Где же тот импульс для экономического роста?

Мировые аналитики условно поделили центральные банки стран с формирующимися рынками на «голубей» и «ястребов». К «ястребам» отнесли центральные банки, которые в текущем году уже несколько раз повышали процентные ставки для противодействия растущим ценам. В противоположность им банки-«голуби» предпочитали политику поддержки экономического роста даже в условиях относительно быстрого повышения цен. Сейчас от того, к какой «стае» присоединится Национальный банк Украины, напрямую будут зависеть темпы нашего экономического восстановления.

Действительно, в этом году средние темпы инфляции в развивающихся странах достигнут 5,5%, а в Украине, согласно прогнозу НБУ, и все 9,6%.

Росту цен в мире способствовали беспрецедентные монетарные стимулы, постепенное восстановление потребительского спроса, нарушение глобальных цепей производства—поставок продукции и возникновение многочисленных дефицитов. Но специалисты МВФ прогнозируют, что влияние указанных факторов будет нивелировано в следующем году, вследствие чего ценовое давление ослабнет, а темпы инфляции вернутся к уровню 2019 года в середине 2022-го.

Реагируя на инфляционные всплески, центральные банки некоторых стран с формирующимися рынками начали неуклонно поднимать ключевые ставки: с марта 2021 года к таким действиям прибегли банки Анголы, Бразилии, Чили, Колумбии, Венгрии, Мексики, Перу, Украины и России. В сентябре-октябре к ним присоединились центральные банки Польши, Румынии и Азербайджана.

Агрессивная политика центральных банков стран с формирующимися рынками относительно инфляции не получила однозначно благоприятных отзывов у международных экспертов, многие из них признают краткосрочность действия факторов, вызывающих ускорение инфляции. Кроме того, они указывают на следующую особенность: большинство центральных банков развитых стран даже не планируют бороться с инфляцией поднятием ключевой процентной ставки в текущем году; в то же время их партнеры в странах с формирующимися рынками уже активно используют этот инструмент.

Аналитики Fitch Rating обращают внимание на следующий интересный аспект: «Монетарная политика на формирующихся рынках меняется с удивительной скоростью, несмотря на то, что некоторые из факторов, подталкивающих инфляцию, временные, — растущие цены на продовольствие и энергоресурсы, восстановление спроса после открытия экономик, узкие места предложения и прочие; разрыв ВВП остается глубоко негативным во многих из этих стран, а эффект базы сравнения будет уменьшать отчетные темпы инфляции в конце года, даже если ее месячные темпы будут неизменными».

Таким образом, центральные банки стран с формирующимися рынками в целом продемонстрировали меньшую терпимость к превышению целевых показателей инфляции по сравнению с центральными банками развитых стран даже при том, что текущее инфляционное давление и признается временным.

Проблема слабого экономического роста для Украины более болезненна, чем для большинства стран с формирующимися рынками, поэтому и маловато оправданий для «ястребиной» монетарной политики в нашей стране. При продолжении пандемии и вялом восстановлении экономики полное игнорирование центральным банком цели экономического роста может трактоваться как преступная небрежность. Наш реальный ВВП за третий квартал 2021 года увеличился всего на 2,4% относительно третьего квартала предыдущего года, а последние прогнозы предполагают рост ВВП Украины на 3–3,5% в 2021 году. Вместе с тем МВФ прогнозирует, что реальный ВВП развитых стран вырастет в 2021 году на 5,2%, а развивающихся стран и стран с формирующимися рынками — на 6,4%.

Специалисты МВФ в последнем отчете «Global Financial Stability Report» акцентируют внимание на том, что быстрое ужесточение монетарной политики в некоторых странах может подорвать ростки экономического роста. Поэтому они советуют центральным банкам стран с формирующимися рынками пройти по тонкой грани между поддержкой восстановления экономической деятельности и реакцией на инфляционные процессы. По мнению экспертов МВФ, центральные банки в случае «заякоренности» инфляционных ожиданий могут позволить себе игнорировать временные инфляционные факторы и избегать ужесточения монетарной политики до тех пор, пока они не получат четкое представление о продолжительности действия драйверов роста цен. При этом МВФ предполагает, что общий уровень инфляции вернется к уровням, существовавшим до пандемии, в середине 2022 года как в развитых странах, так и в странах с формирующимися рынками.

Еще один побочный эффект более жесткой монетарной политики, который следует обязательно учитывать, — это рост рыночных процентных ставок на внутреннем рынке, включая ставки государственных заимствований. Международные эксперты предостерегают: растущие процентные ставки могут достичь такого уровня, при котором бюджетные расходы на обслуживание долга вызовут у кредиторов сомнения в платежеспособности государства, а увеличение рисков кредитования правительства окажет негативное влияние на процессы на валютном рынке и будет генерировать угрозы для макрофинансовой стабильности.

В своем отчете за октябрь 2021 года МВФ подчеркивает: более жесткие условия внутреннего финансового рынка при отсутствии мощного экономического роста обусловят увеличение государственных расходов на обслуживание долга и ухудшат состояние долговой устойчивости для правительств.

Для Украины эта проблема особенно актуальна, поскольку доля процентных выплат в расходах государственного бюджета уже приближается к 12%. Отношение процентных выплат по долгу к ВВП в 2019–2020 годах составляло 3% ВВП, а в январе—сентябре 2021-го — 3,3%. При этом в странах с формирующимися рынками проценты выплаты в 2020–2021 годах составляют всего 1,8% ВВП. То есть в среде стран с формирующимися рынками у Украины при более низком уровне государственного долга в 1,8 раза больше величина процентных выплат по долгу, а дальнейший рост рыночных ставок (как атрибут жесткой монетарной политики) еще больше усугубит эту проблему.

Вместе с этим структура государственного долга Украины уязвима к валютным рискам и рискам рефинансирования долга. Так, валовые потребности в заемном финансировании правительства в 2021 году оцениваются на уровне 19,7% ВВП, что превышает критический уровень в 15% ВВП и средний уровень в странах с формирующимися рынками (13,6%). Высокий уровень этих рисков указывает на возможность долговых осложнений в случае резкой девальвации гривни или потери доступа к внешним источникам финансирования. Поэтому проблема долговых рисков не должна исчезать с повестки дня, в том числе и при разработке монетарной политики.

По мнению специалистов МВФ, превентивное ужесточение монетарной политики может быть оправдано лишь с целью предотвратить «разъякорение» инфляционных ожиданий. Да и то такие решения следует принимать с учетом набора факторов — стадии пандемии, перспектив экономического роста и динамики инфляции, рисков проникновения внешних шоков, рисков для удержания макро-финансовой стабильности. Но, с другой стороны, и степень доверия общества к политике центрального банка и его коммуникационная политика имеют огромное значение для достижения этой цели.

В Украине исследование НБУ, проведенное совместно с GfK Ukraine и Info Sapiens, показало, что инфляционные ожидания трех групп респондентов — финансовых аналитиков, банков и предприятий на следующие 12 месяцев не превышают 8%. Сам НБУ в последнем инфляционном отчете отмечает, что примененные НБУ меры, благоприятная ситуация на валютном рынке и снижение фактической инфляции в будущем будут способствовать медленному улучшению инфляционных ожиданий.

При проектировании монетарной политики в Украине надо учитывать и то, что национальная инфляция в большей степени, чем в других странах, является инфляцией издержек. Так, продолжение реформирования энергетического комплекса и высокая зависимость от импорта энергоносителей привели к тому, что цены на газ и электроэнергию для украинского бизнеса выросли в несколько раз. А монетарная реакция на немонетарные явления (не связанные с чрезмерным совокупным спросом) обычно приводит к печальным последствиям, которые проявляются в реальном секторе экономики. При доминировании шоков предложения «ястребиная» монетарная политика центрального банка вместо того, чтобы предотвратить образование инфляционной спирали, будет раскручивать спираль банкротств и безработицы. Безусловно, это вызовет более масштабные проблемы для национальной экономики, чем временный рост инфляции.

Таким образом, при условии анемического экономического роста в Украине и наличия рисков долговой устойчивости Национальному банку не стоило бы слепо следовать канонам инфляционного таргетирования и переходить к жесткой монетарной политике. Кроме того, в нашей стране отсутствуют ключевые предпосылки для перехода к жесткой политике борьбы с инфляцией — долгосрочный характер действия факторов, провоцирующих повышение цен, и нарушение фиксации инфляционных ожиданий.

А тем временем в Украине от отдельных экспертов и должностных лиц громко звучат призывы к жесткой реакции процентной политики НБУ на ускорение темпов инфляции. В частности, один из членов Совета НБУ, считая, что текущая учетная ставка НБУ находится в стимулирующей зоне, рекомендует Нацбанку прибегнуть к жесткой реакции ставкой на инфляционные проблемы и достичь «такой комбинации уровня ставки и реакции курса на нее, которые не оставят сомнений в подыгрывании сырьевым баронам со стороны монетарной политики». Деструктивный характер таких предложений для национальной экономики и перспектив макрофинансовой стабильности не вызывает сомнений.

Мы считаем, что Национальному банку следует избегать «ястребиной» реакции на временное ускорение инфляции с резкими изменениями ключевой ставки. Нужно напомнить, что с 5 марта до 10 сентября 2021 года учетную ставку уже повысили на 2,5 п.п. При этом призывы к ее дальнейшему повышению неуместны, поскольку даже при неизменной номинальной ставке в начале 2022-го ее реальный уровень составит +1,8% годовых (с учетом прогноза инфляции НБУ на 2022 год в 6,7%). Вместе с тем в большинстве стран мира реальная учетная ставка центральных банков продолжает оставаться в зоне отрицательных значений.

По нашему мнению, в декабре 2021 года нужно сохранить учетную ставку на текущем уровне 8,5% годовых исключительно с целью смягчения нынешнего инфляционного всплеска с перспективой дальнейшего снижения ставки в 2022 году. Такая политика позволит:

• поддержать экономику во время пандемии и придать позитивный импульс для посткризисного восстановления экономической деятельности;
• активизировать процессы банковского кредитования и ослабить действие проинфляционных факторов со стороны предложения;
• предотвратить дальнейшее увеличение расходов на обслуживание долга и укрепить долговую устойчивость государства — залог длительной макрофинансовой стабильности;

сдерживать инфляционные ожидания и не допускать раскручивания инфляционной спирали, что требует также взвешенной коммуникационной политики НБУ, нацеленной на повышение доверия общества к монетарной политике и действиям центрального банка.