ОВГЗ КАК СПАСАТЕЛЬНЫЙ КРУГ ДЛЯ БЮДЖЕТА

Чугунный…

Хотя рынок облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ) существует уже больше трех лет, широкую известность он приобрел только в последние месяцы. Увы, популярность эта с сильным негативным оттенком. В настоящее время и власти, и оппозиция всех мастей охотно говорят о нем, делятся прогнозами, по большей части страшненькими. Причем власти теперь повторяют то, что до выборов говорили их оппоненты.

Заставь державу Богу молиться

Сама идея, что государство может тратить больше, чем зарабатывать, не оригинальна. Ею забавляются многие страны. В Украине она прошла два этапа. На первом - деньги просто печатались по потребности и посредством банковской системы распределялись «среди остро нуждающихся». Не всех, конечно, а самых достойных. Сейчас о тех благостных временах напоминают только ностальгические вздохи наших банкиров о прошедшем «золотом веке» да бурно разросшиеся в те годы вокруг Киева и других крупных городов коттеджные поселки.

Затем правительство попыталось занять в долг путем выпуска гособлигаций внутреннего займа (ОВГЗ) и продажи их всем желающим. Первый аукцион по ним состоялся еще в 1995 году, не вызвав никакого ажиотажа. Последующие три года рынок рос, развивался, на нем кипели и угасали страсти, правда, все больше втихую, не привлекая особого общественного внимания.

Позже этот период обобщенно назвали строительством пирамиды ОВГЗ. Но это наглая клевета: завершенный в строительстве объект больше напоминал усеченный конус, который кто-то из вредности перевернул основанием вверх. Вдобавок это «чудо» было несколько приплюснутым (так как средняя продолжительность займа не превышала 10 месяцев) и постоянно качалось. Если сначала и наблюдались робкие попытки как-то привязать доходность ОВГЗ к инфляции, то ввиду скудности рынка они сошли на нет.

Тем не менее первые три года это детище нравилось не только нам, но и Западу. Почему оно нравилось нашим премьерам, объяснить легко - политической жизни им светил только год, деньги все-таки поступали, а их цена по существу никого не интересовала. У Запада гособлигации вызывали ностальгию по родным пенатам, где все делается примерно так же, разве что в 10 раз дешевле. В итоге международные финансовые организации постоянно напоминали: дефицит госбюджета надо финансировать только неэмиссионным путем.

В украинской интерпретации это выглядело следующим образом: продавали бумагу и закрывали дырку в бюджете, правда, при этом через несколько месяцев возникала дырка больших размеров и приходилось размещать бумаг еще больше. Причем доходность по ним в 1996 году достигала 120% годовых в валюте, вызывая у первых выходивших на рынок нерезидентов полнейшее чувство прострации. Они понимали, что «так не бывает», что это вдребезги разрушает экономику страны-эмитента. А поэтому, остерегаясь, требовали от Нацбанка как-то подстраховать прибыль, т.е. научно выражаясь, хеджировать риск. Но после первых успешных погашений жадность взяла свое, и ручеек средств из-за рубежа усилился.

Аукционы проходили все чаще; на доходность ОВГЗ стали ориентироваться при привлечении депозитов, межбанковском кредитовании. Уже в 1996 году было продано бумаг на 3,13 млрд. грн. Несколько предпринятых попыток привязать доходность по облигациям поближе к инфляции провалились, и при ее годовом уровне в 40% средняя доходность бумагам составила 70,3% годовых. Не удалось и сколь-нибудь серьезно удлинить долг…

Выяснилась и еще одна забавная вещь. Отечественные банки вложили в облигации втрое больше средств, чем в кредитование родной промышленности. Что совершенно естественно, так как риск вложений в ОВГЗ был в десятки раз ниже, а гарантированная доходность - выше. Вот только при совсем уж загнувшемся реальном секторе вопросы неэмиссионного финансирования бюджета несколько теряют свою актуальность.

Продадимся

любому, цена

по договоренности

Прошлым летом в Минфине возникла определенная эйфория: операция по заманиванию на рынок нерезидентов удалась, стоимость привлечения займов резко упала, а объемы резко возросли. В июне-июле в бюджет ежемесячно поступало 650-660 млн. грн.; казалось, что рынок неисчерпаем. В прошлом августе доходность по полуторагодичным бумагам составляла всего 24%. (Для сравнения: в августе нынешнем, покупая бумагу на пять месяцев под 75% годовых, наш банкир божится - не корысти ради…) Однако именно тогда поток нерезидентских средств стал быстро мелеть. Но на это не обратили особого внимания.

Дело в том, что уже тогда в Минфине решили расстаться с бедным и дорогим украинским рынком заимствований и уйти на широкие мировые просторы. Первой ласточкой должно было стать размещение на азиатском рынке облигаций типа «самурай». Маленьким приложением к этому гранд-проекту стала сделка с Nomura Int. по размещению в Европе госбумаг сроком на один год. Под 13%. Ставки казались грабительскими: ожидалось, что ставка готовящимся к выпуску трех-пятилетним бумагам не должна превышать 10-11% годовых…

Однако вскоре усилились симптомы кризиса. Сперва МВФ не дал Украине кредит расширенного финансирования, потом вспомнили, что доходность вроде бы уже не так и велика, да и в Азии что-то плохо. На поверхность вылезли минусы массового привлечения нерезидентов: доходность доходностью, но с обострением азиатского фондового кризиса их бегство с украинского рынка стало просто паническим.

Спасая рынок от полного краха, Нацбанк был вынужден массированно покупать бумаги на первичных аукционах, т.е. де-факто производить первичную эмиссию. Круг замкнулся - от чего ушли, к тому и вернулись. Вместо ожидавшейся роли спасательного круга рынок гособлигаций стал играть намного менее благородную роль камня на шее. В общем, к концу года мы имели вполне достойный книги Гиннесса рекорд по частоте проведения аукционов - 496 и при 10% инфляции их среднюю ставку размещения в 33% годовых.

К началу 1998 года то, что к тому времени осталось от рынка ОВГЗ, характеризовалось огромными долгами и практически полным отсутствием спроса. Доходность по коротким бумагам вернулась на уровень годичной давности. Рынок четко разделился на два сегмента: на первом - в сверхкороткие (два-три месяца) бумаги - играли украинские банки и самые рисковые из оставшихся нерезидентов. На втором работал один НБУ, покупая «длинные» - страшно подумать, аж до года! - облигации. В первом полугодии доля Нацбанка на первичных аукционах по размещению ОВГЗ достигла 63% по сравнению с 28% за тот же период прошлого года. Теоретически доходность по этим бумагам можно было устанавливать любую, т.к. погашать их не придется никогда, их просто до бесконечности будут перевкладывать в новые…

Нерезиденты же сидели и нервничали (а некоторые и сейчас еще страдают). «Сидеть в бумагах» бедолагам приходится до самого их погашения - из-за невозможности в сих диких краях быстро продать гособлигации кому-либо за приемлемую цену. Но дождавшись погашения, они без колебаний покидают пределы Украины. А так как прежде чем сказать последнее «прости», гривни необходимо конвертировать в доллары, то с начала года валютные резервы НБУ сократились на 37% и к августу оказались ниже $1,5 млрд.

Украина по сути превратилась в аппарат по обслуживанию облигаций. Более того, в июле и августе нынешнего года платежи по долгам превысили объемы денежных доходов бюджета. Вот если бы снова выйти на международный рынок! Речь о какой-либо цене заимствований уже не шла - практически мы уже созрели для любых цен…

Как известно, в феврале-мае Украина трижды выходила на еврорынки. Удалось привлечь немногим более миллиарда долларов, однако проценты за это стали фантастическими: за двух-трехлетние бумаги - 15-16% годовых, т.е. примерно втрое дороже уровня аналогичных евробумаг. Столь плохих условий не предлагали даже Ливану и Хорватии после гражданской войны...

Ожидая более выгодной конъюнктуры, Минфин все откладывал внешние займы. Оставалось только достаточно быстро, по копейке в неделю девальвировать курс гривни, снижая валютную прибыль уходящих нерезидентов. А политическое руководство страны сосредоточилось на получении от МВФ кредита расширенного финансирования. В ход пошло все: от бесконечной череды президентских указов до заявлений Президента о том, что без финансовой помощи Запада Украину ждет экономическая катастрофа. Так или иначе, но деньги почти выпросили. Вот только придут они в лучшем случае в сентябре и не слишком много. Между тем уже 12 августа предстояло выплатить Nomura $450 млн.

Во всем виноваты «москали»?..

До начала лета доходность на первичном рынке колебалась в районе 48%, не обращая ни малейшего внимания на низкую инфляцию. Летом инфляция исчезла вообще, а уровень доходности ОВГЗ вырос до 75%. Здесь нам «помог» развал аналогичного рынка ГКО в России, загнавший цену тамошних госбумаг за 100% годовых.

В утешение отечественным патриотам скажем, что бывшая метрополия также активно клянчила на Западе деньги. И достигла больших успехов. Ожидалось, что поступление кредита МВФ резко собьет ставки доходности на российском рынке гособлигаций. Этого с нетерпением ждал и наш Минфин. Во-первых, сократился бы отток денег на Москву, во-вторых, наш рынок получил бы сигнал: вот получим транш - и все будет «о'кей».

Однако расчеты не оправдались. Уже в начале августа ставки доходности на российском рынке вновь взмыли вверх: нерезиденты форсировали выход с рынка. Как назло, опять заштормило в Азии и даже американский фондовый рынок подхватил насморк. В итоге 10 августа немногие желающие обзавестись экзотическими бумагами могли спокойно накупить российских еврооблигаций по ценам от 20% до 50% годовых в валюте. А тут еще мы со своими проблемами…

Когда украинские переговоры с Nomura о реструктуризации долга зашли в тупик и для погашения на прошлой неделе был позарез необходим еврозайм, получить его уже не светило. Единственное, что удалось, - это очередное размещение облигаций а-ля Merrill Lynch, на этот раз у голландского ING Bank N.V. Все операторы отметили мужество последнего, не побоявшегося взять бумаги на срок до года под 55% (с гарантированной валютной доходностью 17,5%) у столь безнадежного заемщика, как Украина. И это при постоянных успехах в укреплении финансовой стабильности вообще и курса гривни в частности! Даже несмотря на то, что Казначейство ING в Украине возглавляет бывший главный идеолог Нацбанка по части ценных бумаг Виталий Мигашко, и что Кабмин изъявил готовность занять 600-1000 млн. грн., разместить удалось только сумму, эквивалентную $150 млн. Для японских долгов маловато будет…

Итак, спасение утопающих, как и всегда, целиком лежит на совести последних. В нынешний вторник операторы могли наблюдать, как это выглядит на практике. За один день на рынке было продано почти 16 миллионов облигаций - 16% всего накопленного за три с половиной года объема долга! - и получено 882,3 млн. грн. (415 млн. долл.). Причем три четверти облигаций погашаются уже после президентских выборов, в конце 1999-2000 году. Правда, со свободного рынка было получено аж 12,3 млн. грн.(1,5%), остальное - работа НБУ, пытавшегося сохранить лицо украинского правительства. Теперь оставалось только проконвертировать часть этих денег у того же НБУ в доллары и заплатить Nomura.

Цена чудесного избавления - примерно 300 млн. долл., на которые сократятся валютные резервы Нацбанка, опасно приблизившись к отметке один миллиард.

Кстати, в августе осталось выплатить еще 650 млн. грн. Да и в сентябре сумму в районе 1 млрд. Есть еще и кое-какие международные обязательства. В общем, у НБУ будет еще много поводов отличиться при спасении Отечества. В этих условиях одна надежда - на МВФ и Всемирный банк: а вдруг дадут, кормильцы…

Кто виноват

и что с ним делать...

При описании нынешнего бедственного положения на рынке основное внимание обращают на организационные промахи, несоответствие доходности инфляции и т.п. Хотя общеизвестно, что первопричина в другом - государство живет не по средствам. Когда ему не хватает денег, оно пытается вытащить их из остальной части экономики, но там их либо нет, либо они ушли в тень. В результате привлечь удается только часть ресурсов, по бешеным ценам. На этом зарабатывают и банки, но было бы странно, если бы они этого не делали.

По данным администрации Президента, затраты на обслуживание государственного долга за первое полугодие достигли 90,5% бюджетных доходов. Если завтра дефицит исчезнет вообще, все равно придется платить миллиарды гривен за бюджетные дефициты прошлых лет.

Идея конвертации внутреннего долга во внешний, по существу перспектив не имеет, разве только с точки зрения украинских премьеров-«одногодок». При доходности по еврооблигациям 15-16% годовых в валюте средняя рентабельность в официальной экономике не более 10%, причем в гривнях. Кроме того, назвать двух-трехлетний займ долгосрочным можно только в Украине. И самое главное - страна постоянно имеет отрицательное сальдо внешнеторгового баланса.

Украина уже не может жить в долг. Она дожилась. Жить по средствам крайне трудно, но кто знает иной рецепт?