Внешние корпоративные заимствования и риски для финансовой стабильности

Начиная с 2006 года валовой внешний долг Украины увеличился на 34,7 млрд. долл. США и по состоянию на 1 октября 2007 года достиг 74,3 млрд. долл., то есть 54% ВВП, прогнозируемого на 2007 год (табл. 1). В секторном измерении самыми крупными заемщиками на международных рынках были банки (прирост долга — 19,6 млрд. долл.) и нефинансовые предприятия (12,6 млрд. долл.). Доля долгосрочного долга в общей сумме валового внешнего долга находилась на стабильном уровне — около 72%.

Фактический размер валового внешнего долга Украины уже превысил как критический, так и оптимальный уровень. Эксперты МВФ обосновали, что максимально допустимой суммой внешнего долга для стран с низким и средним уровнем доходов является 49,7% ВВП; при превышении этого уровня вероятность разворачивания финансовых кризисов составляет 66,8%. Эмпирические исследования относительно оптимального уровня внешнего долга однозначных результатов не дали. Но общий вывод — для гарантирования финансовой стабильности и поддержки темпов экономического роста внешний долг стран с переходной экономикой и развивающихся стран не должен превышать 35% ВВП.

Быстрое накопление внешнего долга субъектами экономики Украины стало отображением процесса глобализации корпоративных финансов и в краткосрочном периоде генерировало положительные экономические эффекты. Речь идет прежде всего о снижении стоимости заемного капитала на внутреннем рынке; повышении нормы внутреннего накопления капитала; развитии национальной банковской системы; увеличении количества финансовых альтернатив для отечественных заемщиков, получении доступа к долгосрочным ресурсам международного рынка капиталов. Но, с другой стороны, при высоких объемах внешней задолженности усиливалась уязвимость национальной финансовой системы к действию неблагоприятных факторов, а именно: ухудшение условий торговли для национальной экономики, девальвация национальной валюты, рост процентных ставок по займам, уменьшение спроса нерезидентов на долговые обязательства отечественных заемщиков и т.п.

Надо иметь в виду, что высокий внешний долг корпоративных заемщиков часто становился движущей силой в распространении финансовых кризисов в конце XX — начале XXI вв. Как правило, заемщиками на международных рынках выступают важные системообразующие субъекты — как государственные, так и частные, проблемы которых могут распространиться на всю экономику. Многие из них имеют стратегическое значение для безопасности государства, поэтому их дефолт и переход в иностранную собственность считаются неприемлемыми, что требует активных действий со стороны правительства. Во многих случаях участие государства в урегулировании корпоративных долгов приводит к существенному вливанию государственных средств (примером могут служить программы рекапитализации банков в странах Восточной Азии).

Если говорить о теоретическом обосновании причин наращивания внешнего корпоративного долга, то западные ученые — разработчики моделей «валютных кризисов третьего поколения» ключевым считают «синдром чрезмерного заимствования». В этих моделях допускается, что рациональный экономический агент склонен к привлечению чрезмерных займов, поскольку прибыль от использования заимствованных средств он получает единолично, а убытки в кризисных условиях могут быть переложены на других членов общества (при оказании заемщикам финансовой помощи правительством, осуществлении выплат из государственной системы страхования вкладчикам неплатежеспособных банков и т.п.).

Чрезмерный объем внешнедолговой нагрузки порождает существенные риски для финансовой стабильности и в Украине, поскольку волатильность международных потоков капитала и недостаточность внутренних ресурсов для погашения накопленных долгов могут стать причиной массовых дефолтов отечественных заемщиков. Эта проблема заслуживает особого внимания, поскольку объемы годовых выплат в счет погашения и обслуживания внешнего долга резидентов Украины уже достигли 8 млрд. долл. США, или 4,6% ВВП (при условии стабильного обменного курса гривни к доллару). Причем эта сумма покрывает только долгосрочные обязательства правительства, банков и нефинансовых предприятий, а при оценке перспектив валютно-финансовой стабильности следует принимать во внимание и обязательства краткосрочные, объем которых только для банковского сектора составляет 10,4 млрд. долл. США.

Затраты на погашение и обслуживание внешнего государственного долга в 2008 году в Украине прогнозируются на уровне 5,4 млрд. грн. Министерство финансов планирует рефинансировать долговые выплаты за счет как внутренних, так и внешних государственных займов. С учетом умеренного объема долговых выплат из государственного бюджета Украины и приемлемого уровня кредитоспособности правительства вероятность возникновения непредвиденных событий в сфере формирования государственного долга и его обслуживания невысока.

Более тревожная ситуация складывается с погашением и обслуживанием внешнего корпоративного долга. В 2008 году нефинансовые предприятия и банки Украины должны израсходовать на эти цели почти 7 млрд. долл. США, в том числе 2,8 млрд. долл. — в первом полугодии и 4,1 млрд. — во втором (табл. 2). Основное бремя выплат приходится на банковские учреждения (объем внешнедолговых выплат — 5 млрд. долл.). Синдицированные банковские кредиты и еврооблигации в текущем году должны погасить «Райффайзен Банк Аваль», Укрсиббанк, Укрэксимбанк, Укрсоцбанк, ПУМБ, банк «Надра», Укрпромбанк, «Родовид банк», Кредитпромбанк, АБ «Южный», АКБ «Форум», «Альфа банк», АБ «Кредит-Днепр», Брокбизнес­банк, банк «Крещатик», Укргаз­банк, банк «Финансы и кредит», VAB-банк, Сведбанк, OTP-банк. Так что если кризисные явления на международных финансовых рынках будут наблюдаться до середины 2008 года, то украинские банки не только утратят возможности для наращивания собственных активов путем внешних заимствований, но и столкнутся с проблемами выполнения текущих обязательств.

В макроэкономическом контексте масштабные внешние заимствования банков и нефинансовых предприятий Украины порождают целый ряд негативных процессов.

1. Поступление иностранного капитала в экономику Украины сопровождалось углублением отрицательного сальдо текущего счета платежного баланса — с 1,5% ВВП в 2006 году до 2,2% — за девять месяцев 2007-го.

В прошлом году в экономике Украине четко проявились такие признаки перегрева экономики, вызванного привлечением значительных объемов иностранного капитала, как ускорение темпов инфляции (до 16,6% за 2007 год), наращивание импорта потребительских товаров (импорт товаров за девять месяцев 2007-го вырос на 31,5% по сравнению с соответствующим периодом 2006 года), переоценка стоимости ценных бумаг на фондовом рынке и раздувание «пузырей» на рынках реальных активов, в частности жилой недвижимости.

В противовес Украине, большинству стран с низким и средним уровнем доходов удалось существенно увеличить профицит текущего счета платежного баланса и сократить размер внешнедолговой нагрузки. Объем внешнего национального долга указанной группы стран уменьшился с 34% ВНП в 2004 году до 26% — в 2006-м. Размер положительного сальдо текущего счета в странах с низким и средним уровнем доходов в 2006 году в среднем составлял 3,1% ВНП.

2. В Украине стремительный рост внешней задолженности корпоративного сектора, вследствие недостаточно эффективного использования привлеченных средств, не сопровождался адекватным увеличением поступлений от экспорта. За 2006 год при росте валового внешнего долга Украины на 37,6% экспорт товаров и услуг в номинальном выражении увеличился только на 13,2%; за январь—сентябрь прошлого года — соответственно на 60,7 и 26,3%.

Диспропорции в темпах накопления внешнего долга Украины и темпах роста национального экспорта опасны потому, что в случае нарушения позитивной динамики поступления внешних займов уже накопленные долги придется обслуживать за счет сокращения внутреннего капиталообразования и уменьшения потребительских расходов субъектов национальной экономики. Что, конечно же, не будет способствовать развитию производства, повышению жизненного уровня населения и будет оказывать давление на курс национальной валюты (через изъятие международных резервов). Дополнительные риски для стабильности платежного баланса Украины будут возникать в случае снижения цен на металлопродукцию на мировых рынках и роста цен на энергоносители.

По сути, в процессе формирования внешнего национального долга в Украине был нарушен базовый критерий гарантирования внешней платежеспособности: при привлечении внешних займов стоимость нетто-экспорта товаров и услуг должна вырасти на величину выплат нерезидентам, или рост поступлений от экспорта должен покрывать выплату основной суммы и процентов по внешнему долгу.

3. Внешние займы, привлекаемые государственными предприятиями и коммерческими банками Украины, имели в основном потребительскую направленность, что также нарушало один из основных критериев эффективности внешних заимствований. Так, НАК «Нафтогаз Украины» на фоне сворачивания инвестиционных программ увеличила собственный долговой портфель на более чем 2 млрд. долл. В целом, в соответствии с нашими оценками, по состоянию на конец октября 2007 года не гарантированный государст­вом внешний долг государственных предприятий достиг почти 5 млрд. долл. США.

Коммерческие банки Ук­раи­ны, внешние обязательства которых за девять месяцев 2007 года выросли на 11,6 млрд. долл., интенсивно наращивали потребительское и ипотечное кредитование. Объемы банковских кредитов на внутреннем рынке, предоставленных физическим лицам, за этот же период выросли на 52 млрд. грн., или на 10,3 млрд. долл.

Мобилизованный банками иностранный заемный капитал стал источником кредитного бума на внутреннем рынке, который не только не стимулировал развитие отечественного производства, но и порождал серьезные риски для стабильности банковской системы. По некоторым оценкам, доля проблемных кредитов в портфелях банков, активно кредитующих население, уже приближается к 10%.

Согласно данным Deutsche Bank Research, в 2007 году Украина входила в группу лидеров среди стран Центральной и Восточной Европы по темпам роста банковских кредитов. Однако следует иметь в виду, что сам по себе рост потребительского кредитования достаточно опасен, поскольку в масштабах национальной экономики потребительские расходы не создают надежных источников для погашения накопленных долгов (тем более, если дополнительный спрос удовлетворяется за счет импорта), а значительные объемы внешних обязательств генерируют высокие валютные риски.

Как свидетельствует международный опыт, в странах со слабым банковским сектором кредитный бум на внутреннем рынке, финансированный из внешних источников, часто приводит к ухудшению финансового состояния банков, возникновению проблем с обслуживанием внешних долгов и разворачиванию «двойных кризисов» — платежного баланса и банковских кризисов с разрушительными длительными последствиями. Г.Камински и К.Райнхарт, которые ввели в экономическую терминологию понятие «двойные кризисы», отмечали, что проблемы банковского сектора, как правило, предшествуют валютным кризисам, а валютные кризисы, в свою очередь, углубляют кризисы банковские. В частности, валютные кризисы в странах Юго-Восточной Азии стали производными от долговых кризисов банковского и нефинансового корпоративного секторов.

Эксперты МБРР в отчете «Финансирование мирового развития» за 2007 год отмечают, что в отдельных странах с формирующимися рынками (среди которых — и Украина) наблюдается кредитный бум, в фарватере которого находятся банки с сомнительным финансовым положением. Банки в этих странах увеличивают свою внешнюю задолженность до уровня, угрожающего их финансовой стабильности.

Значительные объемы внешних обязательств украинских банков и накопление ими существенных валютных рисков сформировали высокую зависимость от ситуации на международных рынках капитала. После кризисных событий на рынке ипотечных облигаций США стоимость иностранных займов для украинских банков выросла до 8—12% годовых. В конце года несколько крупных банков отказались от планов привлечения синдицированных банковских кредитов, ссылаясь на высокую стоимость заимствований.

Продолжительная стагнация международного рынка капиталов приведет к замедлению темпов прироста внешнего долга Украины, но степень нестабильности банковской системы будет увеличиваться. Поэтому существенное ухудшение условий торговли или резкое обесценение национальной валюты может иметь просто катастрофические последствия.

Так, падение цен на продукцию национального экспорта или резкий рост цен на импорт будет углублять отрицательное сальдо текущего счета и приводить к сужению доходной базы для погашения прошлых долгов. А девальвация национальной валюты существенно усилит бремя обслуживания внешних долгов для компаний, не имеющих поступлений в иностранной валюте. Для банков в случае девальвации не только увеличится нагрузка внешнедолговых выплат, но и резко ухудшится качество активов: неплатежи заемщиков, получивших кредиты в иностранной валюте, могут стать массовым явлением. В макроэкономическом смысле эти процессы будут вызывать сужение внутреннего спроса, снижение уровня экономической активности и уменьшение объема международных резервов Украины.

Чтобы обезопасить себя от перечисленных последствий возросшей внешней задолженности и гарантировать стабильность валютно-финансовой системы Украины, следует применить ряд методов и механизмов, которые, с одной стороны, приводят к уменьшению рисков внешнедолгового финансирования, а с другой — делают экономику более устойчивой к негативному влиянию глобальных факторов.

1. Ускорить темпы накопления официальных валютных резервов. Наращивание международных резервов Украины должно происходить в соответствии с объемами прироста валового внешнего долга (существенные расхождения возможны только при формировании дефицита текущего счета инвестиционно­го типа). За 2006 год и три квартала 2007-го мы видели совершенно иную картину: при увеличении валового внешнего долга Украины на 34,7 млрд. долл. США международные резервы возросли только на 9,5 млрд. долл.

Если учесть краткосрочные внешние обязательства резидентов и выплаты по погашению и обслуживанию внешнего долгосрочного долга, приходящиеся на 2008 год, то Украина вплотную приближается к минимально необходимому уровню международных резервов по критерию Гринспена.

В мире ситуация несколько иная. Чтобы предупредить возможные финансовые потрясения, правительства стран с переходной экономикой и развивающихся стран при масштабном поступлении иностранных капиталов старались избежать чрезмерного расширения внутреннего спроса и дефицита текущего счета путем активного наращивания международных резервов. Большинство из них проводили политику максимально полного резервирования внешних поступлений в составе международных резервов страны путем осуществления интервенций центрального банка на валютном рынке. За 2006 год объем международных резервов стран с низким и средним уровнем доходов вырос на 633 млрд. долл., в то время как нетто-привлечение иностранного капитала (из частных и официальных источников) резидентами этих стран достигло 646,8 млрд. долл.

2. Реализовать комплекс мероприятий структурной и внешнеэкономической политики, направленных на рост объемов национального экспорта и сдерживание экспансии импорта потребительских товаров и услуг. Укрепление торгового баланса Украины и накопление достаточного объема валютно-финансовых ресурсов уменьшит степень уязвимости платежного баланса к неблагоприятным тенденциям в сфере движения международных капиталов. В этом контексте следует отметить, что правила ВТО не препятствуют становлению нормальной системы таможенного контроля (перекрытию каналов для «черного» и «серого» импорта), а также оказанию поддержки национальным экспортерам в форме страхования рисков и кредитования экспортных контрактов, лоббирования их интересов на политической арене. Более того, эти правила предусматривают возможность введения особых условий налогообложения (на ограниченный период времени) для молодых отраслей.

3. Придерживаться ограничений на размер дефицита бюджета (3% ВВП) и проводить взвешенную политику регулирования доходов населения. Продолжение политики стремительного роста реальных доходов, не обеспеченных ростом реального ВВП, приведет к углублению отрицательного сальдо текущего счета платежного баланса (путем наращивания импорта потребительских товаров) и может стать пусковым механизмом дестабилизации финансовой системы Украины при уменьшении нетто-поступления иностранного капитала. Следует также учитывать, что увеличение дефицита бюджета потребует привлечения дополнительных ресурсов для его финансирования, что может оказаться проблематичным при ухудшении конъюнктуры международного рынка капиталов и снижении доверия внутренних инвесторов к правительству.

4. Не прибегать к повышению номинального курса гривни к доллару США и удерживаться от резких скачков обменного курса. Девальвация доллара на мировых валютных рынках и номинальная девальвация гривни к евро, российскому рублю и другим валютам вызывает у отдельных политиков соблазн «подтянуть» курс гривни и продемонстрировать ее «силу». Но с точки зрения обеспечения долгосрочных интересов Украины и гарантирования стабильности в период разбалансирования мировых финансовых рынков такой вариант валютно-курсовой политики не рационален. В Украине отрицательное сальдо как текущего счета платежного баланса, так и торгового баланса, и в случае ревальвации гривни эти дисбалансы усилятся, что крайне нежелательно в условиях замедления динамики поступления иностранных капиталов. Устойчивый дефицит текущего счета, наблюдаемый с начала реализации политики роста доходов населения, является отображением низкой конкурентоспособности отечественных производителей, не способных удовлетворить растущий внутренний спрос и завоевать новые ниши мирового рынка. А низкий обменный курс национальной валюты, как известно, является одним из основных рычагов поддерж­ки национальной конкурентоспособности, когда государство и субъекты рынка не могут задействовать иные рычаги (структурные, инновационные, внешнеполитические и т.п.).

5. Стимулировать развитие внутреннего рынка капиталов, повышать заинтересованность участников финансового рынка в использовании гривневых инструмен­тов. В этом смысле полезным может быть опыт других стран с переходной экономикой и развивающихся стран. После разрушительных финансовых кризисов конца 1990-х их правительства начали активно проводить операции, направленные на снижение задолженности в иностранной валюте, и принимать меры для развития внутреннего рынка заемных капиталов. Наибольшего прогресса в развитии рынка внутренних заимствований достигли Бразилия, Китай, Индия, Корея, Малайзия, Мексика, Турция и ЮАР. В странах с формирующимися рынками внутренний рынок долговых обязательств вырос с 1,3 трлн. долл. в 1997 году до 3,5 трлн. долл. — на конец 2005-го.

6. Усилить контроль над финансовым состоянием государственных предприятий — заемщиков на международных рынках и способствовать их оздоровлению. Как известно, внешние займы государственных предприятий генерируют системные риски. Неспособность одного предприятия выполнить внешние обязательства с высокой вероятностью перекроет доступ к внешнему финансированию для других, что может вызвать цепную реакцию корпоративных дефолтов и привести к дестабилизации финансовой системы Украины. Поэтому проблема обслуживания внешних долгов государственными предприятиями заслуживает наиболее пристального внимания правительства и общественности (речь идет прежде всего о «Нафтогазе Украины»).

7. Ввести норматив адекватности капитала для банковских учреждений относительно их обязательств перед нерезидентами. В финансовой теории хорошо известен феномен морального риска в деятельности коммерческих банков, склонных к проведению чрезмерно рискованных операций со средствами вкладчиков; особенно эта проблема актуальна при проведении банками активных и пассивных операций в иностранной валюте. Примером может служить опыт Казахстана, где с апреля 2007 года для частных банков введен специальный норматив, в соответствии с которым объем их внешних обязательств не может превышать четырех-шести размеров собственного капитала банков.

8. Создать действенную систему рефинансирования НБУ долгосрочных кредитов коммерческих банков. Деньги должны пускаться в обращение под сформированные банками долгосрочные активы инвестиционного направления, что предупредит образование девальвационного нависания внешнедолговых обязательств корпоративного сектора и будет способствовать активизации инвестиционной деятельности в экономике. Создание действенной системы рефинансирования НБУ коммерческих банков должно опираться на наличие надежного обеспечения в виде государственных ценных бумаг. В этом контексте первоочередное значение приобретают переориентация заемной деятельности правительства с внешнего финансового рынка на внутренний, улучшение инвестиционных качеств государственных облигаций и формирование базы институциональных инвесторов.