О валютном курсе без алхимии-2

Чтобы предотвратить панические настроения, Национальный банк Украины в июле-сентябре продал на валютном рынке свыше 420 млн грн. После стабилизации валютного курса на отметке 28,2 грн национальная валюта начала укрепляться. Реагируя на эти тенденции, в начале ноября НБУ впервые с марта 2018-го продал 57 млн долл. Значит ли это, что Нацбанк рассматривает новый уровень валютного курса как равновесный? Ответ на этот вопрос неоднозначен.

В первой части статьи определено отклонение валютного курса от равновесного с использованием метода абсолютного паритета покупательной способности (ППС). Ниже будут изложены основные выводы из анализа по методу относительного ППС.

Согласно методу абсолютного ППС с учетом уровня экономического развития Украины и отклонений валютного курса от равновесного для стран - наших основных торговых партнеров, в 2017 г. гривня была переоценена на 6,5%. Проблемой использования этого метода является то, что определить равновесный валютный курс на основе абсолютных показателей достаточно сложно из-за большого количества входящих факторов (в предыдущей статье учтены только три из них), нелинейности их влияния, наличия лишь годовых данных, доступных с некоторым опозданием.

Как альтернативный вариант на практике легче определить относительный реальный обменный курс, то есть изменение реального эффективного обменного курса во времени. Его преимуществом является то, что для расчетов используются более доступные данные индекса потребительских цен и другие виды ценовых дефляторов: цена единицы рабочей силы, дефлятор внутреннего спроса, индекс потребительских цен, индекс промышленных цен и др. Имея довольно длинный ряд данных, можно определить долгосрочный тренд, который будет отвечать равновесному реальному обменному курсу (РОК). Соответственно, отклонение относительного РОК от долгосрочного тренда можно трактовать как отклонение обменного курса от равновесного значения.

При сохранении относительного ППС одна и та же корзина товаров может не совпадать в двух странах, но ее цена будет меняться с одинаковым темпом. Если РОК переоценивается, страна становится более дорогой относительно зарубежной страны, и наоборот. Как и в случае абсолютного паритета покупательной способности, относительный ППС также не сохраняется. При этом использование разных дефляторов может приводить к различным результатам.

Чаще всего как ценовой дефлятор используют индекс потребительских цен (ИПЦ), поскольку этот показатель наиболее доступен. Но при определении реального обменного курса могут использоваться и другие ценовые показатели. Поскольку их динамика может отличаться от динамики ИПЦ, реальный обменный курс, определенный на их основе, также будет другим. Между ценовыми дефляторами в Украине за период с 1995-го по 2017 г. наблюдаются значительные расхождения. В частности, индекс потребительских цен за этот период составил 24,6 раза, дефлятор внутреннего спроса - 34,3, цена единицы рабочей силы - 52,6 раза.

Наибольший разрыв существует между ценой единицы рабочей силы и индексом потребительских цен. За соответствующий период этот показатель в Украине составил 1,9 раза. Значительные отклонения между показателями ценовых дефляторов наблюдаются и в других странах.

Как правило, темпы девальвации национальных валют развивающихся стран относительно доллара США ниже разницы дефляторов, то есть реальный курс национальной валюты этих стран имеет тенденцию к укреплению. Тенденция опережения дефлятора затрат внутреннего спроса над ИПЦ существует во многих странах с высокими темпами роста цен. Это актуально для многих стран и может быть связано с тем, что в условиях пристального внимания к значениям этого показателя правительства склонны манипулировать методикой его определения с целью скрыть высокие темпы инфляции. Методика расчета дефлятора внутреннего спроса (состоящего из дефлятора конечных потребительских расходов и накопления основного капитала) более сложная, а данные этого показателя обнародуются с определенным лагом. Показатель дефлятора внутреннего спроса используется в узком кругу экспертов, поэтому правительство не несет значительных репутационных потерь в случае отклонения между значениями этого показателя и ИПЦ. В Украине кумулятивное значение дефлятора затрат внутреннего спроса за 22 года на 40% превышает ИПЦ. Хотя превышение дефлятором внутреннего спроса индекса потребительских цен является более распространенным явлением, есть случаи обратной ситуации - Ирак, Грузия, Турция, Индия.

В большинстве развивающихся стран рост цены единицы рабочей силы за 1996–2017 гг. значительно опережал повышение потребительских цен. В частности в Украине темпы опережения цены единицы рабочей силы по сравнению с ИПЦ составили 2,14 раза, в Беларуси - почти 3 раза.

Превышение темпами роста цены единицы рабочей силы темпа роста ИПЦ, дефлятора внутреннего спроса и изменения объясняются следующими факторами.

Во-первых, влияние глобализации на изменение уровня цен на товары и услуги и цены единицы рабочей силы прямо противоположное. Открытие товарных рынков (в том числе вследствие вступления в ВТО и заключения Соглашения об ассоциации между Украиной и ЕС) способствовало снижению таможенных ставок, усилению конкуренции, в результате чего снизилась относительная цена импортированных в Украину товаров. При этом наличие значительного разрыва в ценах единицы рабочей силы обусловило усиление трудовой миграции из Украины и рост относительной цены единицы рабочей силы. Влияние трудовой миграции на рост цены единицы рабочей силы осуществляется через два канала: 1) в связи с уменьшением предложения рабочей силы; 2) рост доходов от оплаты труда (в 2017 г. до 8,2% ВВП) стимулирует повышение деловой активности и цены единицы рабочей силы выше уровня, который бы наблюдался при прочих равных условиях.

Во-вторых, цена рабочей силы выросла также вследствие улучшения условий торговли, соотношения между ценами экспорта и импорта.

За последние 15 лет цены на сырьевые товары увеличивались более высокими темпами, чем на торговые товары без составляющей природной ренты (рис. 1). Соответственно, Украина с ее высокой долей в структуре ВВП получила значительный положительный эффект от улучшения условий торговли, который в том числе сказался и на темпах роста цены единицы рабочей силы.

Реальный эффективный обменный курс и РЭОК-разрыв. В отличие от реального обменного курса, реальный эффективный обменный курс (РЭОК) учитывает изменение валютных курсов и ценовых дефляторов не одной страны, а группы стран - основных торговых партнеров согласно их весу во внешнеторговом обороте. НБУ рассчитывает относительный РЭОК на основе индекса потребительских цен (REERCPI) с февраля 1999 года. Как альтернатива на рис. 2 отображены три альтернативных показателя РЭОК на основе других ценовых дефляторов: 1) внутреннего спроса (REERDEF); 2) ППС (REERPPP); 3) цены единицы рабочей силы (REERULC). На рис. 3 показаны также их трендовые (отфильтрованные по методу Ходрика-Прескотта) значения. Анализ этих показателей отражает следующие тенденции.

Во-первых, трендовые значения этих четырех показателей значительно отличаются между собой. Как уже отмечалось, такое расхождение обусловлено разным эффектом глобализации товарных рынков и рынков труда. Цена единицы рабочей силы относительно девальвации национальной валюты в Украине растет более высокими темпами, чем в странах - торговых партнерах. В случае индекса потребительских цен наблюдается обратная ситуация.

РЭОК на основе дефлятора тоже имеет нисходящий тренд, но более высокий, чем в случае РЭОК на основе ИПЦ. Это может объясняться тем, что доля неторговых товаров и услуг в расчете дефлятора внутреннего спроса выше, чем при расчете индекса потребительских цен, а цены на неторговые товары растут более высокими темпами, чем на торговые. Другая возможная причина - занижение официальных показателей индекса потребительских цен.

Труднее объяснить отклонение тренда РЭОК на основе ППС от РЭОК на основе дефлятора внутреннего спроса и индекса потребительских цен. Ответ может заключаться в наборе товаров и услуг, включенных в корзину для расчетов ППС, в субсидировании потребителей энергоносителей в России и Беларуси, высокой конкуренции на товарных рынках в Польше и др.

Во-вторых, существенно отличается волатильность указанных показателей. Стандартное квадратичное отклонение разрыва РЭОК на основе цены единицы рабочей силы составляет 24, РЭОК на основе ППС - 12, РЭОК на основе дефлятора внутреннего спроса - 9; РЭОК на основе ИПЦ - 7 (рис. 4). Это обусловлено большей эластичностью индекса потребительских цен к колебаниям валютного курса по сравнению с эластичностью заработных плат.

Отраженные на рис. 4 показатели РЭОК-разрыва (с устранением волатильности) с 1996-го по сентябрь 2018 г. указывают на незначительную переоценку национальной валюты в сентябре 2018-го по трем методам, и только результаты одного метода указывают на незначительную недооценку гривни. В частности, согласно РЭОК на основе цены единицы рабочей силы (REERULC) валютный курс гривни после девальвации практически отвечал равновесному уровню. Такое расхождение между показателями РЭОК-разрыва может объясняться тем, что потенциал снижения REERCPI за счет снижения таможенных и торговых барьеров исчерпался, чего не учитывает тренд, определенный на основе прошлых тенденций. Соответственно, тренд находится ниже фактических значений REERCPI, и возникает положительный РЭОК-разрыв. Учитывая это, а также наличие более тесной корреляции между торговым балансом и реальным обменным курсом на основе цены единицы рабочей силы по сравнению с реальным обменным курсом на основе ИПЦ, есть основания считать данные разрыва РЭОК на основе цены единицы рабочей силы (REERULC) более достоверными, чем другие три показателя.

Итог. Приведенные выше аргументы указывают на то, что валютный курс гривни после девальвации в третьем квартале 2018 г. находится вблизи равновесного уровня или лишь немного его превышает.

Вместе с тем это не свидетельствует об отсутствии угроз девальвации. Значительные выплаты по внешним долговым обязательствам в условиях отсутствия четких перспектив их рефинансирования делают ситуацию на валютном рынке довольно шаткой. Ситуация на валютном рынке в России и Турции в 2018 г. показывает, что девальвация национальных валют может происходить, даже если они недооценены.

Наличие незначительного положительного РЭОК-разрыва на сегодняшний день не представляет угрозы. Но если этот разрыв будет увеличиваться, даже незначительный отток валюты, связанный с выплатой внешнего долга, приведет к очередному валютному кризису. Это объясняет действия НБУ, который старается не допустить ревальвации национальной валюты и удерживать валютный курс близким к равновесному уровню.