Предотвратить, спасти, помочь

Уже сейчас мы должны задуматься, какими выйдем из этого кризиса. Падение экономики и рост государственных заимствований обострят в ближайшем будущем проблему долговой устойчивости страны. Однако использование стандартных рецептов для решения этой проблемы не должно быть базовым сценарием. Экономика Украины, переживающая пандемию, не выдержит очередного испытания "фискальным голодом". А это означает, что мы должны пересмотреть обычные подходы к реализации государственной экономической политики и формированию монетарной политики как таковой.

Сосредоточенность Национального банка на достижении инфляционной цели любой ценой, а еще лучше - с опережением графика ее достижения, уже обошлась экономике Украины в потерю экономического роста и жизненно важных ресурсов, которые позволили бы стране иметь сейчас достаточный запас прочности в борьбе с пандемией.

Титанические усилия, прилагаемые сегодня правительствами практически всех стран мира, включая Украину, могут быть сведены к нулю, если меры по фискальному стимулированию, направленные на поддержку бизнеса и населения, приведут к неподъемному росту стоимости обслуживания государственного долга. Задачей центрального банка станет предотвращение этого сценария путем как гибкого применения уже имеющегося монетарного инструментария, так и расширения своего нынешнего арсенала.

Для приверженцев консервативного прочтения мандата центрального банка замечу: введение целевого рефинансирования кредитов, предоставленных самым уязвимым секторам экономики, контроль кривой доходности государственных ценных бумаг на длительных сроках - это уже современная практика многих стран, как развитых, так и развивающихся.

Центральный банк Турции поддерживает экспортеров целевым рефинансированием, центральные банки Хорватии и Израиля начали активные операции на открытом рынке для поддержания ликвидности государственных ценных бумаг. Украина хоть и не станет пионером в "перевооружении" центрального банка, но имеет возможность воспользоваться той амуницией, которая уже апробирована на практике.

Как отмечает в своей публикации экс-президент Европейского центрального банка М.Драги, банки должны направлять средства по нулевой стоимости компаниям, сохраняющим рабочие места. Никакое регулирование или требования к обеспечению не должны этому помешать! Правительство может оказывать поддержку капитализации банков путем предложения государственных гарантий по кредитам компаниям. По моему мнению, Национальный банк должен создать все условия для поддержки подобной правительственной политики.

Правила игры изменились навсегда

Центральному банку уже не удастся отсидеться "за забором" инфляционной цели, прикрывшись одеялом "кладбищенской" стабильности на финансовом рынке. Центральный банк должен встать бок о бок с правительством и не допустить падения страны в долговой кризис, еще не успев преодолеть последствий эпидемии. По-настоящему независимый центральный банк обеспечивает денежное кровообращение в экономике, поэтому не может оставаться в стороне от правительственных усилий по укреплению экономических мышц.

Именно в этом состояло содержание решения Совета Национального банка от 31 марта 2020 года о том, как сделать возможным активное участие Национального банка в операциях с государственными ценными бумагами.

Сегодня такое время, когда государственные институты должны объединиться вокруг достижения всеобщих целей - здоровья нации и поддержания благосостояния граждан. Собственные институциональные цели (а некоторые из них превратились в мантру, не имеющую практического содержания) надо переосмыслить с фокусом на объединение вокруг целей высшего порядка. Это должно стать признаком взросления общественных отношений и выращивания на их основе действительно государственного стратегического мышления.

В современных условиях таргетирование инфляции НБУ проводится в рамках очень простой системы экономических уравнений, где задействованы, по сути, четыре показателя: инфляция (индекс потребительских цен), обменный курс, процентная ставка, реальный ВВП.

Для условий открытой экономики система уравнений расширяется еще двумя показателями внешнего мира - мировой процентной ставкой и мировой инфляцией.

Очевидно, что отсутствие в этой системе уравнений фундаментальных факторов роста, таких как накопление основного капитала, производительность труда, изменения финансового состояния и финансовых балансов в ключевых секторах экономики, приводит к тому, что недостаток функционала такой модели приходится дополнять многочисленными шоками - шоками предложения (затрат), спроса, обменного курса и т.д.

Если экономика страны характеризуется наличием хорошо развитых финансовых рынков, рынков труда, конкурентных рынков товаров, то величина этих шоков незначительна. Но в странах с формирующимися рынками, где вследствие продолжающихся реформ происходят постоянные изменения в институциональной структуре экономики (процессы приватизации, развитие банковской сферы, приход иностранных инвесторов и т.п.), а из-за непостоянной конъюнктуры и изменения конкурентоспособности меняется отраслевая структура экономики, возникают дополнительные фоновые шоки, связанные с существующими диспропорциями в ставках заработной платы разных категорий работников, уровнях рентабельности различных видов экономической деятельности, ценовыми аномалиями и др. Если действие фоновых шоков сочетается с действием классических шоков со стороны девальвации валюты, скачков внешних цен, стремительного роста тарифов на энергоносители и коммунальные услуги и т.п., то это усиливает общую неопределенность системы моделирования инфляции, требуя увеличения факторов в объясняющих уравнениях, роста величины шоков и, наконец, расширения коридора возможных отклонений инфляции от таргета.

Национальный банк Украины использует более детальную спецификацию уравнений, но это не меняет сути существующих проблем. Ключевая процентная ставка, обменный курс и инфляция моделируются вне границ факторов экономического роста и никоим образом не связываются с финансовым состоянием институциональных секторов экономики.

Например, даже используемые в модели НБУ показатели средней зарплаты и фискального импульса не отображают финансового состояния этих секторов. Например, средняя зарплата задается как отклонение от равновесного значения этой зарплаты. А кто и как определяет равновесное значение средней зарплаты? Нацбанк? Каким образом? По тренду? Давайте установим равновесное значение средней зарплаты Украины на уровне Польши, смоделируем и тогда увидим, какие параметры ключевой ставки будет рекомендовать модель.

Но, исходя из указанной системы фундаментальных экономических уравнений, можно получить некоторый базис для теоретического обоснования будущего таргета инфляции. Итак, в рамках режима инфляционного таргетирования снижение инфляции в Украине возможно за счет следующих изменений:

- Укрепления курса национальной валюты.

На практике это маловероятно. Учитывая состояние украинской промышленности и внешнеторгового баланса, возвращение на Родину трудовых мигрантов, обеспечивавших почти 15% притока валюты по текущему счету, отсутствие фундаментальных факторов укрепления национальной валюты (повышение производительности труда, приток иностранных инвестиций, конкурентоспособность экономики), а также принимая во внимание провальную валютную политику Нацбанка в 2019 году (в результате которой потеряли все субъекты национальной экономики, а выиграли международные финансовые спекулянты), недостаточный (относительно норматива МВФ) уровень международных резервов, укрепления номинального курса национальной валюты в среднесрочной перспективе ожидать не следует.

- Повышения реальной ключевой процентной ставки.

Объективно это было бы самоубийством. Опять же, учитывая состояние промышленности и реального сектора экономики, уровень инвестиционной капитализации ВВП, текущий уровень кредитования экономики, а также то, что реальная учетная ставка удерживается на уровне около 10% уже более 1,5 года, можно сделать вывод о том, что потенциал усиления процентной политики центрального банка исчерпан! То, что украинская экономика нуждается в снижении реальной процентной ставки, уже хорошо осознали и нынешнее, и предыдущее правительства. И здесь речь не идет о фискальном или каком-то другом доминировании. Продолжение политики гипердорогих денег критически ухудшит финансовое состояние других секторов экономики (кроме финансового) и этим усилит макроэкономические дисбалансы. Это должен уметь адекватно оценивать любой независимый центральный банк.

- Снижения процентных ставок на мировых финансовых рынках.

Принимая во внимание турбулентность на мировых финансовых рынках, а также с учетом оттока капиталов с формирующихся рынков и роста их спрэдов, представляется маловероятным снижение ставок коммерческих займов для Украины на мировых финансовых рынках. Достаточных объемов заемных средств по умеренным процентным ставкам на международном рынке капиталов в недалеком будущем субъекты украинской экономики не получат. Скромные программы кредитной поддержки экономики от МВФ и других международных финансовых организаций смогут только обезопасить Украину от суверенного дефолта и покрыть разрыв внешнего финансирования.

- Уменьшения мировой инфляции.

Маловероятный фактор, учитывая, что вследствие карантина производство товаров и услуг в мировом масштабе сейчас снижается и страдает от разрыва налаженных связей. С высокой вероятностью отложенный спрос и дефицит предложения на широкую номенклатуру товаров подтолкнут цены вверх (даже несмотря на рекордно низкие цены на нефть).

- Снижения премии за риск для инвесторов в украинскую экономику.

Едва ли можно ожидать снижения рискованности украинской экономики в глазах потенциального инвестора в условиях мировой турбулентности и экономического спада в Украине. Для справки: премия за риск, которую Украина фактически выплачивала валютным инвесторам по гривневым активам в течение 2019 года (как сумма ключевой ставки и доходности от укрепления гривни), побила мировые рекорды среди стран с аналогичными кредитными рейтингами.

Учитывая, что факторы снижения давления на инфляцию в Украине отсутствуют по всем ее каналам, сохранение действующего среднесрочного таргета инфляции на уровне 5% ±1% и попытки любой ценой удержать инфляцию в указанных пределах будут подвергать украинскую экономику новым структурным рискам, критически сужать ликвидность в других секторах экономики (государственных финансах, предприятиях, домашних хозяйствах), дестабилизировать их финансовое состояние и таким образом угрожать макроэкономической стабильности Украины в целом.

Принятое Советом НБУ решение о необходимости обосновать среднесрочный таргет инфляции на новом уровне, который бы учитывал как появление новых шоков, так и существующие структурные проблемы рыночно незрелой экономики, является актуальным и отвечает требованиям времени.

На основе мирового опыта стран, переживших финансовые кризисы, установлено, что целесообразным среднесрочным ориентиром, то есть до четырех лет после пика кризиса, представляется величина годовой инфляции на уровне однозначного показателя ±2%.

Печальной альтернативой, которая может стать результатом бездеятельности центрального банка, будет попадание страны в замкнутый круг кредитного кризиса, массовых дефолтов компаний, неплатежеспособности банков и безработицы. В долгосрочном периоде это приведет к невосстанавливаемому разрушению производственного потенциала украинской экономики.

Больше материалов Богдана Данилишина читайте здесь.