Поддержать
Рост цен в Украине, по итогам октября, достиг 26,6% (год к году). А у нас до сих пор только один рецепт сдерживания инфляции — учетная ставка НБУ в 25%. И этот рецепт не очень помогает. Способность высокой учетной ставки быстро преодолеть рост цен в Украине очень сомнительна. При этом высокая стоимость денег в экономике сдерживает ее развитие, и надо хотя бы понимать, справедлива ли эта плата и целесообразны ли жертвы, принесенные на алтарь борьбы с инфляцией.
Что ж, на протяжении шести с половиной лет инфляционного таргетирования, с августа 2015 года и до полномасштабной российской агрессии, средняя инфляция была 9,3%, что вдвое превышало 5-процентную цель. А сейчас она далека от цели как никогда (кстати, инфляция намного лучше корректировалась не со ставкой, а с наращиванием денежной массы с темпом 12,3%). Выручала Нацбанк лишь известная поговорка «либо ишак, либо падишах». Имеется в виду, что пока истекали полтора года официальной задержки до достижения полного эффекта от изменения ставки, происходило столько событий, что ими можно было оправдать любую фактическую инфляцию, куда бы ее ни вывезло. Нет сомнения, что и через полтора года после 3 июня все забудут спросить о вкладе ставки в 25% в формирование тогдашней инфляции.
Но, с другой стороны, несомненно, что систематическое завышение ставки завышено охладило производство и довело средний рост ВВП до 2,1%, что ниже среднемирового темпа. Ставка превратила Украину в догоняющую экономику, которая не догоняет.
На рисунке раскрывается, как и во имя чего эту жертву принесли.
Видно, как происходило зарождение и обострение проблемы депозитных сертификатов НБУ, превратившихся в непобедимых конкурентов традиционного кредитования. В 2015-м, в первый же год инфляционного таргетирования, пустопорожние «инвестиции» коммерческих банков в сертификаты сразу выросли в 3,5 раза — до 44 млрд грн, а по состоянию на начало ноября текущего 2022 года они подскочили еще более чем в семь раз — до 335 млрд грн.
Заметно влияние учетной ставки на кредитные ставки коммерческих банков, особенно как повышение ставки вызывает подорожание кредитов.
И также видно, как повышение ставки одновременно повышало доходность ОВГЗ. С 2016 года эта доходность начала подозрительно совпадать с учетной ставкой и ставкой коммерческих кредитов и даже иногда превышала последнюю, хотя ставки по облигациям должны быть меньше, поскольку государство является менее рискованным заемщиком, чем бизнес. Выгоду получили владельцы гособлигаций, и доля ОВГЗ, принадлежащих коммерческим банкам, тогда быстро выросла с 40 до 50%, а доля НБУ сократилась. Но это ослабило заинтересованность банков в кредитовании экономики.
А самую высокую выгоду от завышенной доходности облигаций имели нерезиденты-инвесторы в гривневые ОВГЗ, благодаря схеме получения в долларах почти таких же процентов доходности, как по облигациям, номинированным в гривнях, то есть намного выше непосредственного инвестирования долларов. Неудивительно, что такие вложения нерезидентов сразу взлетели от нуля до 120 млрд грн. И даже сегодня, несмотря на то, что инфляция в США иногда поднималась до 8,5% и к тому же еще ослабевает и гривня, эта схема остается весьма привлекательной, и объем вложений у нее установился около 60 млрд грн. А Украина теряет на этом сотни миллионов долларов ежегодно.
Так не стоят ли чьи-то жесткие корыстные интересы за жестким требованием НБУ вернуться ко временам, когда доходность ОВГЗ фактически определялась учетной ставкой и была выше коммерческих ставок? Даже если нет, получается, что вопрос не о простой текущей коррекции ставки, а о разрезе и заживлении гнойников, которые не лечили годами.
Без ставки в 25% инфляция была бы еще выше?
Как это ни странно, но факты свидетельствуют о противоположном: без ставки в 25% инфляция была бы ниже, то есть это повышение ставки повысило и инфляцию. Во-первых, скачок учетной ставки до 25% и соответствующий скачок ставки по депозитным сертификатам НБУ до 23% (по формуле 25–2) поощрили скачок «инвестиций» банков в сертификаты почти в два раза, на 157 млрд грн. А всего на 4 ноября в сертификатах заморожена треть триллиона (335 млрд) гривен чрезмерной ликвидности, которая в сентябре росла со скоростью один миллиард гривен за рабочий день.
В результате можно ожидать, что за один текущий год эмиссия НБУ на уплату доходов по сертификатам составит более 30 млрд грн, что достигает половины от 62 млрд грн суммарной эмиссии на эти цели за семь предыдущих лет (2015—2021).
Получается, что провозглашенная борьба слишком высокой учетной ставки за ускоренное снижение инфляции обернулась прямым увеличением эмиссии и ростом инфляции. В этих эмиссиях, между прочим, секрет прочного положения банковской системы, несмотря на военное время и сокращение кредитования производства.
Во-вторых, охлаждающее влияние роста ставки на производство сократило наполнение денежной массы массой товарной в дополнение к сокращениям, обусловленным полномасштабной войной.
В этом внутренняя противоречивость действия ставки против инфляции: пока снижение потребления начнет снижать инфляцию через сбережение денег в депозиты, повышенная ставка успевает мгновенно сократить или замедлить производство, приводя к росту цен.
Именно поэтому в мире преобладает практика удержания ставки ниже инфляции, а в критических ситуациях — намного ниже инфляции. И это нам поможет разобраться со следующим аргументом оппонентов.
Вы что, хотите, чтобы было как в Турции, где ставка 10,5%, а инфляция — 85,5%?
Дело в том, что Турция откровенно финансирует инвестиционные проекты эмиссией и сознательно терпит инфляцию и галопирующую девальвацию ради роста. Вряд ли Украине тоже надо расти таким же образом. Здесь для нас главное то, что из одновременности событий низкой ставки и инфляции с девальвацией НБУ по ошибке сделал «логичный» вывод о существовании причинно-следственной связи между ними, и этим сомнительным чучелом пугает всех, где только можно.
Некорректность — в хроническом однобоком преувеличении инфляционной роли учетной ставки при одновременном пренебрежении несравнимо более влиятельными другими факторами. Корректный анализ должен одновременно держать в поле зрения, по крайней мере, три фактора — денежную массу, товарную массу и учетную ставку. И при этом не забывать о множественности функций каждого из них. А среди функций учетной ставки инфляция далеко не на первом месте.
Соло на одной струне учетной ставки следует остановить — это ключ и к тайне всей политики последних лет.
Но ведь в США тоже повышают ставки
Действительно, в США сейчас самый агрессивный темп усиления денежно-кредитной политики с начала 1980-х, и их главную ставку в очередной раз повысили. Это хороший для нас пример, но в другом смысле.
Во-первых, там ставка вдвое ниже, чем инфляция, и в дальнейшем не допускают и мысли, чтобы ее уровень пересек красную линию инфляции. А повышение нашей ставки — это все равно что поднять людей в верхние слои атмосферы, где вроде бы лучше дышится.
Во-вторых, там вместе с инструментом ставки еще задействован (кстати, еще до повышения ставки) и инструмент усиления контроля над денежной массой как главный фактор преодоления инфляции.
В-третьих, там Конгресс, в отличие от Верховной Рады, дискутирует об угрозе производству и о провоцировании рецессии и считает, что политика ФРС требует постоянного усовершенствования, поскольку речь идет о до сих пор неизвестной ситуации, и Америка вместе со всем миром вынуждена экспериментировать.
Где же наши дискуссии на эту тему? Украина даже могла бы подключиться к экспериментам и внести свои предложения, например, следующее.
Сегодня метод эмиссионного кредитования коммерческих банков, доминирующий в мире, заключается в том, что главную ставку (а с ней и ставку рефинансирования банков) директивно задает центральный банк; а общий объем эмиссии на эти цели устанавливается рыночно, в результате свободных решений банков.
Зеркальная альтернатива в том, чтобы директивно задавать общий объем рефинансирования, а саму ставку определять рыночно, через конкуренцию ставок, предложенных банками. В этом случае разрешение дискуссий о величине ставки будет передано в руки рынка, и, наверное, это покажет более эффективные значения ставки, чем извне навязанные повышения.
Больше статей Владимира Рябошлыка читайте по ссылке.
Следить в Телеграмме
Войти с помощью Facebook
Войти с помощью Twitter
Войти с помощью Google