментариев: 1
Выпуск №44, 17 ноября-23 ноября Архив номеров | Содержание номера < >
Вам также будет интересно