Глобальный долг. Куда ведет мир безответственность

Геополитика и растущая волна изоляционизма очевидно меняют лицо глобализации. Несмотря на то, что пока тарифные войны не подорвали основы глобальной экономики, целый набор других факторов указывает на менее радужные перспективы. В частности, рост долговой нагрузки в мире все настойчивее стучит в двери пессимизма по стойкости. Согласно данным, приведенным на рис. 1, в течение многих десятилетий наблюдается непрерывное повышение уровня глобального долга. После пикового 2020 года долговая нагрузка в мире несколько уменьшилась. Но насколько это устойчивый тренд? Скорее всего, он неустойчивый и стоит ожидать его разворота.

ZN.UA

Глобальные компании сталкиваются с усилением конкуренции и технологических изменений. Также они оказываются под давлением «зеленого» перехода и роботизации. Более зрелые фирмы склонны к долговому финансированию. А дизайн налоговых систем поощряет заимствования вместо привлечения акционерного капитала. Хотя технологические лидеры меньше обременены долговыми проблемами, компании из «традиционной экономики» уже чувствуют приближение к порогу дальнейшего приумножения долгов. Неслучайно, что накануне ковидного кризиса именно сегмент рынка корпоративных долгов считался самым близким к вероятности стресса.

ВАС ЗАИНТЕРЕСУЕТ

Через несколько лет глобальный госдолг пересечет отметку в 100% глобального ВВП — эксперт МВФ

Что же касается государственного долга, то его рост уже продолжительное время вызывает обеспокоенность. Если раньше волновал государственный долг развитых стран, то скорость, с которой приумножают финансовые обязательства страны беднее, свидетельствует о более системной проблеме глобальной долговой устойчивости (см. рис. 2). Метрики предельности долговой нагрузки в 60% ВВП выглядят анахронизмом. Страны, поддерживающие соразмерный уровень долга, уже выглядят как образец макроэкономической сдержанности и фискальной экономности.

ZN.UA

При этом прогноз о дальнейшем росте долговой нагрузки однозначен (см. рис. 3). Более обремененные государственным долгом развитые страны продолжат его аккумуляцию медленно, но неуклонно. Страны с формирующимися рынками быстро пересекут отметку адекватности уровня долговой нагрузки, считавшегося приемлемым для развитых стран еще менее десятилетия назад. В то же время самые бедные страны быстрее уменьшат уровень государственного долга. Правда, не столько из-за фискальной умеренности, сколько из-за рыночных ограничений и неспособности привлекать капитал с учетом слабости институтов и политической нестабильности.

ZN.UA

На стороне факторов, подталкивающих долговую нагрузку правительств вверх, уже традиционно рассматриваются расходы, связанные со старением населения. Но к ним добавились расходы на «зеленый» переход и промышленную политику. Геополитическая напряженность существенно повлияла на то, что повышение военных расходов будет значительным драйвером долговой нагрузки на ближайшую перспективу.

Насколько государственные долги ограничиваются центральными банками? Вопрос нетривиальный, принимая во внимание длительный исторический период. Это связано с рядом причин.

ВАС ЗАИНТЕРЕСУЕТ

Ежегодное собрание МВФ: что ожидает мировую экономику и Украину

С одной стороны, исторически пиковые повышения уровня государственного долга были связаны с войнами, а не с возрастной структурой населения, поиском оптимальной комбинации между налогами и облигациями в зависимости от уровня процентных ставок или стимулами для климатических решений. Поэтому снижение долговой нагрузки происходило относительно стабильно после завершения войн.

С другой стороны, правительства часто полагались на центробанки для ослабления бремени именно пиковых уровней долговой нагрузки. Мягкая монетарная политика и инструментарий финансовой репрессии (мероприятия по искусственному увеличению спроса на долговые обязательства правительства, доходность которых удерживается на искусственно заниженном уровне) были традиционными спутниками ослабления долгового бремени и расширения фискального пространства. Именно после Второй мировой войны репрессивный аппарат финансовых регуляторов был задействован на полную силу. Этому способствовали как относительная закрытость экономик, отсутствие мобильности капиталов, институционально слабые центробанки, так и растущее давление со стороны рынков труда. То есть достаточно свидетельств того, что значительные объемы государственной задолженности ограничивают площадь маневра с помощью процентных ставок и регулирования финансового сектора. При этом о причинах нисходящей траектории снижения уровня государственного долга в течение 1950–1970-х годов (рис. 1–2) до сих пор продолжаются оживленные дискуссии. Что ее вызвало — рост ВВП или низкие ставки и финансовая репрессия?

Госбюджет-2026: сколько и у кого Украине придется одолжить в следующем году

Большинство современных исследований однозначны. Монетарная политика может создать ощущение обезболивающего для долговых заимствований путем поддержки более низких ставок. Но в долгосрочном периоде рынки возвращаются к корректной оценке рисков инфляции и долговой устойчивости, вследствие чего монетарные стимулы не дают очевидных преимуществ, но усиливают давление в сторону повышения инфляционных премий. Финансовая репрессия в свою очередь потребует такого уровня отхода от торговой и финансовой открытости, с которым граничит распад глобальной экономики с еще более угнетающими последствиями для долговых финансов. Из этого не следует, что фискальная политика сразу станет более рассудительной только потому, что в политической среде правильно оценивают угрозы. Большинство моделей принятия бюджетных решений в условиях значительной долговой нагрузки пессимистические. Политики склонны перекладывать решение долговых проблем на последующие электоральные циклы. Итак, если стабилизация долговой траектории вряд ли будет на фискальной стороне, то к чему готовиться центробанкам?

Самый простой ответ — к давлению. Вместе с тем современная ситуация не является прямым воспроизведением событий 50–70-летней давности. Выгоды от ценовой стабильности очевидны, поэтому отказаться от нее не так просто. И центробанки научились демонстрировать гибкость в случае появления стрессовых эпизодов, пользуясь бонусом доверия, сгенерированным благодаря выполнению мандата на поддержание ценовой и финансовой стабильности. Конечно, это не означает, что новое политическое равновесие вокруг монетарной политики и государственного долга будет быстро найдено.

ВАС ЗАИНТЕРЕСУЕТ

Глава JPMorgan: Европа стала "слабой" и представляет серьезную угрозу для экономики США — Bloomberg

Во-первых, значительные объемы долговых обязательств правительства на балансах банков означают повышение риска «роковой петли» (doom loop). Чем больше под давлением стресса будет находиться долговой рынок, тем больший удар по капиталу банков будет этим вызван.

Во-вторых, новые практики создают дополнительный спрос на долговые инструменты правительства, но до тех пор пока последние квалифицируются как безрискованные и надежные.

В-третьих, интеграция рынков капитала существенно ограничивает возможности по поддержанию ставок, которые не корреспондируют с оценками рисков.

В-четвертых, растущая роль технологических альтернатив традиционному финансовому посредничеству сужает возможности по регуляторному давлению на банки.

Из-за экономики и презервативов после войны в Украине не будет бэби-бума — социолог

Перечисленные явления, с одной стороны, указывают на то, что у центробанков есть определенный защитный слой, который должен был бы тормозить фискальные аппетиты. При этом чем больше доверие закаляется в сложных межинституциональных взаимодействиях, тем дороже общество платит за ограниченное пространство политики. С другой стороны, центробанки становятся более уязвимыми к созданию политической среды постепенной институциональной аннексии территории, принадлежащей домену их независимости.

Очевидна проблема сопоставления электоральных потерь и выгод от давления на центробанки и реформ в публичных финансах. Выгоды от давления более краткосрочные, поэтому в интересах властной коалиции. Выгоды от реформ более долгосрочные, поэтому их конвертация в электоральные преимущества неопределенная. Вместе с тем, если прямые изменения в законодательстве, ослабляющие независимость, являются политически рискованными, то постепенные изменения путем назначения политически лояльных топов выглядят вполне реалистическим сценарием. Так или иначе фискальная политика, перегруженная долговыми вызовами, будет перекладывать ростки популизма в корзину монетарной политики под лозунгом «нового прагматизма». На фоне тарифной гонки, неопределенности и усиления напряженности вокруг цепочек поставок и сырьевых цен инфляционное давление вряд ли улучшит способность правительств-должников заимствовать дешевле.

ВАС ЗАИНТЕРЕСУЕТ

Центробанки мира отказываются от ценных бумаг США в пользу золота

Каким должен быть ответ центробанков? Гибкость. Транспарентность. Коммуникации. При этом инфляционное давление требует реакции ставками как минимум потому, чтобы в случае стрессовой ситуации монетарная политика не была ограничена нулевым уровнем. Гибкость в способности снижать ставки и создавать антикризисные стимулы является лучшим ответом на упреки о монетарных драйверах долговой нагрузки. В то же время повышение ставок в случае необходимости является ничем иным, как монетарным вкладом в ограничение инфляционных премий в долгосрочном периоде. Гибкость это не подстраивание под политический курс. Она является проявлением высоких профессиональных компетентностей по оптимальному калиброванию монетарных целей и инструментов. А Значит, она не является вызовом доверию тогда, когда получение доверия является убедительным следованием мандату.